【導(dǎo)讀】為什么上證綜指漲得那么少？過去一百年，房價(jià)-GDP-CPI-收入。股權(quán)投資與GDP，房價(jià)。1）短期β順周期策略，選擇順周期、彈性大行。業(yè)，如：煤炭、化工、銀行。2）長期α轉(zhuǎn)型高成長股策略。β和α投資有較大差異。投資要長短結(jié)合。β波段操作，α長期持有。β波段操作,低估值的周期型公司，每年最少有。某股票為固定成長８％，今年的股利為８元每股。無風(fēng)險(xiǎn)收益１０％，市場(chǎng)收益１８％。上市公司與非上市公司融資。在完美的資本市場(chǎng)，投資與融資決策無關(guān)，因?yàn)椤，F(xiàn)實(shí)世界，融資成本較高，投資與融資密切相關(guān)。直接融資是指不經(jīng)過任何金融中介機(jī)構(gòu)，而由資。資技能要求高，而且有的要求雙方會(huì)面才能成交。間接融資則通過金融中介機(jī)構(gòu)，可以充分利用規(guī)。模經(jīng)濟(jì)，降低成本，分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)多元化負(fù)債。

　　

【正文】 通常，我們用歷史平均值來估算 rMrf 。 118 Βeta與投資機(jī)會(huì) ? 貝塔值是公司重要特征 ? 順周期時(shí)，要選高貝塔值公司 ? 逆周期時(shí)，要選擇低貝塔值 119 資金成本對(duì)投資者的用途 ? 穩(wěn)健投資收益 ? 超額投資收益 120 區(qū)別 3種股權(quán)資金成本 ? ? ? 121 ? 加權(quán)平均 WACC 122 ? （五）留存收益資本成本 ? 比照普通股子成本計(jì)算 ? 不考慮籌資費(fèi)用 ? 機(jī)會(huì)成本 要點(diǎn) gPDre ??01▲ 計(jì)算公式： ? 【 例 】 如果 BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本 ，即 %% ????sr123 加權(quán)平均成本法 ? 公司各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。 1niiiW A C C w k?? ?124 125 ? ● 賬面價(jià)值法 ? 以各類資本的 賬面價(jià)值 為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。 ? （二）賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值 — 關(guān)鍵 反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格 ? ● 市場(chǎng)價(jià)值法 ? 以各類資本來源的 市場(chǎng)價(jià)值 為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重 ，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本 。 反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格 126 127 ? 【 例 】 假設(shè) MBI公司發(fā)行新股籌資 100 000元，發(fā)行價(jià)格為每股 10元，發(fā)行股數(shù) 10 000股；同時(shí)發(fā)行債券籌資 100 000元，每張債券發(fā)行價(jià)值為 1 000元，共發(fā)行債券 100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后， MBI公司的股票價(jià)格上升到每股 12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌到 850元。證券價(jià)格的市場(chǎng)變化并不影響其賬面價(jià)值。不同時(shí)期各種證券的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)如表 51所示。 表 5 1 MBI公司不同價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu) 單位： % 證券 初始資本結(jié)構(gòu) 發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu) 賬面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值 賬面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值 普通股 50 50 50 債券 50 50 50 =（ 12 10 000） /（ 12 10 000+850 1 000) =（ 850 1 000） /（ 12 10 000+850 1 000) 128 129 評(píng) 價(jià) ? ● 賬面價(jià)值法 ? 優(yōu)點(diǎn) ：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。 ? 缺點(diǎn) ： 若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。 ? ● 市場(chǎng)價(jià)值法 ? 優(yōu)點(diǎn)： 能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。 ? 缺點(diǎn)： 市價(jià)隨時(shí)變動(dòng) ， 數(shù)據(jù)不易取得 。 130 ? BBC公司債券面值為 3 810萬元，市場(chǎng)價(jià)值為面值的 %，即 3 670萬元； BBC公司優(yōu)先股 60萬股，賬面價(jià)值為 1 500萬元（ 60 25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)值為 1 453萬元 (60 )； BBC公司普通股賬面價(jià)值為 6 500萬元（ 650 10），市場(chǎng)價(jià)值為 7 556萬元（ 650 ）。 BBC公司資本賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)如表 52所示。 證券 資本成本 賬面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值 賬面價(jià)值 權(quán)數(shù) 市場(chǎng)價(jià)值 權(quán)數(shù) 債券 % 3 810 3 670 % % 優(yōu)先股 % 1 500 1 453 % % 普通股 % 6 500 7 556 % % 合計(jì) 11 810 12 679 % % %%%%%%%%%%%%%%??????????????市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值rr131 考慮利息的抵稅作用后的加權(quán)平均成本 ? 對(duì)于公司來說，利息是具有抵稅作用的（下節(jié)課具體介紹），稅后的債務(wù)資本成為為： ? 稅后負(fù)債資本成本 = ? 此時(shí)，公司的加權(quán)平均成本為： (1 )BCrT??( ) ( ) ( 1 )S B CSB r r TS B S B? ? ? ? ???132 ☆ 美國資本成本的估計(jì)方法 資本成本 現(xiàn)行做法 股權(quán)資本成本 81%的公司運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)股權(quán)資本成本， 4%的公司運(yùn)用修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型， 15%的公司采用其他方法。 70%的公司運(yùn)用為期 10年或更長的國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率， 7%運(yùn)用為期 3至 5年的國債利率，而 4%的公司運(yùn)用國庫券利率。 52%的公司運(yùn)用公開發(fā)表的信息估計(jì) β 系數(shù)，而 30%的公司則自己估計(jì)β 系數(shù)。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)選擇差異較大， 37%的公司采用 5%到 6%之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 債務(wù)成本 52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率， 37%的公司運(yùn)用現(xiàn)行平均借款利率和有效稅率 權(quán)數(shù) 59%的公司在資本成本中運(yùn)用債務(wù)和股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)， 15%的公司采用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)， 19%的公司采用其他權(quán)數(shù)。 133 融資的過程中除了投資者要求的回報(bào)以外的費(fèi)用（手續(xù)費(fèi)）應(yīng)該被計(jì)算在資本成本里嗎？ ? 在以上估算資本成本的公式里，我們只考慮了資本成本里投資者要求的回報(bào)這一塊，忽略了外部融資過程中的很多“交易費(fèi)用”（ transaction costs）：比如銀行貸款時(shí)在利息費(fèi)用以外收取的手續(xù)費(fèi)，投資銀行在發(fā)行債券或股票時(shí)收取的傭金，會(huì)計(jì)師和律師的費(fèi)用等等。 ? 因?yàn)檫@些費(fèi)用是融資成本的一部分，在理論上是應(yīng)該包含在資本成本的計(jì)算之內(nèi)的。但在計(jì)算時(shí)，因?yàn)檫@些費(fèi)用的單位一般是錢的單位，所以必須將它們年百分比化（即將它們按照融資的年限平攤，變成融資量的每年的百分比）。 ? 或采用調(diào)整法 134 中國企業(yè)的資金成本 ? 資金成本與公司金融的市值管理密切相關(guān) ? 資金成本與國有企業(yè)增值密切相關(guān) 135 中國企業(yè)家為什么必須要有資本成本的概念，要了解自己的資本成本？ ? 中國的企業(yè)和國際先進(jìn)企業(yè)的一個(gè)最大的差距就在于資本的獲得，運(yùn)作和效益上。決大多數(shù)企業(yè)，不善于也不知道怎樣才能有效的獲得和運(yùn)用資本市場(chǎng)的資本來使得自己資本（即股東的股本）增加價(jià)值。為此，中國的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為此付出了沉重的代價(jià)：不該獲得資本的企業(yè)得以融資，大量的資本被投入不該投入的項(xiàng)目，在銀行內(nèi)產(chǎn)生了巨大的不良資產(chǎn)，造成了股票市場(chǎng)的大縮水。 ? 要有效的運(yùn)用資本，企業(yè)家一定要有資本成本的概念。要用它來做企業(yè)投資，融資和績效評(píng)估的基準(zhǔn)點(diǎn)。這個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)是用來衡量企業(yè)資本運(yùn)作效益的重要依據(jù)。 ? 融資決策比投資決策更難？？ 136 中國企業(yè)在估算自己資本成本時(shí)應(yīng)該注意那些因素？ ? ，即企業(yè)權(quán)益融資成本的基點(diǎn)。 對(duì)上市公司來說，我們知道國際上股市大盤的長期平均回報(bào)率是12％至 13％左右。中國人更喜歡儲(chǔ)蓄，要求的回報(bào)率可能會(huì)低一點(diǎn)，所以對(duì)中國上市公司權(quán)益融資成本的基點(diǎn)可以定在 10％至 11％左右。 137 ? ，根據(jù)以下提到的企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)因素再對(duì)權(quán)益融資成本進(jìn)行調(diào)整： 。一般地說，產(chǎn)品是生產(chǎn)資料的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)要大一點(diǎn)，產(chǎn)品是生活資料的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)要小一點(diǎn)?？梢詤⒄諊H上行業(yè)上的差距。 。以上所說的基點(diǎn)適用于負(fù)債率較低（資產(chǎn)負(fù)債率 20％－ 30％）的企業(yè)。若一個(gè)企業(yè)負(fù)債率較高，它股權(quán)融資的成本會(huì)升高。 。大的企業(yè)一般風(fēng)險(xiǎn)較低，它股票的流動(dòng)性也較好，所以會(huì)有較低的融資成本。 （投資收益也較低） ? ，在估算企業(yè)權(quán)益融資成本的時(shí)候，要從股東的角度設(shè)身處地地想一想。 138 怎樣估計(jì)一個(gè)非上市公司的資本成本？ ? 由于缺少市場(chǎng)數(shù)據(jù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，估算非上市估算的資本成本有時(shí)有一點(diǎn)難度。但對(duì)于非上市公司的股東來說，有些估算并不一定很難。比如說對(duì)于權(quán)益融資成本，可以有兩種估計(jì)方法。 第一，如果估算者自己就是非上市企業(yè)的大股東的話，權(quán)益融資的成本就是他們自己要求的回報(bào)率。 第二種方法，找一個(gè)同行業(yè)的，比較類似上市公司，估計(jì)它的權(quán)益回報(bào)率。用來做自己非上市公司權(quán)益融資成本的近似值。 139 ? 借債融資的成本的估算還是和上市公司的估算方法一樣。但要把交易費(fèi)用考慮進(jìn)去，因?yàn)榉巧鲜泄救谫Y的規(guī)模往往相對(duì)小一點(diǎn)，交易費(fèi)用是比較固定的成本，對(duì)小企業(yè)來說，交易費(fèi)用占融資量的比例應(yīng)該更大些。 140 經(jīng)驗(yàn)研究方法 ? 非上市公司股權(quán)一般為上市公司股權(quán)價(jià)值的 70%，這為流動(dòng)性折價(jià)。（陳志武，熊鵬） ? 非上市公司股權(quán)成本，則非上市公司股權(quán)資金成本比上市公司 高 43% 141 是不是要把融資過程中的一些隱性成本考慮到資本成本的估算中去？ ? 在中國，企業(yè)融資往往還有很高的隱性成本。 ? 尤其對(duì)中國的中小企業(yè)來說，不是一個(gè)可以忽略不計(jì)的小數(shù)目。它們應(yīng)該被估算進(jìn)資本成本之內(nèi)。 142 總結(jié)：燕京啤酒案例的資金成本計(jì)算 ? WACC ? EVA