【導讀】造紙行業(yè)固定資投資的增速放緩，預示著今后幾年產能釋放將放緩，行業(yè)供。淘汰落后產能降低行業(yè)存量供給，造紙產業(yè)政策指明行業(yè)發(fā)展方向。據測算，人民幣每升值5%，造紙行業(yè)每年可節(jié)。由于供需條件的改善，我們認為木漿價格的上漲已近尾聲，預計08年下半。行業(yè)景氣度的提升，以及費用率的下降提升了行業(yè)的盈利能力，使得利潤增。長率超過收入增長速度，凈資產收益率由06年的%上升至07年的%，產量的增長幅度遠遠低于行業(yè)營業(yè)收入以及凈利潤的增長幅度，而收入的增。能的擴張，內延式增長已經在發(fā)揮越來越大的作用。我們認為價格有進一步上漲潛力的景氣紙種將會獲得較好的利潤率。遵從這一思路，我們選擇景氣子行業(yè)中的龍頭公司，關注的公司。氣回升的一重大因素。國務院發(fā)布的《節(jié)能減排綜合性工作方案》中明確規(guī)定“十一五”期間淘汰落后造紙產能650萬噸。造紙行業(yè)已成為僅次于石油、鋼鐵的第三大用匯行業(yè)。分收益于人民幣升值的主要行業(yè)之一。

　　

【正文】 國產( 元/ 噸) 瓦楞紙 國產（元/ 噸）博匯紙業(yè)營業(yè)收入構成情況%%%%%%%白卡紙 書寫紙 牛皮箱板紙 板紙 瓦楞紙 雙膠紙 石膏護面紙 行業(yè)研究 報告 造紙行業(yè) 13 投資要點： 主打產品高景氣： 根據 07年年報，處于高景氣的白卡紙和文化紙收入占公司營業(yè)收入的 85%。目前公司白卡的銷售價格 7550元 /噸 ,比 06年同期上漲了近 13%，預計下半年仍有提價的空間。文化 紙在淘汰落后政策的執(zhí)行下價格從 07年 8月大幅上漲，預計這兩種紙產品在 08年下半年仍有提價空間，公司將充分受益產品漲價帶來的業(yè)績提升。 行業(yè)地位突出： 公司以草漿為主要原料的文化紙生產規(guī)模在同類企業(yè)列第一，卡紙經營規(guī)模在國內與太陽紙業(yè)，紅塔紙業(yè)并列三強。 新項目投產增厚 08年業(yè)績： 石膏護面紙項目進展順利，提升公司業(yè)績 隨著國內石膏板墻應有的推廣，公司于 07年 8月投產的 15萬噸石膏護面紙的銷量將會迅速提高，預計 08年生產 10萬噸石膏護面紙和 6萬噸板紙，隨著石膏護面紙銷量的好轉將逐步替代毛利 較低的板紙，這也將提升公司的綜合毛利率。 ，增厚利潤： ，同外購漿相比每噸可以節(jié)約成本 1000多元，預計08年生產 7萬噸左右。隨著木漿自給率的提高，成本將大幅下降，公司的市場競爭力將明顯增強。盡管林這一塊公司還是短腿，但公司已經派人正在實地考察，如果進展順利，將真正實現“林 漿 紙”一體化的戰(zhàn)略布局 產能繼續(xù)擴張，業(yè)績持續(xù)增長可期： 公司制定的目標是 2020年達到 120萬噸的總產能，今年已經在籌建 35萬噸白卡紙 項目，預計 09年下半年投產。并有可能新增年產能 10萬噸的高檔文化紙或輕型紙，這都為公司業(yè)績的可持續(xù)增長提供了有力保證。 預計 0 09年業(yè)績分別為 ，對應的市盈率分別為 ，給予 “ 推薦 ” 評級。 （推薦） 晨鳴紙業(yè)0 7 年營業(yè)收入構成%%%%%% %白卡紙 銅版紙 雙膠紙 新聞紙 輕涂紙 箱板紙 書寫紙 資料來源：公司 2020年年報 行業(yè)研究 報告 造紙行業(yè) 14 投資要點： 受益于各種紙價格的全面上漲 公司是國內規(guī)模最大，產品線最齊全的龍頭企業(yè)，公司產品幾乎囊括了行業(yè)內所有的紙種，在造紙行業(yè)整體回暖之際，將會獲得較豐的收益，同時，也避免了因產品單一而受到某子 行業(yè)景氣度影響的風險。 受益于環(huán)保政策下淘汰落后產能 在落后產能逐個被淘汰出市場后，公司作為國內規(guī)模最大的企業(yè)，起產品議價能力和市場占有率將得以加強和提升。 林紙一體化增強產業(yè)控制力 公司現在進行首次公開發(fā)行 H 股并申請在香港聯(lián)交所主板上市的工作， H股發(fā)行上市不但能提高公司的公眾形象，使得管理更加透明和規(guī)范， 募集資金能為湛江項目的順利進行提供保障，從而為公司提供穩(wěn)定的原料來源，為公司的長期發(fā)展提供了有效的保證。 新產能的投放或達產提升公司業(yè)績 ? 銅版紙是公司 08 年、 09 年的重 要增長因素，美術紙有限公司年產 12 萬噸銅版紙，最快 08 年 10 月份可以投產。 ? 由于 200噸 /日的針葉漿和 300噸 /日的闊葉漿線達產，吉林晨鳴在 07年底達到漿紙平衡， 08年該分公司的造紙產能將得到充分釋放， 輕涂紙 08 年的盈利將大幅提高。 ? 壽光 08年將帶來業(yè)績貢獻 預計 0 09年的每股收益分別為 ，作為造紙行業(yè)的龍頭，還有很大的上漲空間，給予其 “ 推薦 ” 評級 。 （推薦） 太陽紙業(yè)營業(yè)收入構成%%%%%銅版紙 文化紙 涂布紙板 電及蒸汽 其他 資料來源：公司 2020年年報 投資要點： 主要產品處于高度景氣，盈利能力增強 公司主營文化紙、銅版紙、白卡紙（通過投資收益體現）目前都處于景氣上行通道，毛利率仍有提升空間 機制靈活、管理效率高 公司作為民營企業(yè)，機制靈活、管理效率高，成本控制意識強。經營上表現為噸紙投資業(yè)內最低、 ROE、資產周轉率始終處于業(yè)內領先水平。 40 萬噸液包紙項目的投產將填補國內空白 行業(yè)研究 報告 造紙行業(yè) 15 液體包裝紙國內每年的需求量在 30萬噸左右，全部依賴進口，該項目預計在 08年 8月份投產，揭示將填補國內這一領域的空白 ，實現公司占領高端市場的戰(zhàn)略規(guī)劃。而且該 產品有較高的技術壁壘和較強 的盈利能力，成為 08年的一大亮點。 解決上游原材料這個短腿問題公司在緊鑼密鼓進行中 為了 增加原料控制力，促進公司未來發(fā)展，公司多次組織人員在國內外進行考察，希望找到何時的國家及地區(qū)建設“林紙一體化”項目。目前，在國外的考察重點主要幾種在東南亞地區(qū)，并在老撾境內成立了公司境外考察聯(lián)絡辦事處。 15 萬千瓦熱電項目已建成投產，熱電供應基本實現自給自足 控股子公司 合利公司投資的 10萬噸機械漿項目的順利投產增厚 08年業(yè)績 實施股權激勵的行權價格為 ，這么高的行權價格也表明了管理層對公司未來的信心。 預計 0 09年每股收益分別為 ，對應的市盈率分別為 。對于這樣一個管理高校、技術優(yōu)勢絕對領先、業(yè)績增長明確的公司，我們給予其 “ 推薦 ” 評級。 4．岳陽紙業(yè) （推薦） 資料來源：公司 2020年年報 投資要點： 文化紙景氣，造紙業(yè)績大幅提升 由于新聞紙產能過剩造成的盈利能力降低，公司對產品結構進行了大幅調整，從 07年 3月下旬開始，由以新聞紙為主導產品轉變以高景氣的文化紙為 主導產品，加大了顏料整飾紙、輕涂紙、淋膜原紙的生產與銷售。產品價格在07年以來保持持續(xù)上漲，而以商品木材和蘆葦為主的原材料價格上漲幅度相對較小，整體毛利率上升。至預計這種漲價趨勢在下半年有望延續(xù)，紙產品的毛利率將進一步提高。 懷化項目注入是公司最大賣點 支撐公司較高估值的關鍵因素是公司所擁有的林業(yè)資產和一體化優(yōu)勢。懷化項目是泰格集團近年最大的林漿項目，也是國內最大的長纖漿項目，此次收購將是公司林漿紙一體化的重要舉措，對公司形成長期重大利好。收購完成后，公司造紙產能將達 100 萬噸，商品漿 40 萬噸 ，林業(yè)面積將從 07 年底的 萬畝擴大到 200 萬畝。紙漿項目已建成試生產， 08年即能增厚業(yè)績。 40萬噸機械漿印刷紙項目，保證業(yè)績持續(xù)增長 正在新建兩條年產總量 40 萬噸含機械漿印刷紙的造紙生產線，主要生產產品為超級壓光紙、環(huán)保型復印紙、高檔靜電復印紙為主的含機械漿印刷紙。這類產品屬于高檔文化紙，在目前文化紙高景氣且環(huán)保關停力度不減的背景下，這種高景氣有望持續(xù)。該項目 09年 8月份建成投產，將為今后幾年公司的業(yè)績增長提供保證。 公司強大的林木資源優(yōu)勢將充分受益原木價格上漲 岳陽紙業(yè)主營構成39%29%23%9%顏料整飾紙 包裝紙 輕涂紙 淋膜原紙 行業(yè)研究 報告 造紙行業(yè) 16 公司廣闊而優(yōu)越的林木資源，公司未來也會不斷收購林木資源，具有良好的成長性和增值能力。作為通貨膨脹下的資源類上市公司，公司將會享受到原木價格上漲帶來的益處，尤其是未來俄羅斯調整自己 2020年原木出口關稅的措施將會使國內的原木價格出現加速上漲的過程，公司的前景值得期待 未來三年，公司的業(yè)績經進入高速增長期，復合增長率超過 50%，給予其 “ 推薦 ” 評級 重點 關注的 上市公司預測及評級 每股收益（元） 市盈率 投資評級 代碼 簡稱 價格 07A 08E 09E 07A 08E 09E 002078 太陽紙業(yè) 推薦 000488 晨鳴紙業(yè) 推薦 600966 博匯紙業(yè) 推薦 600963 岳陽紙業(yè) (攤薄 ) （攤薄） 推薦 600308 華泰股份 謹慎推薦 002067 景興紙業(yè) 謹慎推薦 以 2020年 6月 12日 收盤價 計算 重要聲明： 本報告版權歸國聯(lián)證券所有。無國聯(lián)證券公司授權，任何人不得進行任何形式的復制和發(fā)布。如引用，需注明引自“國聯(lián)證券公司”，并且不得進行有悖愿意的刪節(jié)和修改。本報告中的信息均來源于公開資料，報告中的內容和意見僅供參考，國聯(lián)證券公司及研究員對這些信息的準確性和完整性不作任 何保證，也不承擔投資者因使用本報告而產生的任何責任。國聯(lián)證券公司及研究員與所評價或推薦的證券不存在利害關系。