【正文】 293 個(gè)月 1 年期 2021年央行票據(jù)發(fā)行利率降到最低 2021/6/15 61 而在 20212021年為對(duì)付通脹央票大量發(fā)行卻形成了票據(jù)利率走高的局面 2021/6/15 62 與 2021年 9月國(guó)債收益率曲線不同，我國(guó) 2021年 6月出現(xiàn)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率曲線向下傾斜狀況 . 2021/6/15 63 ? 反映了商品市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩和通貨膨脹，實(shí)物投資處于謹(jǐn)慎狀態(tài)，為了遏止通脹與防止經(jīng)濟(jì)衰退，提升短期利率和長(zhǎng)期利率處于低位狀態(tài)，表明長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)收益率下降價(jià)格上升，長(zhǎng)短期國(guó)債利差呈平坦至向下傾斜。 2021/6/15 64 三、不同品種相同期限債券投資選擇 –不同品種相同期限債券伴隨著收益率的依序排列。如果依序排列的收益率發(fā)生改變，則它們之間存在著相互替代作用。 –投資人將在這些品種間選擇價(jià)值回報(bào)最高的，隨供求變化最終仍將調(diào)整，直至收益率恢復(fù)到均衡狀態(tài)。 2021/6/15 65 到期收益率對(duì)比圖（ 0國(guó)債最低91 .10 ）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20剩余年限到期收益率%國(guó)債到期收益率 企業(yè)債稅前到期收益率 企業(yè)債稅后到期收益率在最低國(guó)債價(jià)格下的收益率曲線 2021/6/15 66 到期收益率對(duì)比圖（對(duì)應(yīng)于0 6 . 2 . 1 6 國(guó)債指數(shù)最高1 1 0 . 2 9 ）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20剩余年限到期收益率%國(guó)債到期收益率 企業(yè)債稅前到期收益率 企業(yè)債稅后到期收益率在 06年中繼次高國(guó)債價(jià)格下的收益率曲線 2021/6/15 67 在 2021年最高國(guó)債價(jià)格下的收益率曲線 2021/6/15 68 最低價(jià)、次低價(jià)、次高價(jià)、最高價(jià)曲線比較 2021/6/15 69 四、美國(guó)國(guó)債與我國(guó)國(guó)債收益率曲線波動(dòng)的比較 –美國(guó)國(guó)債的收益率曲線變動(dòng)能反映經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，如表現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)為向上傾斜時(shí)，利差為正轉(zhuǎn)化為擴(kuò)大時(shí)，表明長(zhǎng)期國(guó)債收益率高于短期依序排列，意味著經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)的繁榮期內(nèi)。反之，由平坦轉(zhuǎn)為向下傾斜時(shí)，利差縮小轉(zhuǎn)化為負(fù)時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)處于衰退期蕭條期來(lái)臨 2021/6/15 70 Treasury constant maturities1 month 3 month 6 month 1 year 2 year 3 year 5 year 7 year 10 year 20 year 30 yearTime (1month to 30 years)Yields(%) on actively traded issues adjusted tocostant maturities199719981999202120212021202120212021各年度國(guó)債不同到期收益率曲線 2021/6/15 71 2021年的曲線與 2021年相似，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了次債危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退。 2021/6/15 72 ? 事實(shí)上美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2021年底爆發(fā)了次債危機(jī)，之后 20212021經(jīng)濟(jì)步入深度衰退。虛線反映的 GDP跌幅很大。 2021/6/15 73 美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率利差與 GDP曲線 2021/6/15 74 五、 債券資產(chǎn)的替代性收益大于組合投資回報(bào)。 ? 不同期限的債券之間存在著可替代性，因?yàn)樗鼈冎g的市場(chǎng)相關(guān)性高，這就使得投資者容易通過(guò)單一的債券或現(xiàn)金組合來(lái)獲得與其他投資組合相同的回報(bào)。 2021/6/15 75 第三節(jié)：債券融資品種與期限選擇 ? 一、債券融資條件與時(shí)機(jī)選擇 – 政府發(fā)行債券調(diào)節(jié)國(guó)民經(jīng)濟(jì)考慮的因素與發(fā)行品種引導(dǎo)資金流向。 – 企業(yè)融資的時(shí)機(jī)選擇，提高股東權(quán)益，在市場(chǎng)低迷時(shí)吸回股本，有利于選擇債券融資 – 在比較債券融資與股權(quán)融資中選擇需求大于供給的市場(chǎng) – 比較利差大小，選擇不同品種與期限中需求大于供給的品種可降低融資成本。 – 在國(guó)際市場(chǎng)融資更要考慮利率與匯率變動(dòng) 2021/6/15 76 ? 二、債券融資品種與期限選擇 ? 政府對(duì)長(zhǎng)短期債券的供給調(diào)節(jié) –當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債投資需求大于供給時(shí)，政府可以及時(shí)地增加發(fā)行短期國(guó)債或央行票據(jù)，促使長(zhǎng)債資金流入短期債券市場(chǎng)，調(diào)劑不同品種收益率變動(dòng)。 ? 企業(yè)對(duì)長(zhǎng)短期債券供給的選擇 股票市場(chǎng)處在低迷期，出口增加和資本大量流入，促使政府的貨幣供給量增加，以及本幣升值伴隨了一個(gè)低利率水平，十分有利于企業(yè)發(fā)行中長(zhǎng)期債券 ? 政府、金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)可以發(fā)新贖舊 ? 選擇債券到期時(shí)發(fā)行新的債券購(gòu)回舊的債券 2021/6/15 77 ? 三、債券短期融資工具運(yùn)用和創(chuàng)新 – 國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu) ? 國(guó)債作為質(zhì)押物，期限最長(zhǎng)為一年的封閉式回購(gòu)，雙方為質(zhì)押關(guān)系。解決了短期融資需要。 ? 在正回購(gòu)方?jīng)]有發(fā)生違約之前，逆回購(gòu)方無(wú)權(quán)處置質(zhì)押物 —國(guó)債（為交易所鎖定）。正回購(gòu)方違約，逆回購(gòu)方能處置質(zhì)押物 —國(guó)債進(jìn)行補(bǔ)償，剩余部分仍然應(yīng)當(dāng)歸還正回購(gòu)方。 2021/6/15 78 – 國(guó)債買斷式回購(gòu) – 國(guó)債在一定時(shí)期內(nèi)作為所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，體現(xiàn)的是買賣關(guān)系，為金融創(chuàng)新的回購(gòu)業(yè)務(wù) 。 – 債券持有人（正回購(gòu)方以一定的價(jià)格賣出一定數(shù)量、品種的債券給購(gòu)買方（逆回購(gòu)方），同時(shí)雙方約定在將來(lái)某一日起以約定的價(jià)格，由賣方向買方買回相同數(shù)量、品種債券交易行為 – 逆回購(gòu)方有權(quán)在約定的時(shí)期內(nèi)處置國(guó)債，它擁有了在現(xiàn)貨市場(chǎng)上賣空這筆國(guó)債的權(quán)利，如果他的判斷正確，賣出國(guó)債后債券價(jià)格下跌，他將按期買回國(guó)債償付正回購(gòu)方，從中獲得價(jià)差收益。正回購(gòu)方也可以進(jìn)行循環(huán)融資買多套利，杠桿效應(yīng)也制造了買賣雙方的風(fēng)險(xiǎn)倍增。 2021/6/15 79 銀行間債券市場(chǎng)歷年回購(gòu)平均利率比較圖02468101214利率97年 回購(gòu)平均利率98年 回購(gòu)平均利率99年 回購(gòu)平均利率200 0年 回購(gòu)平均利率200 1年 回購(gòu)平均利率200 2年 回購(gòu)平均利率200 3年 回購(gòu)平均利率200 4年 回購(gòu)平均利率如果銀行間回購(gòu)市場(chǎng)收益率上升意味著資金的短缺，投資人愿意通過(guò)回購(gòu)來(lái)融入資金。收益率下降表明資金寬松，投資人愿意持有更多的國(guó)債，從而債券的價(jià)格上升，收益率下降，與回購(gòu)保持著正相關(guān)的關(guān)系。 2021/6/15 80 為應(yīng)對(duì)通貨膨脹，政府大量發(fā)行債券與央行票據(jù)，銀行短期融資成本迅速上升，導(dǎo)致近三年來(lái)回購(gòu)平均利率大幅波動(dòng)與不斷上升。 2021/6/15 81 ? 債券遠(yuǎn)期交易 –交易雙方約定在未來(lái)某一日期，以約定價(jià)格和數(shù)量買賣標(biāo)的債券的金融合約，是債券市場(chǎng)運(yùn)用普遍的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具。 –在遠(yuǎn)期交易中，債券未來(lái)的交割價(jià)格在當(dāng)前的交易中即已確定，其價(jià)格在很大程度上反映了需求狀況及交易雙方對(duì)債券價(jià)格未來(lái)走勢(shì)預(yù)期 –市場(chǎng)方向無(wú)論上升下跌，投資人都能夠通過(guò)遠(yuǎn)期交易進(jìn)行套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)或獲得收益。 2021/6/15 82 ? 央行短期票據(jù)發(fā)行 –過(guò)多的國(guó)債與一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不符，通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)來(lái)鎖定過(guò)多的貨幣。也可以在不同時(shí)期發(fā)行新的票據(jù)購(gòu)回舊的票據(jù)不斷的融通資金 –但是發(fā)行過(guò)多，將導(dǎo)致貨幣供給量 M2將突破增長(zhǎng)的限度。 2021/6/15 83 ? 發(fā)行短期融資券融資 –銀行間債券品種之一，發(fā)行主體是大型企業(yè)，發(fā)行對(duì)象是銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，期限有 9個(gè)月短期發(fā)行，融資的發(fā)行利率與價(jià)格由承銷商確定，接近于票據(jù)貼現(xiàn)利率水平。 –比起在資本市場(chǎng)發(fā)行股票或者債券進(jìn)行長(zhǎng)期的直接融資來(lái)更具有期限短、靈活性特點(diǎn)。