【導(dǎo)讀】師的指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的成果。盡我所知，除文中特別加。而使用過的材料。均已在文中作了明確的說明并表示了謝意。除了文中特別加以標(biāo)注引用的內(nèi)容外，本論文。不包含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫的成果作品。究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。全意識到本聲明的法律后果由本人承擔(dān)。同意學(xué)校保留并向國家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)大學(xué)可以將本學(xué)位。印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。涉密論文按學(xué)校規(guī)定處理。程序清單等），文科類論文正文字?jǐn)?shù)不少于萬字。有圖紙應(yīng)符合國家技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范。圖表整潔，布局合理，文字注釋必須使用工程。泰勒規(guī)則使得中央銀行可以根據(jù)通貨膨脹率和實(shí)際。擊，也使貨幣政策能得到更好的執(zhí)行。未來實(shí)際貨幣政策可能會有的

　　

【正文】 么貨幣方針的選擇便有了事先的暗示，這能夠在一定地程度上緩解貨幣方針地滯后性困境。 泰勒規(guī)則實(shí)際上闡述了央行短期政策利率隨著市場環(huán)境地變化而不斷地進(jìn)行變更地內(nèi)在機(jī)理。這一規(guī)則建立在利率與通脹之間存在極為緊密的聯(lián)系的基礎(chǔ)之上，是費(fèi)雪效應(yīng)的初級模式。費(fèi)雪效應(yīng)對政策利率和通脹間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行了量化： i=r＋ 223。ｐｅ （ 1） 泰勒依據(jù)實(shí)際情況對政策利率的市場影響進(jìn)行了調(diào)整，建立了如下的式 子： ｉｔ＝πｔ＋ｇｙｔ＋ｈ（πｔ－π *） +rf （ 2） 其中，ｙｔ代表的是實(shí)際上的 GDP 水平，反映的是實(shí)際 GDP 水平與內(nèi)在 GDP 水平相偏離的程度； Ｉｔ代表的是在較短的一段時(shí)間內(nèi)的政策利率，πｔ代表的是通貨膨脹率，而π *，rf， g 和 h 均為正值。 如果通脹程度提高，政策利率上升速度則會進(jìn)一步地加快；如果實(shí)際的 GDP 水平提升，則利率水平也會大幅度地提升。同時(shí)，在這種情況之下，截距 rf 代表的是央行 ① 珍妮特?耶倫，貨幣政策中的信息溝通，財(cái)新《中國改革》， 2020 年 1 月 目錄 16 潛在的實(shí)際利率水平，央行利用各項(xiàng)手段來調(diào)節(jié)市場上地貨幣供給量以達(dá)到調(diào)整利率水平的目的。倘若實(shí)際的 GDP 水平與內(nèi)在 的 GDP 水平相偏離的程度大致為 0，基于長遠(yuǎn)的角度而言，則存在如下的式子：ｉｔ πｔ =r*。在方程（ 2）中，相同的市場實(shí)體在不同的時(shí)間段中系數(shù) g 也會有顯著差異；如果貨幣方針相差迥異，（ 1+h）可能的數(shù)值也會有明顯差別。 方程（ 2）是貨幣方針制定的依據(jù)，倘若利率規(guī)則要求貨幣方針制定者提升名義利率，相關(guān)主體則會迅速采取行動(dòng)調(diào)節(jié)市場上的貨幣供給量。在這種情況之下，方程之中π *是確定的，實(shí)際利率提升的程度為ｉｔ πｔ。泰勒指出，貨幣方針的制定者在設(shè)定政策利率 i 的時(shí)候應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)將以下 4 個(gè)要素納入考慮體系之中： 1，現(xiàn)階段 預(yù)期通脹率πｔ。它指的是購買水平的提升程度，既與物價(jià)水平息息相關(guān)，又與市場各主體持有的財(cái)富密不可分。 2，實(shí)際均衡利率 rf。泰勒假設(shè)每一個(gè)特定地通脹率之下均存在著一個(gè)均衡利率水平 rf。 3，通脹率π *偏離程度調(diào)整項(xiàng)。這一調(diào)整項(xiàng)一般為 。 4，現(xiàn)階段實(shí)際 GDP 水平偏離程度調(diào)整項(xiàng)。通常而言，這一調(diào)整項(xiàng)一般也為 。而 Taylor 對美國 1987 年 —— 1992 年這六年的貨幣方針進(jìn)行了研究，結(jié)果表明美國均衡利率水平與預(yù)期通脹率基本上是一致的，都為 2%。在此基礎(chǔ)之上，將式子調(diào)整為： ｉｔ＝πｔ＋ ＋ （πｔ－ 2） +2 （ 3） ① 在大多數(shù)情況下，美聯(lián)儲都是依據(jù)這一方程來制定貨幣方針。 設(shè)定 N 為通脹率， N*為預(yù)期希望達(dá)到的通脹水平， i 為政策利率水平， i*是為預(yù)期希望達(dá)到的政策利率水平?；谥衅诘慕嵌榷裕?i 與 N 之間存在密切的關(guān)系。倘若實(shí)際利率水平是確定的，那么政策利率水平與通脹程度之間則會存在一一對應(yīng)的關(guān)系。設(shè)定 U 代表失業(yè)率， U*代表自然失業(yè)率，則存在如下的式子： a 和 b 的取值均大于 0。該式有以下幾個(gè)方面的涵義：（ 1）倘若 N=N*， U=U*，那么依據(jù)這一式子，央行設(shè)定的政策利率 i 應(yīng)當(dāng)?shù)扔谄淠繕?biāo)利率 i*，如此才能維持經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展態(tài)勢。 （ 2） 倘若 NN*，那么央行設(shè)定的政策利率應(yīng)當(dāng)高于目標(biāo)利率水平 i*。通脹率上升會伴隨著失業(yè)率的增加，失業(yè)率的提升又會轉(zhuǎn)而降低通脹程度。系數(shù) a 代表的是中央銀行對失業(yè)率與通脹程度的關(guān)注度，其值越高，在通貨膨脹的情況之下央行便會設(shè) ① 市場也經(jīng)常把這一等式簡化為： r = p + + (p – 2) + 2 其中 r=聯(lián)邦利率； p=通脹率； y=實(shí)際 GDP 和目標(biāo) GDP的絕對偏差； 2=美聯(lián)儲目標(biāo)通脹率。名義上，美聯(lián)儲的目標(biāo)真實(shí) GDP 是指在勞動(dòng)力和資本完全使用的假設(shè)下，經(jīng)濟(jì)體的總產(chǎn)出。在這一假設(shè)之下，變量 y 在泰勒法則中可以被視為產(chǎn)出缺口。 第二章 基本概念 17 定更高的政策利率水平，使經(jīng)濟(jì)增長速度進(jìn)一步地降低。 Taylor 認(rèn)為，不管在什么情境之中，系數(shù) a 的值都應(yīng)當(dāng)高于 1。這是由于支出水平在很大地程度上會受到實(shí)際利率水平的影響，假若通脹率上升，中央銀行希望制約消費(fèi)，就需要提升實(shí)際利率水平。也就是說，中央銀行對于政策 利率的提升程度必須高于通貨膨脹的程度。 （ 3） 倘若 UU*，中央銀行就設(shè)定的政策利率就應(yīng)當(dāng)有所下降。政策利率的降低會帶來失業(yè)率的降低。系數(shù) a 代表的是中央銀行對失業(yè)率與通脹程度的關(guān)注度，其值越高，在通貨膨脹的情況之下央行便會在一定地程度上放棄通脹目標(biāo)而首先保障就業(yè)率目標(biāo)的正常實(shí)現(xiàn)。而就 Taylor 看來，這一規(guī)則有很大的調(diào)整空間，假若市場環(huán)境整體波動(dòng)明顯，貨幣方針的制定大可不遵循這一式子。然而，與此同時(shí)， Taylor 也指出，央行在設(shè)置通脹的目標(biāo)的時(shí)候，一方面需要將現(xiàn)階段的通貨膨脹水平納入考慮體系，另一方面也要切實(shí)考慮 現(xiàn)階段勞動(dòng)市場的整體情況。 泰勒規(guī)則的理論意義在于，貨幣當(dāng)局可以根據(jù)通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出缺口兩個(gè)因素調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率。具體來說，一是順應(yīng)通貨膨脹率的變化調(diào)高調(diào)低聯(lián)邦基金利率，使實(shí)際均衡利率保持穩(wěn)定。二是盯住產(chǎn)出缺口，力爭實(shí)際產(chǎn)出在短期內(nèi)維持在潛在產(chǎn)出水平附近，當(dāng)失業(yè)率高于潛在失業(yè)率，實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出時(shí)調(diào)整聯(lián)邦基金利率，保證實(shí)際均衡利率的穩(wěn)定。三，產(chǎn)出缺口調(diào)整隱含未來通脹的可能性，政策建議具有前瞻性。 前瞻性指引的作用機(jī)理分析 貨幣政策對市場的效果怎么樣，預(yù)期起到了不容忽視的作用。倘若將來的很長 一段時(shí)間內(nèi)預(yù)期利率水平將維持在一個(gè)固定水平，就算短期內(nèi)實(shí)際利率水平發(fā)生一定的調(diào)整，市場主體的決策行為也不會有明顯改變。在市場運(yùn)行過程之中，中央銀行政策利率的調(diào)整會對貨幣市場各個(gè)主體的行為產(chǎn)生顯著影響，這是由于如果政策利率發(fā)生變更，市場中的預(yù)期利率也會發(fā)生變更。倘若市場利率一直維持著較低的狀態(tài)，這時(shí)候貨幣方針制定者的遠(yuǎn)期指引方針就會發(fā)揮不容忽視的作用。倘若在較長的一段時(shí)間內(nèi)市場環(huán)境的變化不會帶來政策利率的調(diào)整，那么預(yù)期對市場主體的決策行為將會產(chǎn)生更大的影響。 從新凱恩斯模型中可以看出，假若預(yù)期將來的收入水平會 得到大幅度地提升或者將來通貨膨脹水平會上升，那么當(dāng)期的支出水平便會上升，商品價(jià)格也會隨之提高。然而，傳統(tǒng)利率模型則表明預(yù)期收入水平的提升會增加短期利率，降低現(xiàn)階段的支出水平；假若現(xiàn)階段利率水平維持在一個(gè)特定的范圍，現(xiàn)階段的支出水平反而會提升。同時(shí)，假如利率水平固定這一情況能持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間，支出水平提升速度將會更快，這也是受到市場預(yù)期的影響。前瞻性指引可以讓市場上的各個(gè)主體更為清楚明晰地把目錄 18 握即將制定或推行的貨幣方針?biāo)鶐淼挠绊懀瑥亩崆安扇∠嚓P(guān)舉措。中央銀行一方面需要正確應(yīng)用這一手段，另一方面也需要增強(qiáng)公眾 對貨幣方針的施行信心，在最大的限度上發(fā)揮前瞻性指引的重大價(jià)值。 前瞻性指引的 核心 正是 在于合理引導(dǎo) 市場經(jīng)濟(jì)主體對于未來貨幣政策的 預(yù)期，使他們對于未來政策的 預(yù)期 和 政策目標(biāo) 逐步走向 一致。 這一手段的運(yùn)用過程為貨幣方針的制定者根據(jù)市場運(yùn)行的實(shí)際情況向市場上的各個(gè)主體傳遞希望達(dá)到的就業(yè)目標(biāo)與通貨膨脹控制目標(biāo)，減少市場中的各項(xiàng)不確定因素或降低各項(xiàng)不確定因素對市場的不利影響，以 引導(dǎo) 市場經(jīng)濟(jì)主體的 預(yù)期 。 Blinder（ 2020）構(gòu)建了如下模型來解釋預(yù)期管理的 作用機(jī)制 ① 。 te ntetettn rrrrn 1121t )(1R ?? ??????? ???? ? （ 1） tettettt RrDy 2),( ??? ???? ? （ 2） ttttt yyE 31 )()( ????? ???? ?? （ 3） tttttt yyGr 4),( ??? ??? ?? ? （ 4） tttttje jt rRyHr 5),( ?? ??? ? （ 5） 其中，（ 1）式 反映的是長期利率水平是短期利率水平綜合作用的結(jié)果， tR 代表的是較長一段時(shí)間之內(nèi)的利率水平， tr 代表的是 短期利率 水平 ， entr 1?? 代表的是現(xiàn)階段市場主體對將來利率水平的 預(yù)期， n? 代表的是 期限溢價(jià)， t? 代表的是 誤差項(xiàng)。（ 2）式 中， ty 指代實(shí)際的產(chǎn)生水平， ?ty 指代內(nèi)在的產(chǎn)出水平， et? 指代市場主體預(yù)期的通貨膨脹程度 ， t? 指 代現(xiàn)階段實(shí)際的通貨膨脹程度。 （ 3）式 反映的是總供給量作用過程。（ 4）式 反映的是央行 的反應(yīng)函數(shù) ， ?t? 指代市場中希望達(dá)到的 通脹目標(biāo)。（ 5）式為利率預(yù)期方程， jH 指代可能存在的學(xué)習(xí)機(jī)會， t? 指代利率變化趨勢等信號。 貨幣 方針的制定者能夠經(jīng)由 t? → ejtr? 、 tr → ejtr? 和 ?t? → et? 這 3 種路徑來實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的。就第一條路徑而言，方針 信號 t? 對預(yù)期利率水平的影響集中表現(xiàn)在式子（ 5）方面，涵蓋了可能會存在的學(xué)習(xí)機(jī)會。央行通過調(diào)整 t? 來影響預(yù)期利率水平 ejtr? ， ejtr? 進(jìn)一步地作用于股價(jià)，最終使得總需求發(fā) 生變更。例如寬松的貨幣方針信號 （ t? ） 會降低預(yù)期利率水平，從而提升生產(chǎn)總值。就第二條路徑而言，倘若 短期利率 水平發(fā)生變更，經(jīng)由 方程（ 2）和方程（ 5） 的作用會使得總需求 RD 發(fā)生調(diào)整。然而，如果政策利率 tr大致為 0，其變更范圍將非常小，只能通過上一條路徑來達(dá)到預(yù)期目的。就 第三條 路 徑而言 ， 貨幣方針的制定者向市場告知預(yù)期目標(biāo) ?t? ， 從而增強(qiáng)市場上各個(gè)主體 對市場發(fā)展地信心，減少市場中的各項(xiàng)不確定因素或降低這些不確定因素對市場的不利影響。這時(shí)候市場主體預(yù)期的通脹程度與 目標(biāo)通脹率 基本一致 ， 預(yù)期利率與實(shí)際利率之間的 ① Blinder, ., M. Ehrmann, M. Fratzscher， J. D. Haan and D. J. Jansen. Central Bank Communication and Moary Policy: A Survey of Theory and Evidence. Journal of Economic Literature, American Economic Association, 2020, 46(4 ) : 910945. 第二章 基本概念 19 偏離程度也會不斷縮小。貨幣方針的制定者通過信號的有效傳遞可以不斷地糾正市場上投資者或其它主體的預(yù)期偏差，使市場更加有效。目錄 20 第四章 前瞻性指引的有效性分析 前瞻性指引的傳導(dǎo)方式 前瞻性指引主要通過信號渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。簡單來說，信號渠道是央行公開發(fā)布未來貨幣政策利率路徑的信號，與市場和公眾溝通其貨幣政策意圖，影響其預(yù)期，并結(jié)合市場信息反饋的情況調(diào)整 貨幣政策，進(jìn)而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì) ① 。近年來，由于各國央行越來越重視貨幣政策透明度，信號渠道變得越來越豐富，也越來越重要。如央行公開發(fā)表研究性文章或經(jīng)濟(jì)預(yù)測報(bào)告，召開新聞發(fā)布會、座談會等。 信息的探討和溝通是兩方面相互作用的，這同央行所進(jìn)行的信息發(fā)布有所差別。單方面的進(jìn)行信息的發(fā)布，只是通過國家的政策或者是消息面進(jìn)行透露。通過爭取大眾的建議，則可以理解為博弈行為 —— 當(dāng)大眾能夠清楚自己的建議對國家政策的發(fā)布會產(chǎn)生一些影響的時(shí)候，大眾會過度的放大自身的金阿姨，從而使得政策走向?qū)ψ陨碛欣姆较?。央行同大眾進(jìn)行消息面的溝通 ，這與通過交流所產(chǎn)生的自身意見的放大，從而形成一種能夠?qū)ψ约河欣恼摺Ｑ胄幸约按蟊娭g的消息溝通從而形成一種博弈行為，是貨幣政策前瞻性指引需要研究的課題之一。 歐洲央行委員 Lorenzo 認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)央行的既定計(jì)劃，他們會在進(jìn)行一定的貨幣政策的同時(shí)，還會與市場的成員進(jìn)行有效的溝通，使得市場能夠充分的領(lǐng)悟央行的消息。在進(jìn)行交流的時(shí)候需要關(guān)注一下兩點(diǎn)：一是央行是有責(zé)任對市場參與成員進(jìn)行預(yù)警，如若他們的行為同貨幣政策不一致，這可能將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的不利結(jié)果。二是在央行進(jìn)行政策的規(guī)劃分析的框架。央行需要對大眾進(jìn)行數(shù) 據(jù)的解釋，從而有利于對未來的政策進(jìn)行制定，主要目的是使貨幣政策可以被市場各方預(yù)知，從而達(dá)到“指引”和“預(yù)期管理”的目的。 而美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Woodford 認(rèn)為，央行需要與市場的參與者進(jìn)行一席按四個(gè)方面的溝通。第一就目前所面臨的經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行分析，其中就有對未來經(jīng)濟(jì)走勢的分析。第二央行對現(xiàn)如今的政策進(jìn)行詮釋。第三對政策的戰(zhàn)略意義進(jìn)行解釋。第四對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的設(shè)想。 Woodford 還認(rèn)為“大眾不僅僅要充分的了解央行正在做什么工作，還需要對下一步的計(jì)劃進(jìn)行預(yù)想。這對于政策的執(zhí)行效果起到了關(guān)鍵的作用。” Lorenzo 和 Woodford 都強(qiáng)調(diào)政策可以預(yù)知。在交流和溝通時(shí)，政府要重點(diǎn)介紹政策策略、政策目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的途徑和政策規(guī)則。這有助于政策的可以預(yù)知性。 ① 張強(qiáng)、胡榮尚，中央銀行前瞻性指引研究最新進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)， 2020