【正文】 復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)狀 。 ?為此正確的辦法是 ：信用總規(guī)模需要嚴(yán)格地緊縮，長(zhǎng)期利率要上抬，扭曲的要素價(jià)格要糾正，政府要還資源配置權(quán)予市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)一個(gè)真實(shí)的、正常的資本利得水平 (投資回報(bào)率 )，從而抑制各級(jí)政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，經(jīng)濟(jì)可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期。但經(jīng)濟(jì)因獲得“軟著陸”而得以新生。 ?很多事情僅僅是做一個(gè)經(jīng)濟(jì)分析，把其中的邏輯講清楚是不難的，但要形成一個(gè)政策決定卻不易。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 上半年全國(guó)財(cái)政收入同比增 % 個(gè)稅收入增 35% ?6月份，全國(guó)財(cái)政收入 ，比去年同月增加，增長(zhǎng) %。其中，中央本級(jí)收入，同比增長(zhǎng) %；地方本級(jí)收入，同比增長(zhǎng) %。本月地方本級(jí)收入增幅高，主要是按規(guī)定將預(yù)算外資金納入預(yù)算管理及部分探礦權(quán)、采礦權(quán)價(jià)款收入等一次性入庫(kù)帶動(dòng)非稅收入大幅增長(zhǎng)，扣除這些因素，地方本級(jí)收入增長(zhǎng) 28%左右。 上半年累計(jì)，全國(guó)財(cái)政收入 ，比去年同期增加 ， 增長(zhǎng) %。其中，中央本級(jí)收入 ，同比增長(zhǎng) 27%；地方本級(jí)收入，同比增長(zhǎng) %。財(cái)政收入中的稅收收入 ，同比增長(zhǎng) %；非稅收入，同比增長(zhǎng) %。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 上半年全國(guó)財(cái)政收入增幅較高的主要原因 ? ：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)稅收增長(zhǎng)。上半年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng) %，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng) %，企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng) %（ 15月），固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）增長(zhǎng) %，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng) %，一般貿(mào)易進(jìn)口增長(zhǎng) 33%，相應(yīng)帶動(dòng)增值稅、企業(yè)所得稅、營(yíng)業(yè)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)稅收等較快增長(zhǎng)。 ? 二是價(jià)格上漲帶動(dòng)以現(xiàn)價(jià)計(jì)算的相關(guān)稅收增長(zhǎng)。 16月居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲 %，工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格同比上漲 %，帶動(dòng)以現(xiàn)價(jià)計(jì)算的相關(guān)稅收相應(yīng)增加。 ? 三是特殊增收因素。進(jìn)口環(huán)節(jié)稅收等部分上年末收入在今年初集中入庫(kù)、上年企業(yè)效益較好帶動(dòng)今年匯算清繳去年企業(yè)所得稅入庫(kù)比較多。 ? 四是政策性增收因素。按有關(guān)規(guī)定將原預(yù)算外資金納入預(yù)算管理，帶動(dòng)非稅收入大幅增長(zhǎng)，以及自 2021年 12月 1日起對(duì)外資企業(yè)征收城市維護(hù)建設(shè)稅和教育費(fèi)附加，相應(yīng)增加一些收入。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 ?財(cái)政收入按現(xiàn)值征收。 這突出地反映在當(dāng)前財(cái)政收入的高增長(zhǎng)主要源自不可持續(xù)的投資高增長(zhǎng)，繼續(xù)依靠投資維系財(cái)政收入高增長(zhǎng)就更多地依賴(lài)于加大投資規(guī)模所帶來(lái)的價(jià)格上漲因素。它具有“螺旋效應(yīng)”，既可以是正向的，也可以是反向的。 ?政府與國(guó)企借助正規(guī)金融系統(tǒng)提供的廉價(jià)資金進(jìn)行投資，然后投資推高大宗商品等原材料價(jià)格，進(jìn)而向消費(fèi)品等更廣泛的商品領(lǐng)域傳導(dǎo)，推動(dòng)整體通脹水平，從而致使按現(xiàn)值征收的財(cái)政收入維持較高增速。 ?這就不可避免地出現(xiàn)了政府財(cái)政收入和國(guó)企利潤(rùn)高增長(zhǎng)，而居民收入占國(guó)民收入比重下降之特征。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 ?真實(shí)投資增速回落勢(shì)必將壓低財(cái)政收入增速，這造成“反向螺旋效應(yīng)”。無(wú)疑將使決策層陷入困局：提高投資率必須擁有充足的可支配財(cái)政資源和壟斷利潤(rùn)，而要增加財(cái)政收入就需提高投資率，同時(shí)提高投資率將強(qiáng)化通脹預(yù)期，從而進(jìn)一步抬高投資成本和居民生活成本，進(jìn)而引發(fā)更多的風(fēng)險(xiǎn)隱患。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 ?結(jié)論： 一方面，私人部門(mén)受升值和信貸配給制擠壓而失血；另一方面公共部門(mén)將一些資源消耗在生產(chǎn)率低下的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上，未來(lái)將不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化最終演進(jìn)為通脹，這是中國(guó)“脹”的邏輯。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 貨幣政策趨勢(shì) ? 貨幣政策是否會(huì)放松？ ?如果僅看 6月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)似乎有太多理由加大緊縮力度。居高不下的 CPI、 PPI數(shù)據(jù)，一路瘋漲的豬肉價(jià)格，地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)漸現(xiàn)，以及超出市場(chǎng)預(yù)期的二季度 GDP增長(zhǎng)率，似乎都埋下了持續(xù)緊縮的伏筆。 ?不過(guò)，來(lái)自決策層的信號(hào)卻表明中國(guó)無(wú)意加大貨幣政策緊縮 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 ?但 2021年下半年至今，經(jīng)常項(xiàng)目順差以外的資金，越來(lái)越成為中國(guó)外匯占款增加的主渠道，貿(mào)易順差和 FDI貢獻(xiàn)的外匯占款比例已下降到 47%，今年上半年進(jìn)一步下降至 33%，三分之二資金的進(jìn)入來(lái)自于人民幣升值的預(yù)期；即便我們剔除今年人民幣跨境結(jié)算這個(gè)新因素帶來(lái)的 800億美元外匯占款的增加，這個(gè)比例也在 50％以上。 ? 跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來(lái)自何方？理論上講，國(guó)內(nèi)累積的人民幣實(shí)際匯率的升值壓力，源自勞動(dòng)生態(tài)率的提速。但是我們必須明白，這種變化并非來(lái)自于價(jià)值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而靠的是公共投資的全面提速。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 ?升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，他們將解雇工人，而工人將隨即減少消費(fèi)。被擠出的資源強(qiáng)化了資產(chǎn)部門(mén)的膨脹，中國(guó)對(duì)出口過(guò)度依賴(lài)的下降，轉(zhuǎn)化為對(duì)投資的更過(guò)度依賴(lài)，外匯占款的增長(zhǎng)動(dòng)力不會(huì)衰竭，或進(jìn)一步上升 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 ?政府型經(jīng)濟(jì)的內(nèi)質(zhì)是通脹型經(jīng)濟(jì) ?央視最近搞了個(gè)調(diào)查，為什么中國(guó)的物價(jià)高？說(shuō)是中國(guó)的物流成本高，錢(qián)都讓中間環(huán)節(jié)收走了。那為什么物流成本高、過(guò)路費(fèi)多呢？ ?其實(shí)根子還在投資，建成的項(xiàng)目達(dá)不到預(yù)期的客流量和車(chē)流量，支持不了“薄利多銷(xiāo)”的商業(yè)模式，所以只能多設(shè)卡、多收費(fèi)來(lái)補(bǔ)量的不足。 ?從專(zhuān)業(yè)角度講，基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足本質(zhì)就是泡沫。根子還在公共投資效率，效率低下的宏觀(guān)效應(yīng)最終都會(huì)反映到價(jià)格上，這叫通貨膨脹。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 ?脫離預(yù)期支付意愿和支付能力，這樣的投資形成的產(chǎn)出，要么增加原有經(jīng)濟(jì)的成本，要么形成政府沉重的債務(wù)。 ?當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動(dòng)上，未來(lái)就不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 ? 到此，大家可以清楚，治理當(dāng)下中國(guó)通脹的關(guān)鍵在于抑制貨幣創(chuàng)造，而抑制貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵在于約束公共投資的擴(kuò)張 。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 幾種重要的投資品種分析 ?《 重慶商報(bào) 》 創(chuàng)富周刊通過(guò)對(duì) 2021年上半年理財(cái)市場(chǎng)幾個(gè)主要品種的梳理 ?黃金、白銀：分別漲 %和 % 跑贏(yíng)股市、跑贏(yíng) CPI ?券商集合理財(cái)：平均跌 % 倉(cāng)位靈活虧最少 ?陽(yáng)光私募：平均跌 % 風(fēng)光不再 ?偏股基金：平均跌 % 跑輸大盤(pán) ?基金公司 “私募 ”：平均跌 % 業(yè)績(jī)最差勁 ? ■銀行理財(cái) 預(yù)期收益漲速將減慢 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 房子 ?從供給面看 地方政府 地產(chǎn)商 從需求面看 剛性需求 保值需求 投機(jī)需求 信貸條件 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 后果 ?大部分銀行貸款與房地產(chǎn)有關(guān)。乍一看，地產(chǎn)業(yè)的貸款占貸款總額的三分之一，但是其他貸款通常都以房地產(chǎn)作為抵押。地方政府通過(guò)“籌資循環(huán)”，占據(jù)了銀行貸款的絕大部分。 ?他們通常以土地作為抵押，在過(guò)去七年里，土地價(jià)格增長(zhǎng)了許多倍，全國(guó)范圍增長(zhǎng)可能超過(guò)了 10倍，一些城市甚至超過(guò)了 30倍。一旦泡沫破裂，土地價(jià)格下跌 70％也沒(méi)什么好驚訝的。這種“正常化”將帶給銀行災(zāi)難性的打擊，銀行不良貸款比率可能上升至 20％。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 ?泡沫破裂后，不良貸款回收率可能僅為 50%或更低。隨著人民幣貸款達(dá)到 40萬(wàn)億元的天量，泡沫破裂時(shí)中國(guó)的銀行體系可能遭受的損失將在 4萬(wàn)億元左右。 ?目前，銀行的資本金水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。中國(guó)的銀行正通過(guò)股市籌集約 5000億元，用以補(bǔ)充資本金。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 ?地方政府也是拖拖拉拉，三心二意。打壓樓市等于打壓地方財(cái)政，割自己的肉，怎么可能痛下殺手？ ?商業(yè)銀行搞起“壓力測(cè)試”，聲稱(chēng)最多只能忍受 30%的房?jī)r(jià)下跌，超過(guò)此限，銀行資產(chǎn)安全堪憂(yōu)。 ?地產(chǎn)商有觀(guān)望的，有“假摔”的，有給自己放假的，也有厲兵秣馬，準(zhǔn)備捕捉商機(jī)的。嘴上喊著擁護(hù)中央決定，手上都放慢了拿地和開(kāi)發(fā)的速度。 ?平抑房?jī)r(jià)的政策是 收緊貨幣供應(yīng)和放開(kāi)土地供應(yīng)?，F(xiàn)在的政策是放開(kāi)貨幣供應(yīng)和收緊土地供應(yīng)，整個(gè)搞反了，不出亂子才怪呢。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 股票 ?中國(guó)基金經(jīng)理多半看空本國(guó)股市。主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，2021年我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)受到高原材料價(jià)格的創(chuàng)傷，“市場(chǎng)正在發(fā)生變化”，經(jīng)濟(jì)存在遭遇高頻、密集的政策“轟炸”。 ?如果我們相信通脹持續(xù)高位，則應(yīng)該配置一定的銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)；如果我們相信通脹可控，則應(yīng)該配置能源、基礎(chǔ)原材料。此外，不管通脹是否可控，原油和黃金，都是弱美元危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖品種。 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 徐玫 外匯和黃金 ?原油和黃金，都是弱美元危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖品種。 ?對(duì)于投資保值，黃金和能源比較看好。