【正文】 ，獲取的盈利部分為企業(yè)價值大于債務(wù)本息之和的那部分。這種關(guān)系可用下圖表示：,股 東 盈 利,企業(yè)價值,債務(wù)的本息之和,股票的內(nèi)在價值,股東盈虧與企業(yè)價值的對應(yīng)關(guān)系圖,6．6．2 被視為期權(quán)的股票和債券 (摘自論文),對于企業(yè)債權(quán)人而言，他們是一個基于企業(yè)價值的看跌期權(quán)的賣方，即他們向企業(yè)的所有者出售了一個以企業(yè)價值為標的物的看跌期權(quán)，其約定價格同樣為債務(wù)的本息和，到期時間為債務(wù)的到期時間。 在債務(wù)到期日，當(dāng)企業(yè)價值小于債務(wù)的本息之和時，企業(yè)的所有者將執(zhí)行這個看跌期權(quán)，即將企業(yè)以相當(dāng)于債務(wù)本息之和價格賣給了債權(quán)人。這使得債權(quán)人不得不承擔(dān)企業(yè)價值低于債務(wù)本息之和的損失，而所有者則將因此獲得企業(yè)價值低于債務(wù)本息之和的收益。 當(dāng)企業(yè)價值大于債務(wù)的本息之和時，企業(yè)所有者為了繼續(xù)擁有企業(yè)就必須放棄執(zhí)行期權(quán)，償還企業(yè)的債務(wù)。此時，僅從債務(wù)清償這個角度來說，債權(quán)人的損益為零。這種關(guān)系可用下圖表示：,債 權(quán) 人 盈 虧,負債本息,企業(yè)價值,債權(quán)人盈虧與企業(yè)價值的對應(yīng)關(guān)系圖,啟示：,將企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本視為基于企業(yè)價值的看漲期權(quán)對企業(yè)的管理者來說具有一些有益的啟示：權(quán)益資本永遠都有價值，即使當(dāng)企業(yè)的價值跌倒債務(wù)面值以下時也不例外。因此處于財務(wù)危機中的企業(yè)的權(quán)益資本由于其期權(quán)特性的存在而具有一定的價值，因為這個期權(quán)具有時間溢（直到債務(wù)到期支付時為止），也就是說，在債務(wù)到期之前，任何一個事件或措施都有可能使企業(yè)重獲生機，從而使企業(yè)的整體價值大于企業(yè)的債務(wù)。,2001碩士入學(xué)財務(wù)管理考試題,一有限責(zé)任公司的資產(chǎn)總額為A，對外負債為D，且負債僅為一筆單一的零息債券。畫出債券到期時債券價值與公司資產(chǎn)價值之間的關(guān)系圖，并用期權(quán)的觀點解釋債權(quán)人所承受的違約風(fēng)險。（劉力本190頁191頁）,由買賣權(quán)平價公式:,6．6．3期權(quán)與認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券,1．認股權(quán)證（指認購權(quán)證，不包括認沽權(quán)證） （1） 認股權(quán)證的概念和特征 （2）認股權(quán)證的價值評估 （3）認股權(quán)證對股票價格的稀釋效應(yīng) 2．可轉(zhuǎn)換債券 （1）可轉(zhuǎn)換債券的基本特征 （2）可轉(zhuǎn)換債券的價值評估 3.可轉(zhuǎn)換債券與認股權(quán)證的比較 4.可轉(zhuǎn)換債券融資的評價,1．認股權(quán)證（認購權(quán)證）,（1） 認股權(quán)證的概念和特征 認股權(quán)證（warrants，也可譯為權(quán)證）是一種允許其持有人（投資者）有權(quán)利但無義務(wù)在指定的時期內(nèi)以事先確定的價格直接向發(fā)行公司購買普通股的證券。 認股權(quán)證具有股票買權(quán)的性質(zhì)。認股權(quán)證一般是附在公司的長期債券或優(yōu)先股上共同發(fā)行的，目的是為了吸引投資者購買公司證券（債券或優(yōu)先股）。 但認股權(quán)證在發(fā)行后，可以同它所附著的公司債券或優(yōu)先股相分離，單獨流通與交易，即可分離性。,1．認股權(quán)證（認購權(quán)證）,認股權(quán)證主要具有如下特征： ①認股權(quán)證是一種股票買權(quán)。 ②認股數(shù)量。每份認股權(quán)證所能認購的普通股數(shù)是固定的：每一單位認股權(quán)證可以認購多少數(shù)量或多少金額的普通股。 ③執(zhí)行價格。認股權(quán)證上規(guī)定認購普通股的價格即執(zhí)行價格 。 ④認股期限。認股權(quán)證上還載明認股權(quán)證的有效期限，一般多為310年，也存在沒有到期日的永續(xù)認股權(quán)證。,1．認股權(quán)證（認購權(quán)證）,⑤稀釋作用。執(zhí)行認股權(quán)證時將會增加公司流通在外的股票數(shù)量，且會對股票的市場價格產(chǎn)生稀釋作用。 ⑥贖回權(quán)。發(fā)行認股權(quán)證的股份有限公司大都規(guī)定在特定情況下，公司有權(quán)贖回其發(fā)行的認股權(quán)證。 ⑦其它特征。認股權(quán)證的持有者不參入股息分配，沒有控制權(quán)和投票權(quán)，但在送股、配股情況下，發(fā)行公司須對認股價格進行調(diào)整。 （思考：比較認股權(quán)證與看漲期權(quán)的異同。注會2010年372頁）,思考：比較認股權(quán)證與看漲期權(quán)的異同。,認股權(quán)證與以股票為標的物的看漲期權(quán)的共同點： （1）均以股票為標的資產(chǎn)，其價值隨股票價格變動。 （2）在到期日前均可以選擇執(zhí)行或不執(zhí)行，具有選擇權(quán)。 （3）都有一個固定的執(zhí)行價格。 區(qū)別： （1）看漲期權(quán)執(zhí)行時，其股票來自二級市場；而當(dāng)執(zhí)行認股權(quán)證時，股票是公司新發(fā)的股票，從而稀釋每股收益和股價。 （2）看漲期權(quán)時間短，通常只有幾個月；認股權(quán)證時間長，可長達10年甚至更長。 （3）BS模型假設(shè)沒有股利支付，適用于看漲期權(quán)的定價；而認股權(quán)證假設(shè)在較長時間內(nèi)不分紅是不現(xiàn)實的，故不能用其定價。,1．認股權(quán)證（認購權(quán)證）,（2）認股權(quán)證的價值評估 由于認股權(quán)證的期權(quán)性質(zhì)，因此認股權(quán)證具有價值。 認股權(quán)證的價值=內(nèi)在價值+時間價值 ①認股權(quán)證的內(nèi)在價值（底價） 內(nèi)在價值又稱認股權(quán)證的底價（有時也稱理論價值），在不考慮稀釋效應(yīng)的情況下，認股權(quán)證的內(nèi)在價值可用下式計算： 內(nèi)在價值=（普通股市價執(zhí)行價格）認股權(quán)證一權(quán)所能認購的普通股股數(shù) ②認股權(quán)證的時間價值 與一般股票期權(quán)一樣，認股權(quán)證的市場價格要高于其內(nèi)在價值（底價），這二者之差即為認股權(quán)證的時間價值。認股權(quán)證的時間價值主要受權(quán)證距到期日的時間的長短和標的股票價格的變動性大小的影響。,1．認股權(quán)證（認購權(quán)證）,（3）認股權(quán)證對股票價格的稀釋效應(yīng) 由于認股權(quán)證具有對股票價格的稀釋效應(yīng)，因此其實際價值會低于普通股買權(quán)的價值。,2．可轉(zhuǎn)換債券,（1）可轉(zhuǎn)換債券的基本特征 又稱可調(diào)換債券，是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期間依據(jù)約定的條件可轉(zhuǎn)換成股票的債券。 可轉(zhuǎn)換債券除具有一般債券的基本要素外，還有以下特殊要素： ①轉(zhuǎn)換價格、轉(zhuǎn)換比率和轉(zhuǎn)換期（三者也稱關(guān)鍵要素） 轉(zhuǎn)換價格：在執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)時，所轉(zhuǎn)換的每股的實際價格。在發(fā)行公告書中都有明確規(guī)定。它可以是固定的，也可以是在轉(zhuǎn)換期內(nèi)逐步提高的，以促進早日轉(zhuǎn)換。 轉(zhuǎn)換比率：轉(zhuǎn)換比率是指每張債券可換取的普通股股數(shù)。轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換價格、債券面值三者之間的關(guān)系是： 轉(zhuǎn)換期：指可轉(zhuǎn)換債券持有者行使轉(zhuǎn)換權(quán)的有效期間。它可以等于債券期限，也可以小于債券期限，如遞延轉(zhuǎn)換期和有限轉(zhuǎn)換期。,2．可轉(zhuǎn)換債券,（1）可轉(zhuǎn)換債券的基本特征 ②贖回條款、回售條款和強制性轉(zhuǎn)換條款 贖回條款。在契約中規(guī)定發(fā)行企業(yè)可以在到期日前按約定價值提前贖回的條款。贖回條款包括不可贖回期（保護持有人的轉(zhuǎn)換權(quán)利）、贖回期、贖回價格（贖回價格一般高于面值，二者之間的差額稱為贖回溢價，贖回溢價隨到期日的接近逐漸減少 ）和贖回條件等要素（無條件贖回與有條件贖回，有條件贖回實際上帶有強制性轉(zhuǎn)換的作用 ）。 可轉(zhuǎn)換債券贖回條款，給企業(yè)籌資增加了靈活性，有利于降低籌資的資金成本。,2．可轉(zhuǎn)換債券,回售條款。指當(dāng)公司股票價格表現(xiàn)不佳時（如股票市價持續(xù)低于轉(zhuǎn)換價格一定幅度時），投資者有權(quán)按照高于債券面值的價格將可轉(zhuǎn)換債券出售給債券發(fā)行方的有關(guān)規(guī)定。它是對投資者的一種保護?；厥蹢l款包括回售時間、回售價格等內(nèi)容 強制性轉(zhuǎn)換條款。是規(guī)定在某些條件具備后，債券的持有人必須將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司股票的規(guī)定。包括有條件強制性轉(zhuǎn)換條款和無條件強制性轉(zhuǎn)換條款。強制性轉(zhuǎn)換條款的目的也是為了促使可轉(zhuǎn)換債券持有者及時進行轉(zhuǎn)換。,2．可轉(zhuǎn)換債券,（2）可轉(zhuǎn)換債券的價值評估 可轉(zhuǎn)換債券的價值包括三個部分：純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值。 純粹債券價值也叫非轉(zhuǎn)換價值，是指可轉(zhuǎn)換債券在不轉(zhuǎn)換成普通股而是被其投資者當(dāng)作債券持有的情況下能以何種價格出售，即作為一般債券不進行轉(zhuǎn)換時對應(yīng)的價值。它的大小取決于利率的一般水平和違約風(fēng)險程度。 轉(zhuǎn)換價值是指可轉(zhuǎn)換債券以當(dāng)前市價立即轉(zhuǎn)換為普通股時所取得的價值，即可轉(zhuǎn)換債券換成股票時的價值。其典型的計算方法是將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)（即轉(zhuǎn)換比率）乘以普通股的當(dāng)前價格。 可轉(zhuǎn)換債券擁有兩個價值底線：純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值，二者中的最大值即為可轉(zhuǎn)換債券的底部價值。,2．可轉(zhuǎn)換債券,（2）可轉(zhuǎn)換債券的價值評估 期權(quán)價值：可轉(zhuǎn)換債券的價值通常會超過純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。之所以會發(fā)生這種情況，一般是因為可轉(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。相反地，持有者可以通過等待并在將來利用純粹債券價值與轉(zhuǎn)換價值二者孰高來選擇對已有利的策略（即是轉(zhuǎn)換普通股還是當(dāng)作債券持有）。這份通過等待而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價值超過純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。 當(dāng)公司普通股的價值比較低時，可轉(zhuǎn)換債券的價值主要受其基本價值如純粹債券價值的影響，而當(dāng)公司普通股價值比較高時，可轉(zhuǎn)換債券的價值主要由基本轉(zhuǎn)換價值決定?？赊D(zhuǎn)換債券的價值等于其純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值二者之間的最大值與其期權(quán)價值之和。用公式表示為： 可轉(zhuǎn)換債券價值=max（純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值）+期權(quán)價值,可轉(zhuǎn)換債券價值構(gòu)成圖,3.可轉(zhuǎn)換債券與認股權(quán)證的比較,相似之處：①都代表了一種股票買權(quán)，②都是附著于債券（或優(yōu)先股）發(fā)行。 不同之處：①認股證有可分離性。而可轉(zhuǎn)債不具備這一能力。 ②對公司現(xiàn)金流量和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響不同。認股權(quán)證在執(zhí)行時是用現(xiàn)金購買股票，而可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)股時是用債券交換公司普通股票，并不需要向公司投入額外的現(xiàn)金。因此，認股權(quán)證的執(zhí)行和可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換對公司現(xiàn)金流量和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響有所不同。 ③有時認股權(quán)證也可以單獨發(fā)行。如一些企業(yè)給予其高級管理人員的認股權(quán)，雖然名為股票期權(quán)或其他名稱，實際上是認股權(quán)證。這種認股權(quán)證就是脫離公司債券或優(yōu)先股單獨發(fā)行的。 ④在稅收方面也會有所不同。認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行和轉(zhuǎn)換在稅收等方面也會有所不同。,可轉(zhuǎn)換債券融資的評價 （一份可轉(zhuǎn)換債券實際上是一份純粹債券和一份可以購買普通股的看漲期權(quán)的組合）,優(yōu)點： （1）籌資成本較低。 （2）便于籌集資金。 （3）有利于穩(wěn)定股票價格和減少對每股收益的稀釋。 （4）減少籌資中的利益沖突。 缺點： （1）股價上揚風(fēng)險。 （2）財務(wù)風(fēng)險。 （3）喪失低息優(yōu)勢。,6．7 期權(quán)在財務(wù)決策中的應(yīng)用—實物期權(quán),6．7．1 項目投資時機的選擇權(quán) 6．7．2 后繼項目投資選擇權(quán) 6．7．3 投資項目放棄選擇權(quán),第6章 復(fù)習(xí)思考題,名詞解釋: 期權(quán) 買方期權(quán) 賣方期權(quán) 期權(quán)買方 期權(quán)賣方 期權(quán)的內(nèi)在價值 期權(quán)的時間價值 買賣權(quán)平價 認股權(quán)證 可轉(zhuǎn)換債券 1轉(zhuǎn)換價格 1轉(zhuǎn)換比率,第6章 復(fù)習(xí)思考題,簡答題： 簡述期權(quán)定價原理 期權(quán)價值與內(nèi)在價值和時間價值 的關(guān)系 影響期權(quán)價值的因素有哪些？各怎樣影響？ 如何按照看漲（看跌）期權(quán)來看待公司？ 如何理解認股權(quán)證 對股票價格的稀釋效應(yīng)？ 簡述可轉(zhuǎn)換債券 的價值組成 可轉(zhuǎn)換債券與認股權(quán)證的比較