【導(dǎo)讀】子行業(yè)眾多，產(chǎn)品差異化較大。換流閥、控制保護(hù)、變頻器…裝備制造業(yè)服務(wù)于電力工業(yè)！投資造成的需求是行業(yè)分析最關(guān)鍵的要素，行業(yè)景氣度受政策影響大。電力建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)?？偭砍制?，關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整。訂單式生產(chǎn)，以銷定產(chǎn)，具有一定的成本轉(zhuǎn)嫁能力，關(guān)注大宗原材。大宗原材料價(jià)格跟蹤。上市公司披露信息。4二次設(shè)備繼電保護(hù)、用電信息采集、直流電源、監(jiān)測(cè)及測(cè)量裝置、控制及信號(hào)裝置許繼電氣、國(guó)電南瑞、國(guó)電南自、積成電子。按照國(guó)產(chǎn)化率70%的要求粗略估算，本土廠商能分得2926億元的蛋糕。

　　

【正文】 影響GDP和正常的社會(huì)生活。以上表明目前行業(yè)是較為典型的公用事業(yè) ? 若競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下行業(yè)將獲得自主定價(jià)權(quán)（政府保留特殊情況下價(jià)格干預(yù) ），公用事業(yè)屬性被大大減弱 行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè) ? 火電：同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法 ? 水電：行業(yè)基本不受下游用電需求影響，區(qū)域來水決定發(fā)電量；行業(yè)同質(zhì)性差，注重個(gè)案研究 研究方法 ? 火電三要素 ? 電價(jià)：目前由政府主導(dǎo) ? 政府政策意圖，成本變動(dòng)、 CPI指數(shù)、供需矛盾，以及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)等政策因素 ? 未來主要由供求決定 ? 煤價(jià)：市場(chǎng)主導(dǎo)，政府指導(dǎo) ? 煤炭供求（電力需求占煤炭產(chǎn)量 50%以上），合同煤、計(jì)劃煤變動(dòng)趨勢(shì) ? “入爐價(jià)”是衡量煤炭真實(shí)成本的重要指標(biāo) —— 涵蓋了坑口價(jià)和運(yùn)費(fèi)變動(dòng)情況 ? 設(shè)備利用小時(shí)：供需決定 ? 根據(jù)用電需求和裝機(jī)增速進(jìn)行綜合判斷 —— 行業(yè)模型（全國(guó)、區(qū)域） ? 同時(shí)考慮節(jié)能調(diào)度、小火電關(guān)閉等因素 ? 短期增加關(guān)注第四要素 研究方法 78%75%135%208%88%華電國(guó)際 寶新能源 贛能股份 穗恒運(yùn) 滬指? 發(fā)現(xiàn)階段內(nèi)影響行業(yè)和公司盈利的關(guān)鍵要素 電力行業(yè) 09年初的股票發(fā)現(xiàn)邏輯： 過往幾年 （ 0608年環(huán)比 05年， 08年下半年環(huán)比以前） 的產(chǎn)能是否大規(guī)模擴(kuò)張？ 研究方法 公司部分 火電三要素對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度 主要電力上市公司業(yè)績(jī)對(duì)電價(jià)、煤價(jià)和利用小時(shí)的敏感性分析 024681012華電國(guó)際 國(guó)電電力 華能國(guó)際 粵電力 建投能源 漳澤電力0 7 電價(jià) 0 8 電價(jià) 0 7 煤價(jià) 0 8 煤價(jià) 0 7 利用小時(shí) 0 8 利用小時(shí)資料來源：中信數(shù)量化系統(tǒng)、中信證券研究部預(yù)測(cè) ? 電價(jià)、煤價(jià)、利用小時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)敏感度在 6～ 3～ 3～ 4，或 2： 1： 1 公司部分：火電 公司特點(diǎn) ? 短期發(fā)電量由來水決定，長(zhǎng)期由多年來水平均情況決定，因此長(zhǎng)期價(jià)值穩(wěn)定 ? “度電成本” [(主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 +期間費(fèi)用 )/年均電量 ]是造價(jià)和發(fā)電量的綜合指標(biāo)，也是量盈利能力的重要指標(biāo) ? 梯級(jí)調(diào)度和開發(fā)將增加下游盈利能力 投資策略 ? 短期業(yè)績(jī)受氣候影響較大，故適合波段操作 國(guó)網(wǎng)公司主要水電廠來水和運(yùn)行情況 公司部分： 水電 公司部分：水電 DCF ? 經(jīng)典的電力行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大 ? 鑒于目前火電行業(yè)的煤價(jià)、電價(jià)均未達(dá)到合理水平，按現(xiàn)行數(shù)據(jù)計(jì)算的終值并不具有合理性，因此對(duì)火電此種方法僅作參考。在理順價(jià)格體制后，火電將獲得合理的毛利率水平，具備采用 DCF估值的基礎(chǔ) ? 水電短期業(yè)績(jī)主要取決于來水，短期波動(dòng)較大，對(duì)其估值更應(yīng)看重長(zhǎng)期，故 DCF較為適合 P/E ? 主要依據(jù)市場(chǎng)短期波動(dòng)定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大 ? 長(zhǎng)期來看火電行業(yè)的 P/E估值水平基本與市場(chǎng)相當(dāng)，說明市場(chǎng)對(duì)火電公司估值的接受程度為中等；水電則由于其良好的現(xiàn)金流，估值高于火電約 5倍左右 ? 更適用于牛市定價(jià) (07牛市電力行業(yè)動(dòng)態(tài)估值曾在 35～ 40倍 ) P/B ? 主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足 ? 主要用于熊市中對(duì)于重置成本的判定來確定公司的估值底線（ P/B=1） 公司部分：估值 ? 行業(yè)盈利和股價(jià)都在 P/B箱體內(nèi)運(yùn)行 P/B=1 P/B=2 P/B=3 公司部分：估值 賣方報(bào)告閱讀要點(diǎn) ? 需求預(yù)測(cè)是關(guān)鍵 全國(guó)電力需求預(yù)測(cè)（自上而下 ,適用于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展階段） 行業(yè)模型 ? 需求預(yù)測(cè)是關(guān)鍵 全國(guó)電力需求預(yù)測(cè)（自下而上，適用于經(jīng)濟(jì)劇烈發(fā)展階段） 行業(yè)模型 ? 供給預(yù)測(cè)要有情景分析 03～ 10年全國(guó)電力裝機(jī)增速情況及預(yù)測(cè) 行業(yè)模型 ? 供求決定利用小時(shí) 83～ 10年全國(guó)利用小時(shí)變動(dòng)情況及預(yù)測(cè) 行業(yè)模型 ? 毛利率變動(dòng)趨勢(shì)是衡量火電盈利能力的重要指標(biāo) 02～ 08年全國(guó)火電行業(yè)毛利率、虧損比例及煤價(jià)變動(dòng)情況 資料來源：中經(jīng)網(wǎng)、中信證券研究部 15%12%18%8%40%52%38%53%14%53%27%68%0%5%10%15%20%25%F e b 0 2 M a r 0 3 A p r 0 4 M a y 0 5 J u n 0 6 M a y 0 8 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率（左軸） 行業(yè)虧損比例 距前次調(diào)價(jià)煤價(jià)變動(dòng)行業(yè)報(bào)告 ? 重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)分析將是判斷利用小時(shí)變動(dòng)的依據(jù) 公司報(bào)告 ? 重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)分析將是判斷利用小時(shí)變動(dòng)的依據(jù) 公司報(bào)告 ? 綜合折舊年限差異是衡量公司業(yè)績(jī)夯實(shí)與否的重要參數(shù) 05～ 06年電力行業(yè)主要上市公司平均折舊年限情況 資料來源： Wind資訊、中信證券研究部 0510152025303540黔源電力 長(zhǎng)江電力 韶能股份 明星電力 廣州控股 大連熱電 華電國(guó)際 魯能泰山汕電力A吉電股份 深圳能源 寶新能源 華電能源 國(guó)投電力 桂冠電力 京能熱電 內(nèi)蒙華電穗恒運(yùn)A華能國(guó)際深南電A上海電力 建投能源粵電力A國(guó)電電力 寧波熱電 贛能股份 皖能電力 申能股份 通寶能源 大唐發(fā)電2 0 0 5 2020公司報(bào)告 換個(gè)角度看電力 ? 礦權(quán)或資源定價(jià)太低、行業(yè)寡頭壟斷。 原來： /噸 現(xiàn)在：動(dòng)力煤 35元 /噸；焦煤： 812元 /噸 ? 運(yùn)輸環(huán)節(jié)的盤剝。 坑口到秦皇島煤價(jià)翻一倍。 07年鐵路運(yùn)煤 14億噸，其中計(jì)劃 （含電煤 ），計(jì)劃外部分鐵路的“三產(chǎn)”和“多經(jīng)”公司從中漁利 ? 電網(wǎng)壟斷造成的效率損失 上網(wǎng)電價(jià) /千瓦時(shí)，銷售電價(jià)：工業(yè) ，商業(yè) 同時(shí)電網(wǎng)銷售電價(jià)中含很多交叉補(bǔ)貼，該部分本來是財(cái)政的事 換個(gè)角度看電力 煤、電、運(yùn)、網(wǎng)的利潤(rùn)黑洞在哪里？ ? 華能集團(tuán)：廠網(wǎng)分開受益者。走專業(yè)化之路、忘了打造產(chǎn)業(yè)鏈 ? 華電集團(tuán)：梁山好漢進(jìn)城 ? 大唐集團(tuán)：脫胎于電網(wǎng)。獨(dú)辟蹊徑煤化工，意在獲取煤資源 ? 國(guó)電集團(tuán)：高負(fù)債倒逼，分業(yè)務(wù)上市 ? 中電投集團(tuán)：超生游擊隊(duì)、多子不多福 ? 三峽集團(tuán)：來自地方的中央軍，現(xiàn)金流為王 ? 國(guó)投集團(tuán)：一半是火焰、一半是海水 ? 華潤(rùn)電力：火電的榜樣 換個(gè)角度看電力 話說電力集團(tuán) 展望 2020 ? 火電高速發(fā)展期結(jié)束，未來 10年的重點(diǎn)是水電和核電 ? 央企（沒效益、有發(fā)展）和地方企業(yè)（有效益、沒發(fā)展）的困境 ? 城市火電：電力、公用事業(yè)（申能股份、廣州控股、深圳能源） ? 區(qū)域火電：金融、房地產(chǎn)（穗恒運(yùn)、寶新能源） 行業(yè)困境與出路 ? 火電：煤炭壟斷、電力改革、規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)、激勵(lì)機(jī)制 ? 水電：移民成本、環(huán)保要求 ? 核電：資金與技術(shù) 為何廣東電力都盈利、坑口電廠反虧損？ 換個(gè)角度看電力 楊治山 電話： 02168761971 手機(jī)： 13801773115 郵箱： 致 謝！