【正文】 復(fù)雜的社會現(xiàn)狀 。 ?為此正確的辦法是 ：信用總規(guī)模需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，政府要還資源配置權(quán)予市場，以實現(xiàn)一個真實的、正常的資本利得水平 (投資回報率 )，從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求，經(jīng)濟可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期。但經(jīng)濟因獲得“軟著陸”而得以新生。 ?很多事情僅僅是做一個經(jīng)濟分析，把其中的邏輯講清楚是不難的，但要形成一個政策決定卻不易。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 上半年全國財政收入同比增 % 個稅收入增 35% ?6月份，全國財政收入 ，比去年同月增加，增長 %。其中，中央本級收入，同比增長 %；地方本級收入，同比增長 %。本月地方本級收入增幅高，主要是按規(guī)定將預(yù)算外資金納入預(yù)算管理及部分探礦權(quán)、采礦權(quán)價款收入等一次性入庫帶動非稅收入大幅增長，扣除這些因素，地方本級收入增長 28%左右。 上半年累計，全國財政收入 ，比去年同期增加 ， 增長 %。其中，中央本級收入 ，同比增長 27%；地方本級收入，同比增長 %。財政收入中的稅收收入 ，同比增長 %；非稅收入，同比增長 %。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 上半年全國財政收入增幅較高的主要原因 ? ：一是經(jīng)濟增長帶動稅收增長。上半年，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長 %，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長 %，企業(yè)實現(xiàn)利潤增長 %（ 15月），固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長 %，社會消費品零售總額增長 %，一般貿(mào)易進口增長 33%，相應(yīng)帶動增值稅、企業(yè)所得稅、營業(yè)稅、進口環(huán)節(jié)稅收等較快增長。 ? 二是價格上漲帶動以現(xiàn)價計算的相關(guān)稅收增長。 16月居民消費價格同比上漲 %，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比上漲 %，帶動以現(xiàn)價計算的相關(guān)稅收相應(yīng)增加。 ? 三是特殊增收因素。進口環(huán)節(jié)稅收等部分上年末收入在今年初集中入庫、上年企業(yè)效益較好帶動今年匯算清繳去年企業(yè)所得稅入庫比較多。 ? 四是政策性增收因素。按有關(guān)規(guī)定將原預(yù)算外資金納入預(yù)算管理，帶動非稅收入大幅增長，以及自 2021年 12月 1日起對外資企業(yè)征收城市維護建設(shè)稅和教育費附加，相應(yīng)增加一些收入。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 ?財政收入按現(xiàn)值征收。 這突出地反映在當(dāng)前財政收入的高增長主要源自不可持續(xù)的投資高增長，繼續(xù)依靠投資維系財政收入高增長就更多地依賴于加大投資規(guī)模所帶來的價格上漲因素。它具有“螺旋效應(yīng)”，既可以是正向的，也可以是反向的。 ?政府與國企借助正規(guī)金融系統(tǒng)提供的廉價資金進行投資，然后投資推高大宗商品等原材料價格，進而向消費品等更廣泛的商品領(lǐng)域傳導(dǎo)，推動整體通脹水平，從而致使按現(xiàn)值征收的財政收入維持較高增速。 ?這就不可避免地出現(xiàn)了政府財政收入和國企利潤高增長，而居民收入占國民收入比重下降之特征。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 ?真實投資增速回落勢必將壓低財政收入增速，這造成“反向螺旋效應(yīng)”。無疑將使決策層陷入困局：提高投資率必須擁有充足的可支配財政資源和壟斷利潤，而要增加財政收入就需提高投資率，同時提高投資率將強化通脹預(yù)期，從而進一步抬高投資成本和居民生活成本，進而引發(fā)更多的風(fēng)險隱患。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 ?結(jié)論： 一方面，私人部門受升值和信貸配給制擠壓而失血；另一方面公共部門將一些資源消耗在生產(chǎn)率低下的經(jīng)濟活動上，未來將不會有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。也就是說，供給惡化最終演進為通脹，這是中國“脹”的邏輯。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 貨幣政策趨勢 ? 貨幣政策是否會放松？ ?如果僅看 6月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，中國似乎有太多理由加大緊縮力度。居高不下的 CPI、 PPI數(shù)據(jù)，一路瘋漲的豬肉價格，地方融資平臺風(fēng)險漸現(xiàn)，以及超出市場預(yù)期的二季度 GDP增長率，似乎都埋下了持續(xù)緊縮的伏筆。 ?不過，來自決策層的信號卻表明中國無意加大貨幣政策緊縮 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 ?但 2021年下半年至今，經(jīng)常項目順差以外的資金，越來越成為中國外匯占款增加的主渠道，貿(mào)易順差和 FDI貢獻的外匯占款比例已下降到 47%，今年上半年進一步下降至 33%，三分之二資金的進入來自于人民幣升值的預(yù)期；即便我們剔除今年人民幣跨境結(jié)算這個新因素帶來的 800億美元外匯占款的增加，這個比例也在 50％以上。 ? 跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來自何方？理論上講，國內(nèi)累積的人民幣實際匯率的升值壓力，源自勞動生態(tài)率的提速。但是我們必須明白，這種變化并非來自于價值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而靠的是公共投資的全面提速。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 ?升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，他們將解雇工人，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國對出口過度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依賴，外匯占款的增長動力不會衰竭，或進一步上升 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 ?政府型經(jīng)濟的內(nèi)質(zhì)是通脹型經(jīng)濟 ?央視最近搞了個調(diào)查，為什么中國的物價高？說是中國的物流成本高，錢都讓中間環(huán)節(jié)收走了。那為什么物流成本高、過路費多呢？ ?其實根子還在投資，建成的項目達不到預(yù)期的客流量和車流量，支持不了“薄利多銷”的商業(yè)模式，所以只能多設(shè)卡、多收費來補量的不足。 ?從專業(yè)角度講，基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足本質(zhì)就是泡沫。根子還在公共投資效率，效率低下的宏觀效應(yīng)最終都會反映到價格上，這叫通貨膨脹。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 ?脫離預(yù)期支付意愿和支付能力，這樣的投資形成的產(chǎn)出，要么增加原有經(jīng)濟的成本，要么形成政府沉重的債務(wù)。 ?當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動上，未來就不會有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終演進至通脹。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 ? 到此，大家可以清楚，治理當(dāng)下中國通脹的關(guān)鍵在于抑制貨幣創(chuàng)造，而抑制貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵在于約束公共投資的擴張 。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 幾種重要的投資品種分析 ?《 重慶商報 》 創(chuàng)富周刊通過對 2021年上半年理財市場幾個主要品種的梳理 ?黃金、白銀：分別漲 %和 % 跑贏股市、跑贏 CPI ?券商集合理財：平均跌 % 倉位靈活虧最少 ?陽光私募：平均跌 % 風(fēng)光不再 ?偏股基金：平均跌 % 跑輸大盤 ?基金公司 “私募 ”：平均跌 % 業(yè)績最差勁 ? ■銀行理財 預(yù)期收益漲速將減慢 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 房子 ?從供給面看 地方政府 地產(chǎn)商 從需求面看 剛性需求 保值需求 投機需求 信貸條件 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 后果 ?大部分銀行貸款與房地產(chǎn)有關(guān)。乍一看，地產(chǎn)業(yè)的貸款占貸款總額的三分之一，但是其他貸款通常都以房地產(chǎn)作為抵押。地方政府通過“籌資循環(huán)”，占據(jù)了銀行貸款的絕大部分。 ?他們通常以土地作為抵押，在過去七年里，土地價格增長了許多倍，全國范圍增長可能超過了 10倍，一些城市甚至超過了 30倍。一旦泡沫破裂，土地價格下跌 70％也沒什么好驚訝的。這種“正?；睂Ыo銀行災(zāi)難性的打擊，銀行不良貸款比率可能上升至 20％。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 ?泡沫破裂后，不良貸款回收率可能僅為 50%或更低。隨著人民幣貸款達到 40萬億元的天量，泡沫破裂時中國的銀行體系可能遭受的損失將在 4萬億元左右。 ?目前，銀行的資本金水平遠遠不夠。中國的銀行正通過股市籌集約 5000億元，用以補充資本金。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 ?地方政府也是拖拖拉拉，三心二意。打壓樓市等于打壓地方財政，割自己的肉，怎么可能痛下殺手？ ?商業(yè)銀行搞起“壓力測試”，聲稱最多只能忍受 30%的房價下跌，超過此限，銀行資產(chǎn)安全堪憂。 ?地產(chǎn)商有觀望的，有“假摔”的，有給自己放假的，也有厲兵秣馬，準(zhǔn)備捕捉商機的。嘴上喊著擁護中央決定，手上都放慢了拿地和開發(fā)的速度。 ?平抑房價的政策是 收緊貨幣供應(yīng)和放開土地供應(yīng)?，F(xiàn)在的政策是放開貨幣供應(yīng)和收緊土地供應(yīng)，整個搞反了，不出亂子才怪呢。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 股票 ?中國基金經(jīng)理多半看空本國股市。主流觀點認為，2021年我國的實體經(jīng)濟會受到高原材料價格的創(chuàng)傷，“市場正在發(fā)生變化”，經(jīng)濟存在遭遇高頻、密集的政策“轟炸”。 ?如果我們相信通脹持續(xù)高位，則應(yīng)該配置一定的銀行、保險、地產(chǎn)；如果我們相信通脹可控，則應(yīng)該配置能源、基礎(chǔ)原材料。此外，不管通脹是否可控，原油和黃金，都是弱美元危機的風(fēng)險對沖品種。 重慶工商大學(xué) 財政金融學(xué)院 徐玫 外匯和黃金 ?原油和黃金，都是弱美元危機的風(fēng)險對沖品種。 ?對于投資保值，黃金和能源比較看好。