【正文】 蒙牛 1/3的股權(quán)。 為什么蒙牛接受了 8倍的市盈率呢？雙方信息不對(duì)稱(chēng)應(yīng)該是主要原因！ 五 蒙牛被 “賤賣(mài)” 3 風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)： 首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以 1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場(chǎng)博弈中私募投資者擁有絕對(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成 2021年業(yè)績(jī)目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤(rùn)作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒(méi)有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤(rùn)作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。 其次，在第二次投資中摩根以可轉(zhuǎn)換債券的形式幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)得到債券利息收入以及以很低的價(jià)格可轉(zhuǎn)換成 股蒙牛股份的承諾。 。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后這筆錢(qián)將會(huì)為摩根帶來(lái)更大的收入。這筆錢(qián)再為轉(zhuǎn)換錢(qián)擁有可贖回。在后來(lái)的“對(duì)賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢(qián)上了一個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒(méi)達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根 7830萬(wàn)股股票，這正好相當(dāng)于二次投資的數(shù)額 。 最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度?；蛟S也有人說(shuō)蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票 擁有 8倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為 30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到 5倍凈現(xiàn)金收益 25億港元相比他們的收益無(wú)論在規(guī)模上沒(méi)法比，同時(shí)蒙牛的老股東再次之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。 ? 1 國(guó)內(nèi)的投資者為何沒(méi)有吃到蒙牛這塊“肥肉”？ 在跟海外投資者競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，本土投資者有哪些劣勢(shì)？ 我國(guó)投資者當(dāng)時(shí)之所以沒(méi)有進(jìn)入蒙牛原因是多方面的具體有： 一是，我國(guó) PE 市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短 ,尤其是市場(chǎng)化的 PE 發(fā)展才是近年的事 ,作為長(zhǎng)期投資模式 ,PE尚缺乏有力的投資歷史來(lái)證明自己的能力 ,也缺乏市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過(guò)程 ,短期行為較為明顯。這與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育、完善程度有關(guān) ,也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展階段有關(guān) ,是屬于發(fā)展中的問(wèn)題 二是，我國(guó)的金融市場(chǎng) ,仍是以國(guó)有金融機(jī)構(gòu)為主的 ,資金的供給方主要是國(guó)有機(jī)構(gòu) ,這些機(jī)構(gòu)對(duì)程序的要求高于對(duì)盈利的要求。從目前來(lái)看 ,我國(guó)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一領(lǐng)域的投資受到了很多限制。因此 ,如何取得這些國(guó)有機(jī)構(gòu)的認(rèn)可 ,將其吸收為 PE 的投資者 ,成為當(dāng)前 PE 迅速壯大的關(guān)鍵之一 三是我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展初期 ,是以政府為主導(dǎo)推動(dòng)的 ,尤其是創(chuàng)業(yè)投資 ,各級(jí)政府的科委和財(cái)政部門(mén) 是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動(dòng)力量和出資者 ,主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運(yùn)作的目標(biāo) ,而后出現(xiàn)了由政府牽頭 ,社會(huì)各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制 ,近期才開(kāi)始出現(xiàn)完全市場(chǎng)化運(yùn)作的創(chuàng)投公司 四是 我國(guó) PE相關(guān)法律法規(guī)尚不健全。 雖然 《 公司法 》 、 《 企業(yè)法 》 、 《 信托法 》 三大法律已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束 ,但是國(guó)家尚未有針對(duì)私募股權(quán)的法律法規(guī) ,各監(jiān)管部門(mén)為了促進(jìn)本部門(mén)所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入 PE 市場(chǎng) ,紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度 , 這使得理財(cái)市場(chǎng)、 QDII 監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象 ,延伸到 PE 市場(chǎng)。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管 ,已成為 PE 進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。 六我國(guó) PE無(wú)緣蒙牛及本案例 對(duì)我國(guó) PE發(fā)展的啟示 ? 2 在跟海外投資者競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，本土投資者有哪些劣勢(shì)？ 在資金規(guī)模及來(lái)源上，外資 PE的表現(xiàn)都比本土 PE更活躍，其管理的資金規(guī)模大，投資規(guī)模也大 。外資 PE的投資人主要是海外的養(yǎng)老金、大學(xué)基金等專(zhuān)業(yè)投資者，它們是專(zhuān)門(mén)投資 PE領(lǐng)域的 FOF，一般情況下，這種 FOF的投資量占 PE資金來(lái)源的 50%以上。而本土 PE的資金來(lái)源主要是企業(yè)、政府和個(gè)人，以 2021年為例，本土 PE資金中來(lái)自企業(yè)的占%，政府占 24%，個(gè)人占 %。資金來(lái)源的差異，尤其是長(zhǎng)短期資金性質(zhì)的不同，深刻影響了內(nèi)外資機(jī)構(gòu)的投資策略。 在創(chuàng)新能力上，外資 PE在創(chuàng)新方面更注重盈利模式創(chuàng)新，內(nèi)資更看重技術(shù)創(chuàng)新尤其是傳統(tǒng)行業(yè)中的技術(shù)升級(jí)、創(chuàng)新項(xiàng)目。 PE在投資時(shí)最關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)需求和創(chuàng)新三方面的因素，具體分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果國(guó)際等消費(fèi)連鎖、網(wǎng)絡(luò)游戲、媒體行業(yè)中具有創(chuàng)新盈利模式的企業(yè)往往受到外資 PE的青睞，而濰柴動(dòng)力、同洲電子、大族激光等傳統(tǒng)行業(yè)項(xiàng)目則為本土 PE所關(guān)注。 在投資后的增值服務(wù)方面，外資與本土 PE也因背景差異表現(xiàn)出不同的特征，外資 PE更側(cè)重于對(duì)項(xiàng)目 企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、行業(yè)整合和激勵(lì)機(jī)制的改進(jìn)，本土 PE則側(cè)重在公司治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)融資和 IPO服務(wù)上發(fā)揮作用。 在退出方式上，外資與本土 PE也表現(xiàn)出很大的不同。從已上市的案例看，外資 PE由于對(duì)境外資本市場(chǎng)更加熟悉，其退出以項(xiàng)目企業(yè)境外上市為主，特別是 2021年以前，中國(guó)境內(nèi)實(shí)現(xiàn)成功退出的 PE案例幾乎都是外資 PE在美國(guó)等境外市場(chǎng)創(chuàng)造的，而本土 PE只有在不斷完善的境內(nèi)資本市場(chǎng)上尋求機(jī)會(huì)。 在 PE本身的管理模式看，外資與本土 PE之間的差異化其實(shí)更為明顯。受?chē)?guó)內(nèi)法律環(huán)境的限制，超過(guò) 80%的本土 PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流 PE幾乎清一色以有限合伙制進(jìn)行融資、投資、管理和決策。這也使得外資PE更注重 GP的專(zhuān)業(yè)能力，而本土公司制的 PE中，投資人的影響力更大。 ? 3 本案例對(duì)發(fā)展我國(guó)的私募基金投資行業(yè)的啟示 國(guó)內(nèi)投資者自身：國(guó)內(nèi)投資者特別是基金管理人在狂熱轉(zhuǎn)向 PE市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)該冷靜的思考中國(guó)的法律環(huán)境、資本市場(chǎng)發(fā)展并正確的選擇投資領(lǐng)域與投資對(duì)象。本土機(jī)構(gòu)應(yīng)該在管理經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)性上狠下功夫，想賺錢(qián)但是自身實(shí)力不夠只會(huì)導(dǎo)致失敗，中國(guó) PE 投資失敗的案例也舉不勝舉。投資者應(yīng)注重提高投資后增值服務(wù)。 我國(guó)政府：我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該為私募股權(quán)投資提供一個(gè)良好的環(huán)境。讓本土 PE放心地投入到創(chuàng)新型企業(yè)和早期項(xiàng)目。為本土 PE提供多種可行的退出路徑。同時(shí)，國(guó)內(nèi)應(yīng)該逐步放開(kāi)對(duì) PE的種種限制，引導(dǎo)資金進(jìn)入 PE市場(chǎng)。