【導(dǎo)讀】中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師教材附習(xí)題。Ross，CorporateFinance,習(xí)題解答。出版社，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。等額本息還款這是目前最為普遍，也是大部分銀行長(zhǎng)期推薦的方式。金總額與利息總額相加，然后平均分?jǐn)偟竭€款期限的每個(gè)月中。還給銀行固定金額，但每月還款額中的本金比重逐月遞增、利息比重逐月遞減。等額本金還款所謂等額本金還款，又稱(chēng)利隨本清、等本不等息還款法。本金分?jǐn)偟矫總€(gè)月內(nèi)，同時(shí)付清上一交易日至本次還款日之間的利息。對(duì)以上2種房屋貸款方式，工商銀行的客戶王平購(gòu)買(mǎi)了一套100平米的住房，單價(jià)。自有資金50萬(wàn)元，現(xiàn)向工商銀行貸款100萬(wàn)元。請(qǐng)?jiān)u價(jià)等額還本和等額本息兩種方案的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)；王平向銀行貸款100萬(wàn)元，貸款20年，固定年利率8%，采用等額本息的方案。單個(gè)公司股票的收益和市場(chǎng)顯著相關(guān)。對(duì)于創(chuàng)造價(jià)值而言，投資決策是三項(xiàng)決策中最重。上市公司定向增發(fā)公告項(xiàng)目的內(nèi)含收益率，投資。收益率是不明確的，他們的要求權(quán)是一種剩余要求權(quán)。以便給債權(quán)人支付利息。

　　

【正文】 的自由現(xiàn)金流 104 凈現(xiàn)值 104+170/= 3 6 0 8 0 0 . 5 6 0 0 . 5? ? ? ?（ ）112 靜態(tài)的評(píng)估方法 ? 如果考慮了項(xiàng)目執(zhí)行期間產(chǎn)生的擴(kuò)張機(jī)遇的話，該項(xiàng)目變成了值得投資的項(xiàng)目。因此，任何項(xiàng)目的投資決策不應(yīng)該只有接受和永遠(yuǎn)拒絕兩種決策行為。 113 靜態(tài)的評(píng)估方法 ? 任何投資項(xiàng)目都嵌入允許項(xiàng)目持有人在未來(lái)改變?cè)韧顿Y計(jì)劃的期權(quán) 比如，公司投資于一項(xiàng)專(zhuān)利、購(gòu)買(mǎi)一塊土地的同時(shí)，獲得了將來(lái)能夠擴(kuò)大其生產(chǎn)能力或者獲得開(kāi)采土地下蘊(yùn)藏的礦產(chǎn)的選擇權(quán)。也就是說(shuō)，投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資的同時(shí)，取得了未來(lái)進(jìn)一步投資的機(jī)會(huì)。在對(duì)嵌入在項(xiàng)目上的期權(quán)的價(jià)值的評(píng)估上，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值的方法已經(jīng)很難對(duì)此進(jìn)行合理的估計(jì)，否則會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生誤判。 114 靜態(tài)的評(píng)估方法 ? 實(shí)物期權(quán)可以對(duì)嵌入在項(xiàng)目上的新投資機(jī)會(huì)的價(jià)值評(píng)估進(jìn)行合理的解釋。 115 什么是期權(quán)？ ? 期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或者該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或者售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。比如， 3個(gè)月期一噸鋼鐵的看漲期權(quán)是指期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者有權(quán)在三個(gè)月后以一個(gè)既定的價(jià)格買(mǎi)入一噸鋼鐵。 執(zhí)行期權(quán)：通過(guò)期權(quán)合約購(gòu)進(jìn)或者售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為稱(chēng)為執(zhí)行期權(quán)。 敲定價(jià)格或執(zhí)行價(jià)格：持有人據(jù)以購(gòu)進(jìn)或者出售標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合約的固定價(jià)格稱(chēng)為執(zhí)行價(jià)格。 到期日：期權(quán)到期的那一天為到期日。 美式期權(quán)和歐式期權(quán)：美式期權(quán)可以在到期日或者到期日之前的任何時(shí)間執(zhí)行。歐式期權(quán)則只能在到期日?qǐng)?zhí)行。 116 什么是實(shí)物期權(quán)？ ? 一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值不僅來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，而且還包括一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)。接著 ? 這種機(jī)會(huì)的價(jià)值主要反映在經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略相互作用的增長(zhǎng)期權(quán)中。 117 什么是實(shí)物期權(quán)？ ? 項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的各種新機(jī)會(huì)就是嵌入在實(shí)物（項(xiàng)目）上的期權(quán)。實(shí)物期權(quán)主要源于三個(gè)方面 ： 一是源自項(xiàng)目自身的特性； 二是源自柔性的投資策略； 三是源于項(xiàng)目持有人所創(chuàng)造的合約。 ? 實(shí)物期權(quán)實(shí)際上是指投資者在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)擁有的對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整的權(quán) 118 實(shí)物期權(quán)有哪些類(lèi)型？ ? 通常而言，實(shí)物期權(quán)可以在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)的任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)行權(quán)，因此，實(shí)物期權(quán)具有美式期權(quán)的屬性，除非有特殊地規(guī)定。 119 擴(kuò)張期權(quán) （單選） ? 擴(kuò)張期權(quán)是指項(xiàng)目持有人在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大項(xiàng)目投資規(guī)模的權(quán)利。 一方面，投資者目前的投資時(shí)為了獲得當(dāng)下的投資收益； 另一方面，是為了獲得未來(lái)的一些投資機(jī)會(huì)。比如，買(mǎi)入未曾開(kāi)發(fā)的土地，為了獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行的項(xiàng)目投資等等。 120 延遲期權(quán) ? 延遲期權(quán)是指未來(lái)解決當(dāng)下投資項(xiàng)目所面臨的不確定性，項(xiàng)目持有人推遲對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資的權(quán)利。 比如，油田開(kāi)采項(xiàng)目、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目雖然特別有價(jià)值，但是，這些項(xiàng)目的投資額大，周期性腸，不確定性也很強(qiáng)，可以等到不確定性解決以后再進(jìn)行投資。 此類(lèi)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值一般為負(fù)值，項(xiàng)目持有人不會(huì)馬上付諸實(shí)施。但是，項(xiàng)目持有人可以通過(guò)等待至適當(dāng)?shù)臅r(shí)期付諸實(shí)施而獲得更多的收益，這種收益是延遲期權(quán)帶來(lái)的。 121 放棄期權(quán) ? 放棄期權(quán)是指項(xiàng)目的收益不能彌補(bǔ)投資成本或者市場(chǎng)情況變得很差時(shí)，項(xiàng)目持有人擁有的放棄進(jìn)行該項(xiàng)目的權(quán)利。 比如，開(kāi)發(fā)期長(zhǎng)且不確定性很高的制藥項(xiàng)目以及軟件開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目通常嵌有放棄期權(quán)。 122 轉(zhuǎn)換期權(quán) ? 轉(zhuǎn)換期權(quán)是指項(xiàng)目持有人在未來(lái)?yè)碛锌稍诙囗?xiàng)決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的權(quán)利。 比如，投資于可使用多種能源的設(shè)備；投資于通用性的生產(chǎn)線，投資者均可以獲得轉(zhuǎn)換期權(quán)。 轉(zhuǎn)換期權(quán)增加了項(xiàng)目持有人在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)的決策靈活性。由于所投資的設(shè)備具有通用性，項(xiàng)目持有人可以根據(jù)能源價(jià)格的變動(dòng)，靈活地選擇成本低廉的能源滿足生產(chǎn)；同樣，由于所投資的生產(chǎn)線具有通用性，項(xiàng)目持有人可以生產(chǎn)不同的產(chǎn)品。 123 期權(quán)思想在決策中的意義 ? 實(shí)物期權(quán)是項(xiàng)目投資領(lǐng)域中的一次革命，它將金融期權(quán)理論有效的運(yùn)用于項(xiàng)目投資及戰(zhàn)略決策中，避免了 NPV法在投資決策把握方面的缺陷，同時(shí)又考慮了投資者在投資過(guò)程中的能動(dòng)作用。 ? 另外，實(shí)物期權(quán)認(rèn)為不確定性產(chǎn)生期權(quán)，且不確定性越大，期權(quán)價(jià)值越大，從而更好的解釋了經(jīng)濟(jì)主體的項(xiàng)目投資行為?？偟膩?lái)說(shuō)，在不確性項(xiàng)目投資決策中，實(shí)物期權(quán)是比較科學(xué)合理的方法 124 期權(quán)思想在決策中的意義 ? 期權(quán)是一種或有決策權(quán) ? 期權(quán)思想可以事先積極地設(shè)計(jì)和管理戰(zhàn)略性投資 第一 步 是識(shí)別和估計(jì)戰(zhàn)略性投資中的期權(quán) 第二步是重新設(shè)計(jì)投資方案，以便更好地利用所具有的期權(quán) 第三步是通過(guò)創(chuàng)立期權(quán)，事先積極管理好投資 125 實(shí)物期權(quán)理論方法在創(chuàng)業(yè)投資中運(yùn)用的重要意義 ? 創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，在其運(yùn)作過(guò)程中存在著高度的信息不對(duì)稱(chēng)。創(chuàng)業(yè)投資家 (venture capitalist)能否根據(jù)有限的信息，動(dòng)態(tài)地準(zhǔn)確地評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)(venturebackedenterprise)的價(jià)值，并作出相應(yīng)的投資決策，將直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作的成敗。 ? 實(shí)踐中，許多大型投資銀行已經(jīng)逐漸采用實(shí)物期權(quán)理論的評(píng)價(jià)方式取代傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法，事實(shí)證明實(shí)物期權(quán)理論方法是一種比較能準(zhǔn)確評(píng)估出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法 126 ? 創(chuàng)業(yè)企業(yè)多為高科技企業(yè)，其存在知識(shí)更新速度快、產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)創(chuàng)新頻率高和企業(yè)外部環(huán)境不確定性大等特點(diǎn)，因此創(chuàng)業(yè)投資的最大特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)性和多階段連續(xù)投資 (sequential investment)的特性。 ? 實(shí)物期權(quán)理論比較好的體現(xiàn)了項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)性、不確定性以及連續(xù)性的特點(diǎn)，因此對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估也就更接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。 127 實(shí)物期權(quán)的定價(jià) — 以擴(kuò)張期權(quán)為例（華夏商店） ? 布萊克舒爾斯的期權(quán)定價(jià)公式 ? 二叉樹(shù)模型 128 二叉樹(shù)模型 ? 二叉樹(shù)模型是這樣一種估價(jià)模型，它以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變化的一種簡(jiǎn)單描述為基礎(chǔ)，即假定在每個(gè)時(shí)間段，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的變化只能取兩個(gè)可能結(jié)果中的一個(gè)：上升某個(gè)百分點(diǎn)或下降某個(gè)百分點(diǎn)。 比如：假定基礎(chǔ)資產(chǎn)初始價(jià)值為 V，那么，在第一個(gè)時(shí)間段結(jié)束時(shí)，它要么向上變?yōu)?V+，要么向下變?yōu)?V，即第一節(jié)點(diǎn)的值可能是 V或者 V+；同樣，在第一節(jié)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)價(jià)值的變化又將是兩種可能結(jié)果中的一個(gè)； 依此類(lèi)推。這樣的資產(chǎn)價(jià)值變化過(guò)程可以延伸到多個(gè)時(shí)間段。于是，這種變化形成了資產(chǎn)價(jià)值變化網(wǎng)絡(luò)。 129 二叉樹(shù)模型 ? 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法假設(shè)所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，在風(fēng)險(xiǎn)中性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，投資者并不要求任何的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，這樣就不需要估計(jì)各種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，省略了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的復(fù)雜內(nèi)容； 投資的期望收益率恰好等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； 投資的任何盈虧經(jīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的貼現(xiàn)就是它們的現(xiàn)值。 130 二叉樹(shù)模型 ? 風(fēng)險(xiǎn)中性概率的計(jì)算公式為 ： ? 可以求得風(fēng)險(xiǎn)中性概率 p： ? 接著投資項(xiàng)目的價(jià)值為（包括原投資計(jì)劃和一個(gè)擴(kuò)張期權(quán)）： ( 1 ) ( 1 )pV p V V r??? ? ? ?( 1 )r V VpVV???????00( 1 )1pE p EEIr???????131 二叉樹(shù)模型（華夏商店） ? 按照之前華夏銀行開(kāi)新店的例子，假設(shè)一年后，如果市場(chǎng)條件好，投資者有權(quán)再投資 I=80，使得投資項(xiàng)目的價(jià)值翻一番，即投資項(xiàng)目的價(jià)值變?yōu)?60，因此投資者所具有的這種擴(kuò)張權(quán)，有如金融期權(quán)的看漲期權(quán)。 132 二叉樹(shù)模型（華夏商店） ? 一年后，當(dāng)市場(chǎng)條件好時(shí)，項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為： ? 一年后，當(dāng)市場(chǎng)條件不好時(shí)，項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為： ? 所以，考慮到擴(kuò)張期權(quán)時(shí)， 項(xiàng)目投資的價(jià)值為： m a x( 180 , 360 80) 280E ? ? ? ?m a x( 60 , 12 0 80 ) 60E ? ? ? ?00( 1 )10 . 4 2 8 0 0 . 6 6 01041 . 0 83 3 . 0 4p E p EEIr???????? ? ????133 二叉樹(shù)模型（華夏商店） ? 利用上述計(jì)算結(jié)果，我們得出以下結(jié)論：考慮到項(xiàng)目具有擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值為 ，因此擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值為 （ 4） =。 ? 所以，雖然華夏商店開(kāi)新店的 NPV為負(fù)值，但是考慮到擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值，應(yīng)當(dāng)通過(guò)這一投資決策。 134 應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)注意的問(wèn)題 ? 本部分介紹人們?cè)谔幚韺?shí)物期權(quán)的一些經(jīng)驗(yàn)。 在處理實(shí)際問(wèn)題時(shí)，我們并不是一定要使用實(shí)物期權(quán)的方法，有時(shí)，一些投資決策是不需要經(jīng)過(guò)實(shí)物期權(quán)的分析，即該投資項(xiàng)目明顯沒(méi)有價(jià)值，即使經(jīng)過(guò)實(shí)物期權(quán)的分析，也不會(huì)改變這一結(jié)論。 有些時(shí)候，當(dāng)決策者處理實(shí)際問(wèn)題時(shí)，由于項(xiàng)目的不確定性，決策者不能夠依靠直觀的想象和一些傳統(tǒng)的決策方法，確定具體的投資決策，在需要詳細(xì)的考慮投資決策未來(lái)的各種可能時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法能夠提供有力的支持。 135 ? 經(jīng)驗(yàn) 1：較大的不確定性將增加期權(quán)的價(jià)值 例如：某公司擁有一片未開(kāi)發(fā)的土地，公司正在估價(jià)土地是否值得開(kāi)發(fā)。公司所面臨的決策時(shí)應(yīng)該對(duì)土地立即開(kāi)發(fā)還是應(yīng)該等待未來(lái)更好的時(shí)機(jī)開(kāi)發(fā)？公司擁有開(kāi)發(fā)的推遲期權(quán)。推遲期權(quán)的價(jià)值很大程度上取決于待開(kāi)發(fā)土地價(jià)值的不確定性，待開(kāi)發(fā)土地價(jià)值不確定性越大，等待以避免損失的意外的價(jià)值就越高。 136 ? 經(jīng)驗(yàn) 2：期權(quán)創(chuàng)造了價(jià)值，但是得到期權(quán)有可能是昂貴的 例如：一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司正在評(píng)估是否對(duì)一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值來(lái)源于公司具有的增長(zhǎng)期權(quán)，即利用現(xiàn)在的投資機(jī)會(huì)已得到將來(lái)進(jìn)一步投資的權(quán)力。公司現(xiàn)在所面臨的決策是，我們應(yīng)該進(jìn)行這項(xiàng)投資嗎？最終的答案將取決于創(chuàng)業(yè)公司增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值，并不是所有的增長(zhǎng)期權(quán)都具有吸引力的投資機(jī)會(huì)。 137 ? 經(jīng)驗(yàn) 3：辨別項(xiàng)目所具有的所有期權(quán) 例如：公司今年處在緊張的預(yù)算約束下，但是它有許多很有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，公司今年選擇投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該考慮什么問(wèn)題？公司應(yīng)該估計(jì)到下一年開(kāi)始項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，以及今年開(kāi)始的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。有一些投資機(jī)會(huì)很快就消逝，而另一些則保存下來(lái)。公司的最優(yōu)策略應(yīng)是選擇項(xiàng)目組合，使得這兩年中項(xiàng)目組合的價(jià)值最大化。 138 ? 經(jīng)驗(yàn) 4：不要過(guò)分追求準(zhǔn)確度： 我們所處的環(huán)境充滿不確定性，但是，我們所使用的決策工具、方法，并不能充分反映這種不確定性，并且在某種程度上，這些分析方法帶有不符合實(shí)際的確定性，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法需要注意的一點(diǎn)是：戰(zhàn)略投資決策必須隨著時(shí)間的推移進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，不斷更新與修正。 將任一時(shí)間內(nèi)的投資計(jì)劃固定下來(lái)是不切實(shí)際的，我們能夠做到的僅僅是確定結(jié)果的一個(gè)可能范圍。 139 單選擇（去年試題） ? 假設(shè) ABC公司的股票現(xiàn)在的市價(jià)為 。有 1股以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為62元，到期時(shí)間是 6個(gè)月。 6個(gè)月以后股份有兩種可能：上升 %，或者下降 %。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為每年 4%，則利用風(fēng)險(xiǎn)中性原理所確定的看漲期權(quán)價(jià)值為（）元。 ? 140 單選（試題） ? 某道路建設(shè)公司于某市交通局就剛建成的一條高鐵達(dá)成備忘錄。若未來(lái) 5年內(nèi)，該高鐵運(yùn)行良好，雙方會(huì)建設(shè)延伸段。這表明，該建設(shè)公司擁有 ? A擴(kuò)張期權(quán) B收縮期權(quán) ? C放棄期權(quán) D延遲期權(quán)