【正文】 8 0 1 0 8 0 2 0 8 0 3 0 8 0 4 0 8 0 5 0 8 0 6 0 8 0 7 0 8 0 8 0 8 0 9H B O S英國富時金融指數(shù) 英國富時1 0 0 指數(shù)HBOS – 被收購 ? 2021年 7月美國次債危機全面爆發(fā)并波及全球市場 ， 08年以來隨著英國房地產(chǎn)市場價格持續(xù)下跌 ， 英國提供抵押貸款各銀行亦損失慘重 。 截至 2021年9 月 29 日 收盤 ， HBOS 已較2021年 7月 2日下跌 % – 2021年以來 ， 英國房地產(chǎn)市場低迷 ， HBOS抵押貸款業(yè)務(wù)損失慘重 ， 公司 08年上半年盈利較去年同期大幅下跌 57% – 美國金融機構(gòu)頻繁陷入困境 ， 投資者擔憂情緒蔓延 ，使得 HBOS融資較為困難 。7月份公司的增發(fā)計劃遭到大股東反對 ， 僅獲得約15億英鎊的認購 ， 其余部分由承銷團包銷 – 為了避免 HBOS破產(chǎn)對于英國金融系統(tǒng)造成嚴重沖擊 ， 9月 11日 ， 在英國政府的撮合下 ， HBOS最終決定接受 Lloyds TSB的換股并購要約 HBOS(Halifax Bank of Scotland)股價自 08年以來大幅下跌 便士 2021年 7月2日 HBOS收盤價 918便士 2021年 7月 21日，由于大股東反對認購， HBOS 40億英鎊配股僅售出約 15億英鎊，其余 25億英鎊由承銷團包銷 2021年 9月 18日， Lloyds TSB同意以 122億英鎊的價格收購 HBOS 2021年 9月 29日 HBOS收盤價 142便士 資料來源： Bloomberg, 截至 2021年 9月 29日 2021年 7月 31日， HBOS公布上半年盈利 ，但已較去年同期大幅下降 57% 30 交易基本情況 ? 2021年 9月 18日， Lloyds TSB宣布并購 HBOS ? 此次并購以換股形式進行，每 Lloyds TSB股票換 1股 HBOS股票，交易總對價約 122億英鎊 ? Lloyds TSB計劃在并購后出售價值約 90億英鎊的資產(chǎn)，以補充新銀行的資本金 ? 英國央行宣布將一項為銀行提供流動性援助的臨時措施的期限延長到明年 1月，有望為并購后的新銀行減輕資金壓力 總對價 122億英鎊 每 Lloyds TSB股票換 1股 HBOS股票 交易結(jié)構(gòu) ? 交易主體： Lloyds TSB Group, HBOS ? 交易結(jié)構(gòu)：交易以換股形式進行 ， 每 Lloyds TSB股票換 1股HBOS股票 。 以 Lloyds TSB 9月 17日的收盤價 280便士計算 ， 收購價為232便士 ， 較 HBOS當日收盤價 147便士有 %的溢價 ? 計劃時間表：預(yù)計于年底前完成交易 ? 其他安排：并購后 Lloyds TSB計劃出售大約 90億英鎊的資產(chǎn)；合并后HBOS的首席執(zhí)行官將離職 ， Lloyds TSB首席執(zhí)行官將負責新銀行運營 交易背景 ? 雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后 ， 投資者擔憂英國房貸銀行將陷入危機 ， HBOS股價暴跌 ， 且公司融資困難 ， 難以繼續(xù)支持其抵押貸款業(yè)務(wù) ? HBOS銀行是英國規(guī)模最大的按揭銀行 ， 提供了英國 1/5的按揭業(yè)務(wù) ，一旦該銀行破產(chǎn) ， 對英國金融業(yè)造成的沖擊將十分嚴重 ? 并購后將締造出英國最大的抵押貸款銀行 ， 其資產(chǎn)規(guī)模將超過 1萬億英鎊 ， 占抵押貸款和零售存款市場總資產(chǎn)規(guī)模的近三分之一 ， 新銀行將繼續(xù)提供抵押貸款服務(wù) ? 合并有助于加強金融市場內(nèi)部的穩(wěn)定性 ， 并增強銀行客戶和金融業(yè)投資者的信心 資料來源： Bloomberg，雙方交易公告 31 Fortis Group、 Bradford amp。 Bingley和 Hypo Real Estate ——金融風暴波及歐洲金融機構(gòu) ? 隨著次貸危機演變而成的金融風暴的進一步惡化 ， 歐洲金融機構(gòu)也受到了波及 ， 富通銀行等數(shù)家歐洲金融機構(gòu)近期面臨破產(chǎn)危機 ， 不得不接受政府注資或被政府接管： – 9月 30日 ， 比利時 、 盧森堡和荷蘭政府通過購買富通集團 49%的股權(quán) ，向其注資 112億歐元 – 9月 28日 ， 英國政府宣布 將 抵 押 貸 款 銀 行Bradford amp。 Bingley國有化 ， 并考慮近期將其分支機構(gòu)出售 – 9月 29日 ， 德國政府表示將牽頭向房地產(chǎn)貸款公司 Hypo Real Estate提供 350億歐元的信貸擔保 ， 同時政府有關(guān)負責人表示 ， 政府并無計劃將 Hypo國有化 資料來源： Bloomberg, 截至 2021年 9月 29日 Fortis Group次貸危機以來股價大幅下挫 比利時法郎 Bradford amp。 Bingley次貸危機以來股價大幅下挫 便士 Hypo Real Estate次貸危機以來股價大幅下挫 馬克 危機爆發(fā)以來跌幅 (07年 7月 ) Fortis % BEL20指數(shù) % 危機爆發(fā)以來跌幅 (07年 7月 ) Bamp。B % FTSE100指數(shù) % 危機爆發(fā)以來跌幅 (07年 7月 ) Hypo Real Estate % DAX指數(shù) % 32 第三章 本輪金融危機的形成機制 33 首付比例貸款人還款能力低高（ 1 ）次級按揭貸款好 差A(yù)AAAAABBBBB ， NR（ 2 ）次級按揭債券8 1 %1 1 %4%3%1%打包分層出售S e nior A A AJ unior A AAAAABBB高等級A BS 、 CDO8 8 %5%3%2%1%夾層A BS 、 CDONR 1%S e nior A A AJ unior A AAAAABBB6 2 %1 4 %8%6%6%NR 4%CDO2S e nior A A AJ unior A AAAAABBB6 0 %2 7 %4%3%3%NR 2%再分層再分層再分層次貸發(fā)放層面出現(xiàn)的問題：? 流動性過剩，銀行放 松對房貸的風險管理，將貸款發(fā)放業(yè)務(wù) 外包，大量不具備還款能力的人獲得了貸款? 銀行為了提高資產(chǎn)收 益率，提高財務(wù)杠桿，將次貸打包出售，轉(zhuǎn)移風險 次債及相關(guān)產(chǎn)品交易中出現(xiàn)的問題：? 經(jīng)過多層證券化處理，依靠市場或模型對產(chǎn)品定價已經(jīng)非常困難? 信用評級公司無法對資產(chǎn)組合給予正確的評級? 投資者無法知道衍生產(chǎn)品背后實際資產(chǎn)的信用情況，僅能依靠評級作出投資判斷獲得資金重新房貸（ 3 ）次級按揭債券衍生產(chǎn)品再分層首付比例貸款人還款能力低高（ ）次級按揭貸款好 差，（ ）次級按揭債券打包分層出售高等級、夾層、再分層再分層再分層次貸發(fā)放層面出現(xiàn)的問題：還款能力的人獲得了貸款桿，將次貸打包出售，轉(zhuǎn)移風險 次債及相關(guān)產(chǎn)品交易中出現(xiàn)的問題：非常困難信用評級公司無法對資產(chǎn)組合給予正確的評級能依靠評級作出投資判斷獲得資金重新房貸（ ）次級按揭債券衍生產(chǎn)品再分層次貸相關(guān)產(chǎn)品的形成機制 ? 次按相關(guān)產(chǎn)品是以低信用住房貸款為支持形成的復(fù)雜的債券和相關(guān)衍生產(chǎn)品 ? 其中次級按揭貸款是指美國商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款機構(gòu)向信用分數(shù)較差的個人發(fā)放的首付低于 20%的房貸產(chǎn)品 ? 這些貸款者在最初的 2－ 3年里僅需要支付很低的固定利率 （ 甚至不支付利率 ） ， 在 23年之后再按照市場浮動利率還貸 ? 投行承銷大量次級按揭債券 ， 同時也持有部分次級按揭債券 次貸是低信用、低首付的住房貸款 次貸相關(guān)產(chǎn)品的形成機制 投行持有的部分 34 次貸風波引發(fā)金融危機 次貸相關(guān)產(chǎn)品的傳遞機制和危機發(fā)展鏈條 按期交房貸 提供住房貸款 放貸機構(gòu) 房利美 /房貸美 打包出售 MBS 投資銀行 提供放貸資金 大銀行 /其他抵押貸款公司 打包出售 MBS 提供放貸資金 …… 保險機構(gòu) 對沖基金 出售 CDO等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品 提供信貸違約掉期 (CDS) 提供資金 房價下跌 房貸違約率上升 銀行貸款意愿下降 貸款條件趨于苛刻 購房需求減少，房價進一步下跌 抵押貸款違約增多 市場風險偏好降低 抵押貸款公司再融資困難 資本金減少 股價下跌，信用評級下降，令再融資更為困難 手持次按債券大幅虧損 高杠桿令凈資本大幅縮減 股價下跌，信用評級下降 市場流動性緊張，風險溢價提高，融資成本上升 融資困難，資不抵債 次貸衍生產(chǎn)品價格下降 市值計價損失 基金遭遇贖回，交易對手面臨清算風險 大規(guī)模拋售手持證券 全球股市下挫 35 0501001502002501995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 202101234567美國C a s e S h i l l e r 1 0 城市綜合住房價格指數(shù)（以0 0 年為1 0 0 ） 美國聯(lián)邦基金利率( % )800100012001400160018002021220024000 1 0 1 0 2 0 1 0 3 0 1 0 4 0 1 0 5 0 1 0 6 0 1 0 7 0 1 0 8 0 1千 新屋許可數(shù) 新屋開工數(shù)美國房地產(chǎn)市場的調(diào)整是次貸危機的根源 ? 2021年美股 IT泡沫破滅后 ，美聯(lián)儲大幅降息以刺激經(jīng)濟 ， 導(dǎo)致房價大幅上揚 ，借貸雙方的風險意識日趨薄弱 ， 浮動利率貸款及優(yōu)惠貸款的占比不斷提高 ，但 2021年以來聯(lián)儲連續(xù)加息 17 次 ， 使 得 房 價 自2021年起止升回落 ， 抵押貸款違約率也顯著飆升 ，成為本輪危機發(fā)展的根源 利率提高導(dǎo)致住房需求放緩，最終導(dǎo)致房價下跌 抵押貸款違約率和住房沒收率顯著飆升 新屋開工數(shù)大幅下降 0 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 02 . 22 . 42 . 69 0 1 2 9 2 1 2 9 4 1 2 9 6 1 2 9 8 1 2 0 0 1 2 0 2 1 2 0 4 1 2 0 6 1 23 . 544 . 555 . 566 . 57房屋沒收率( 左軸) 住房抵押貸款違約率( 右軸)% %資料來源： Bloomberg，中金公司研究部 房價指數(shù) 利率％ 格林斯潘時代 伯南克時代 利率 03年低至 % 利率 06年升至 % 36 04008001200160020210 5 0 1 0 5 0 4 0 5 0 7 0 5 1 0 0 6 0 1 0 6 0 4 0 6 0 7 0 6 1 0 0 7 0 1 0 7 0 4 0 7 0 7 0 7 1 0 0 8 0 1 0 8 0 4 0 8 0 7基點AAA 級 CMBS 基差 A 級 CMBS 基差 BBB 級 CMBS 基差204060801001200 5 0 1 0 5 0 4 0 5 0 7 0 5 1 0 0 6 0 1 0 6 0 4 0 6 0 7 0 6 1 0 0 7 0 1 0 7 0 4 0 7 0 7 0 7 1 0 0 8 0 1 0 8 0 4 0 8 0 7基點房貸美 10 年期債券與政府債券息差 房利美 10 年期債券與政府債券息差房地產(chǎn)按揭債券信用利差 07年以來顯著上升 ? 隨著房市的低迷和違約率的上升 ， 美國房地產(chǎn)按揭貸款支持債信用利差自 07年下半年以來也顯著上揚 ，尤其是 BBB級的商業(yè)地產(chǎn)按揭債券 (CMBS)， 信用利差從 200個基點大幅上升至近 2,000個基點 資料來源： Bloomberg， 中金公司研究部，截至 2021年 9月 29日 美國住宅地產(chǎn)按揭支持債（ RMBS）信用利差變化 美國商業(yè)地產(chǎn)按揭支持債（ CMBS）信用利差變化 37 0204060801001200 1 0 1 0 2 0 1 0 3 0 1 0 4 0 1 0 5 0 1 0 6 0 1 0 7 0 1 0 8 0 1 0 9 0 1A B X A A A 0 7 0 1A B X A A A 0 7 0 2A B X A A 0 7 0 1