【正文】 , 1, 3, 7, 4, 1, 202206 77, 41, 3, 7, 13, 6, 2, 202209 98, 56, 4, 10, 9, 8, 3, 202212 128, 74, 5, 12, 2, 10, 13, 4, 202203 38, 24, 1, 2, 1, 2, 3, 202206 77, 48, 2, 4, 3, 6, 8, 1, 社會(huì)融資開始回升 影子銀行：給金融機(jī)構(gòu)之間的交易 ?金融穩(wěn)定理事會(huì)定義影子銀行：發(fā)生或部分發(fā)生在銀行體系之外的涉及杠桿和期限轉(zhuǎn)換的金融中介活動(dòng)。 ?依據(jù)該定義：影子銀行包括了資產(chǎn)證券化 SPV；資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)；貨幣市場(chǎng)共同基金；對(duì)沖基金；各類杠桿和期限轉(zhuǎn)換者。 ?在金融管制放松后，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為了脫媒主力軍，銀行的期限調(diào)整和中間業(yè)務(wù)越來越涉及到期限轉(zhuǎn)換和杠桿，銀行以外的資產(chǎn)管理公司無例外地進(jìn)行著杠桿業(yè)務(wù)。 ?銀子銀行拉高全社會(huì)杠桿是必然，美國已經(jīng)有了慘重教訓(xùn)，中國起步，但風(fēng)險(xiǎn)集中在國家，中國缺少儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)，當(dāng)前各類金融創(chuàng)新的信用風(fēng)險(xiǎn)全集中在國家身上，這都將加大國家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。 貸款 中長期貸款 中長期貸款占比 年份 余額（萬億元） 增長率 余額 增長率 中長期比重 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 銀行期限錯(cuò)配 需要理解真實(shí)的貨幣條件 2022年開啟收益市場(chǎng)化（信用國家擔(dān)保） 收益市場(chǎng)化改革和金融管制放松： 允許存款利率上浮 10%，貸款利率下浮 30%，貸款利率與中票利率水平持平，逼迫銀行中間業(yè)務(wù)發(fā)展，特別是金融全面管制放松，影子銀行以資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，脫媒開始，但真正利率市場(chǎng)化仍有很長的路。 高利率壓死了實(shí)體和股市 存款準(zhǔn)備金率：繼續(xù)下調(diào)無所謂，給了更多的金融交易關(guān)系 央行公開市場(chǎng)操作：凈投放創(chuàng)新高 匯率政策 0246810121979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2022 2022 2022 2022 2022貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率官方匯率外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)匯率19791984年內(nèi)部雙軌固定匯率制官方匯率：1 美元= 1 . 5 元人民幣貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算匯率：1 美元= 2 . 8 元人民幣元人民幣 / 美元19851993年爬行盯住加自由浮動(dòng)雙軌匯率制官方匯率爬行盯住美元外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率自由浮動(dòng)1 9 9 4 年匯率并軌，實(shí)行 以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度， 1 9 9 4 年1 9 9 7 年，人民幣對(duì)美元匯率升值4 . 8 %1 9 9 7 年亞洲金融危機(jī)后，實(shí)行 盯住美元的固定匯率制度， 1 美元= 8 . 2 8 元人民幣2 0 0 5 年7 月2 1 日起，開始實(shí)行 以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度， 2 0 0 5 年7 月2 1 日 2 0 0 8 年6 月底，人民幣對(duì)美元匯率升值2 0 . 6 %2 0 0 8 年7 月全球金融危機(jī)影響擴(kuò)大后，人民幣匯率在6 . 8 1 6 . 8 6 元人民幣/ 美元的小范圍內(nèi)波動(dòng)2022年匯改后人民幣對(duì)美元匯率歷經(jīng)五個(gè)階段 退出孤獨(dú)外匯體制：日幅度變?yōu)?1%，風(fēng)險(xiǎn)加大 數(shù)據(jù)來源: W i n d 資訊0 9 1 1 3 0 1 0 0 1 3 1 1 0 0 3 3 1 1 0 0 5 3 1 1 0 0 7 3 1 1 0 0 9 3 0中間價(jià): 美元兌人民幣 美元兌人民幣: ND F : 1 2 個(gè)月6 . 4 2 6 . 4 26 . 4 8 6 . 4 86 . 5 4 6 . 5 46 . 6 0 6 . 6 06 . 6 6 6 . 6 66 . 7 2 6 . 7 26 . 7 8 6 . 7 86 . 8 4 6 . 8 4人民幣匯率趨于穩(wěn)定 人民幣不會(huì)只升不貶：當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入均衡區(qū)間 中國與若干國家政府財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的比較（ 2022）（單位： %） 0%20%40%60%80%100%中國 美國 德國 法國意大利日本新加坡波蘭烏克蘭社會(huì)保障教育文化娛樂和宗教事務(wù)健康住房與社區(qū)生活設(shè)施環(huán)境保護(hù)經(jīng)濟(jì)事務(wù)公共秩序和安全國防一般公共事務(wù)常規(guī)政策的有限性 ?除了通脹和房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)成為寬松政策最直接的約束條件，宏觀激勵(lì)機(jī)制的弱化無疑使得短期政策瞻前顧后，其傳導(dǎo)機(jī)制和最終效果也將大打折扣。 ?因此，戰(zhàn)略上的大規(guī)模刺激方案不大可能實(shí)施。戰(zhàn)術(shù)上的修修補(bǔ)補(bǔ)將擔(dān)任主角。這包括發(fā)改委審批投資項(xiàng)目的加快（這些都是“十二五”計(jì)劃內(nèi)項(xiàng)目，非新增），加大轉(zhuǎn)移支付力度和增加對(duì)小微企業(yè)的支持，鼓勵(lì)民間投資進(jìn)入壟斷領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)性減稅等。貨幣政策上更加側(cè)重逆回購工具的使用，不排除四季度降息或降準(zhǔn)的可能。 ?當(dāng)經(jīng)濟(jì)仍然難以企穩(wěn)，因?yàn)樨?fù)債表已經(jīng)壓制了投資沖動(dòng)，跨年度衰退非常謹(jǐn)慎 ?連續(xù)降息和財(cái)政赤字加大用于減稅，允許地方發(fā)債進(jìn)行債務(wù)替代，則會(huì)平穩(wěn)化發(fā)展。 中國有底牌：積累了三十年，但需要 5年調(diào)整穩(wěn)定 ?中國是凈儲(chǔ)蓄國和生產(chǎn)大供給國 ?財(cái)政 在央行的國庫存款，進(jìn)入新世紀(jì)以來一直處于上升狀態(tài)： 2022年僅為 3100億， 2022年超過 1萬億， 2022年超過了 2萬億， 202 2022年分別達(dá)到 。 2022年國庫存款由年初的 8月份的 。 ?赤字當(dāng)前只有 %，可以擴(kuò)大 %； ?銀行有持續(xù)降息能力 ?存款準(zhǔn)備金可以大幅度降低 ?債券市場(chǎng) ?十二五規(guī)劃的投資計(jì)劃很大 “ 中國特色” 的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張 和“量化寬松” 中特色的“擴(kuò)張模式”：第一次銀行透支發(fā)展，第二次負(fù)債表擴(kuò)張，政府和國企是投資的主力軍 在資產(chǎn)方，主要體現(xiàn)為對(duì)外資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施以及房地產(chǎn)資產(chǎn)的積累，這與工業(yè)化與城鎮(zhèn)化的結(jié)構(gòu)變遷緊密相關(guān)。 在負(fù)債方，各級(jí)政府以及國有企業(yè)負(fù)債擴(kuò)張明顯，總體上超過私人部門（包括企業(yè)和居民）的負(fù)債增長，從而形成大量的主權(quán)負(fù)債，這與中國的趕超體制密切關(guān)聯(lián)。 中國特色的“量化寬松”： 中國改革開放以來有過一次“量化寬松”，即發(fā)行特別國債購買銀行的不良資產(chǎn)，推動(dòng)了中國銀行上市，也解救了地方政府和國企的大規(guī)模投資，這次量化寬松為中國的高速發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；中國當(dāng)前地方和國企擴(kuò)張?jiān)俅芜_(dá)到了一個(gè)新水平，特別是地方政府大多是城市化建設(shè)，多為長期限負(fù)債，推出中國第二次“量化寬松”，即發(fā)行特別國債 4~6萬億對(duì)地方政府的城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的資產(chǎn)購買，解除地方政府財(cái)政危機(jī)和銀行危機(jī)，才能再次啟動(dòng)中國城市為核心的經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)轉(zhuǎn)型。 積極財(cái)政政策與稅收改革試點(diǎn) 2022年財(cái)政政策依然積極，保持適當(dāng)?shù)某嘧炙皆?3% 財(cái)政支出繼續(xù)增加，社保、轉(zhuǎn)移支付等類支出已經(jīng)是剛性的了，進(jìn)一步劃分中央地方事權(quán) 財(cái)稅改革： 1）稅賦減：“營改增”，加大試點(diǎn)范圍，最終將增值稅替代營業(yè)稅， 2022~2022完成，地稅局當(dāng)家稅賦沒有了； 2）增稅賦：資源、環(huán)保、能源等稅收改革 3） 提高教育附加、社保稅 4）加大不動(dòng)產(chǎn)稅的試點(diǎn)， 2022年全國試點(diǎn)完成， 2022年全國開征，并成為地稅局的主要稅種 ,個(gè)人所得綜合征收、社保稅； 5）預(yù)算透明等配套，推動(dòng)融資權(quán)利下放和地方債發(fā)行 6）公共基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)調(diào)整價(jià)格； 7）國企上繳紅利和政府機(jī)構(gòu)和事業(yè)單位改革 可能重啟的改革議程 改革議程： 財(cái)政改革，推進(jìn)企業(yè)和個(gè)人共同征稅體制的建立，重新劃分中央與地方的事權(quán)和財(cái)權(quán)，以城市為帶動(dòng)的發(fā)展，應(yīng)該給地方，特別是城市以更多的獨(dú)立財(cái)政和融資機(jī)制； 金融改革，啟動(dòng)儲(chǔ)蓄再保險(xiǎn)，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，加大直接融資的比例，加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管； 公共服務(wù)品價(jià)格調(diào)整，放松管制，讓私人資金進(jìn)入到社會(huì)公共服務(wù)領(lǐng)域，并放開現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件； 縮減政府規(guī)模和干預(yù)范圍，讓市場(chǎng)主導(dǎo)資源配置，提升勞動(dòng)生產(chǎn)率； 國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組； 建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)等市場(chǎng)法律框架，保障市場(chǎng)的良好運(yùn)營。