【正文】 ，獲取的盈利部分為企業(yè)價(jià)值大于債務(wù)本息之和的那部分。這種關(guān)系可用下圖表示：,股 東 盈 利,企業(yè)價(jià)值,債務(wù)的本息之和,股票的內(nèi)在價(jià)值,股東盈虧與企業(yè)價(jià)值的對(duì)應(yīng)關(guān)系圖,6．6．2 被視為期權(quán)的股票和債券 (摘自論文),對(duì)于企業(yè)債權(quán)人而言，他們是一個(gè)基于企業(yè)價(jià)值的看跌期權(quán)的賣方，即他們向企業(yè)的所有者出售了一個(gè)以企業(yè)價(jià)值為標(biāo)的物的看跌期權(quán)，其約定價(jià)格同樣為債務(wù)的本息和，到期時(shí)間為債務(wù)的到期時(shí)間。 在債務(wù)到期日，當(dāng)企業(yè)價(jià)值小于債務(wù)的本息之和時(shí)，企業(yè)的所有者將執(zhí)行這個(gè)看跌期權(quán)，即將企業(yè)以相當(dāng)于債務(wù)本息之和價(jià)格賣給了債權(quán)人。這使得債權(quán)人不得不承擔(dān)企業(yè)價(jià)值低于債務(wù)本息之和的損失，而所有者則將因此獲得企業(yè)價(jià)值低于債務(wù)本息之和的收益。 當(dāng)企業(yè)價(jià)值大于債務(wù)的本息之和時(shí)，企業(yè)所有者為了繼續(xù)擁有企業(yè)就必須放棄執(zhí)行期權(quán)，償還企業(yè)的債務(wù)。此時(shí)，僅從債務(wù)清償這個(gè)角度來說，債權(quán)人的損益為零。這種關(guān)系可用下圖表示：,債 權(quán) 人 盈 虧,負(fù)債本息,企業(yè)價(jià)值,債權(quán)人盈虧與企業(yè)價(jià)值的對(duì)應(yīng)關(guān)系圖,啟示：,將企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本視為基于企業(yè)價(jià)值的看漲期權(quán)對(duì)企業(yè)的管理者來說具有一些有益的啟示：權(quán)益資本永遠(yuǎn)都有價(jià)值，即使當(dāng)企業(yè)的價(jià)值跌倒債務(wù)面值以下時(shí)也不例外。因此處于財(cái)務(wù)危機(jī)中的企業(yè)的權(quán)益資本由于其期權(quán)特性的存在而具有一定的價(jià)值，因?yàn)檫@個(gè)期權(quán)具有時(shí)間溢（直到債務(wù)到期支付時(shí)為止），也就是說，在債務(wù)到期之前，任何一個(gè)事件或措施都有可能使企業(yè)重獲生機(jī)，從而使企業(yè)的整體價(jià)值大于企業(yè)的債務(wù)。,2001碩士入學(xué)財(cái)務(wù)管理考試題,一有限責(zé)任公司的資產(chǎn)總額為A，對(duì)外負(fù)債為D，且負(fù)債僅為一筆單一的零息債券。畫出債券到期時(shí)債券價(jià)值與公司資產(chǎn)價(jià)值之間的關(guān)系圖，并用期權(quán)的觀點(diǎn)解釋債權(quán)人所承受的違約風(fēng)險(xiǎn)。（劉力本190頁(yè)191頁(yè)）,由買賣權(quán)平價(jià)公式:,6．6．3期權(quán)與認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券,1．認(rèn)股權(quán)證（指認(rèn)購(gòu)權(quán)證，不包括認(rèn)沽權(quán)證） （1） 認(rèn)股權(quán)證的概念和特征 （2）認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值評(píng)估 （3）認(rèn)股權(quán)證對(duì)股票價(jià)格的稀釋效應(yīng) 2．可轉(zhuǎn)換債券 （1）可轉(zhuǎn)換債券的基本特征 （2）可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估 3.可轉(zhuǎn)換債券與認(rèn)股權(quán)證的比較 4.可轉(zhuǎn)換債券融資的評(píng)價(jià),1．認(rèn)股權(quán)證（認(rèn)購(gòu)權(quán)證）,（1） 認(rèn)股權(quán)證的概念和特征 認(rèn)股權(quán)證（warrants，也可譯為權(quán)證）是一種允許其持有人（投資者）有權(quán)利但無義務(wù)在指定的時(shí)期內(nèi)以事先確定的價(jià)格直接向發(fā)行公司購(gòu)買普通股的證券。 認(rèn)股權(quán)證具有股票買權(quán)的性質(zhì)。認(rèn)股權(quán)證一般是附在公司的長(zhǎng)期債券或優(yōu)先股上共同發(fā)行的，目的是為了吸引投資者購(gòu)買公司證券（債券或優(yōu)先股）。 但認(rèn)股權(quán)證在發(fā)行后，可以同它所附著的公司債券或優(yōu)先股相分離，單獨(dú)流通與交易，即可分離性。,1．認(rèn)股權(quán)證（認(rèn)購(gòu)權(quán)證）,認(rèn)股權(quán)證主要具有如下特征： ①認(rèn)股權(quán)證是一種股票買權(quán)。 ②認(rèn)股數(shù)量。每份認(rèn)股權(quán)證所能認(rèn)購(gòu)的普通股數(shù)是固定的：每一單位認(rèn)股權(quán)證可以認(rèn)購(gòu)多少數(shù)量或多少金額的普通股。 ③執(zhí)行價(jià)格。認(rèn)股權(quán)證上規(guī)定認(rèn)購(gòu)普通股的價(jià)格即執(zhí)行價(jià)格 。 ④認(rèn)股期限。認(rèn)股權(quán)證上還載明認(rèn)股權(quán)證的有效期限，一般多為310年，也存在沒有到期日的永續(xù)認(rèn)股權(quán)證。,1．認(rèn)股權(quán)證（認(rèn)購(gòu)權(quán)證）,⑤稀釋作用。執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)將會(huì)增加公司流通在外的股票數(shù)量，且會(huì)對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生稀釋作用。 ⑥贖回權(quán)。發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的股份有限公司大都規(guī)定在特定情況下，公司有權(quán)贖回其發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證。 ⑦其它特征。認(rèn)股權(quán)證的持有者不參入股息分配，沒有控制權(quán)和投票權(quán)，但在送股、配股情況下，發(fā)行公司須對(duì)認(rèn)股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。 （思考：比較認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的異同。注會(huì)2010年372頁(yè)）,思考：比較認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的異同。,認(rèn)股權(quán)證與以股票為標(biāo)的物的看漲期權(quán)的共同點(diǎn)： （1）均以股票為標(biāo)的資產(chǎn)，其價(jià)值隨股票價(jià)格變動(dòng)。 （2）在到期日前均可以選擇執(zhí)行或不執(zhí)行，具有選擇權(quán)。 （3）都有一個(gè)固定的執(zhí)行價(jià)格。 區(qū)別： （1）看漲期權(quán)執(zhí)行時(shí)，其股票來自二級(jí)市場(chǎng)；而當(dāng)執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證時(shí)，股票是公司新發(fā)的股票，從而稀釋每股收益和股價(jià)。 （2）看漲期權(quán)時(shí)間短，通常只有幾個(gè)月；認(rèn)股權(quán)證時(shí)間長(zhǎng)，可長(zhǎng)達(dá)10年甚至更長(zhǎng)。 （3）BS模型假設(shè)沒有股利支付，適用于看漲期權(quán)的定價(jià)；而認(rèn)股權(quán)證假設(shè)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不分紅是不現(xiàn)實(shí)的，故不能用其定價(jià)。,1．認(rèn)股權(quán)證（認(rèn)購(gòu)權(quán)證）,（2）認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值評(píng)估 由于認(rèn)股權(quán)證的期權(quán)性質(zhì)，因此認(rèn)股權(quán)證具有價(jià)值。 認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值=內(nèi)在價(jià)值+時(shí)間價(jià)值 ①認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值（底價(jià)） 內(nèi)在價(jià)值又稱認(rèn)股權(quán)證的底價(jià)（有時(shí)也稱理論價(jià)值），在不考慮稀釋效應(yīng)的情況下，認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值可用下式計(jì)算： 內(nèi)在價(jià)值=（普通股市價(jià)執(zhí)行價(jià)格）認(rèn)股權(quán)證一權(quán)所能認(rèn)購(gòu)的普通股股數(shù) ②認(rèn)股權(quán)證的時(shí)間價(jià)值 與一般股票期權(quán)一樣，認(rèn)股權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格要高于其內(nèi)在價(jià)值（底價(jià)），這二者之差即為認(rèn)股權(quán)證的時(shí)間價(jià)值。認(rèn)股權(quán)證的時(shí)間價(jià)值主要受權(quán)證距到期日的時(shí)間的長(zhǎng)短和標(biāo)的股票價(jià)格的變動(dòng)性大小的影響。,1．認(rèn)股權(quán)證（認(rèn)購(gòu)權(quán)證）,（3）認(rèn)股權(quán)證對(duì)股票價(jià)格的稀釋效應(yīng) 由于認(rèn)股權(quán)證具有對(duì)股票價(jià)格的稀釋效應(yīng)，因此其實(shí)際價(jià)值會(huì)低于普通股買權(quán)的價(jià)值。,2．可轉(zhuǎn)換債券,（1）可轉(zhuǎn)換債券的基本特征 又稱可調(diào)換債券，是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期間依據(jù)約定的條件可轉(zhuǎn)換成股票的債券。 可轉(zhuǎn)換債券除具有一般債券的基本要素外，還有以下特殊要素： ①轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換比率和轉(zhuǎn)換期（三者也稱關(guān)鍵要素） 轉(zhuǎn)換價(jià)格：在執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)時(shí)，所轉(zhuǎn)換的每股的實(shí)際價(jià)格。在發(fā)行公告書中都有明確規(guī)定。它可以是固定的，也可以是在轉(zhuǎn)換期內(nèi)逐步提高的，以促進(jìn)早日轉(zhuǎn)換。 轉(zhuǎn)換比率：轉(zhuǎn)換比率是指每張債券可換取的普通股股數(shù)。轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換價(jià)格、債券面值三者之間的關(guān)系是： 轉(zhuǎn)換期：指可轉(zhuǎn)換債券持有者行使轉(zhuǎn)換權(quán)的有效期間。它可以等于債券期限，也可以小于債券期限，如遞延轉(zhuǎn)換期和有限轉(zhuǎn)換期。,2．可轉(zhuǎn)換債券,（1）可轉(zhuǎn)換債券的基本特征 ②贖回條款、回售條款和強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款 贖回條款。在契約中規(guī)定發(fā)行企業(yè)可以在到期日前按約定價(jià)值提前贖回的條款。贖回條款包括不可贖回期（保護(hù)持有人的轉(zhuǎn)換權(quán)利）、贖回期、贖回價(jià)格（贖回價(jià)格一般高于面值，二者之間的差額稱為贖回溢價(jià)，贖回溢價(jià)隨到期日的接近逐漸減少 ）和贖回條件等要素（無條件贖回與有條件贖回，有條件贖回實(shí)際上帶有強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換的作用 ）。 可轉(zhuǎn)換債券贖回條款，給企業(yè)籌資增加了靈活性，有利于降低籌資的資金成本。,2．可轉(zhuǎn)換債券,回售條款。指當(dāng)公司股票價(jià)格表現(xiàn)不佳時(shí)（如股票市價(jià)持續(xù)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格一定幅度時(shí)），投資者有權(quán)按照高于債券面值的價(jià)格將可轉(zhuǎn)換債券出售給債券發(fā)行方的有關(guān)規(guī)定。它是對(duì)投資者的一種保護(hù)。回售條款包括回售時(shí)間、回售價(jià)格等內(nèi)容 強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款。是規(guī)定在某些條件具備后，債券的持有人必須將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司股票的規(guī)定。包括有條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款和無條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款。強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款的目的也是為了促使可轉(zhuǎn)換債券持有者及時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)換。,2．可轉(zhuǎn)換債券,（2）可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值包括三個(gè)部分：純粹債券價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值和期權(quán)價(jià)值。 純粹債券價(jià)值也叫非轉(zhuǎn)換價(jià)值，是指可轉(zhuǎn)換債券在不轉(zhuǎn)換成普通股而是被其投資者當(dāng)作債券持有的情況下能以何種價(jià)格出售，即作為一般債券不進(jìn)行轉(zhuǎn)換時(shí)對(duì)應(yīng)的價(jià)值。它的大小取決于利率的一般水平和違約風(fēng)險(xiǎn)程度。 轉(zhuǎn)換價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券以當(dāng)前市價(jià)立即轉(zhuǎn)換為普通股時(shí)所取得的價(jià)值，即可轉(zhuǎn)換債券換成股票時(shí)的價(jià)值。其典型的計(jì)算方法是將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)（即轉(zhuǎn)換比率）乘以普通股的當(dāng)前價(jià)格。 可轉(zhuǎn)換債券擁有兩個(gè)價(jià)值底線：純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值，二者中的最大值即為可轉(zhuǎn)換債券的底部?jī)r(jià)值。,2．可轉(zhuǎn)換債券,（2）可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估 期權(quán)價(jià)值：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值通常會(huì)超過純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。之所以會(huì)發(fā)生這種情況，一般是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。相反地，持有者可以通過等待并在將來利用純粹債券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值二者孰高來選擇對(duì)已有利的策略（即是轉(zhuǎn)換普通股還是當(dāng)作債券持有）。這份通過等待而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價(jià)值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值超過純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。 當(dāng)公司普通股的價(jià)值比較低時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要受其基本價(jià)值如純粹債券價(jià)值的影響，而當(dāng)公司普通股價(jià)值比較高時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要由基本轉(zhuǎn)換價(jià)值決定?？赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值等于其純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值二者之間的最大值與其期權(quán)價(jià)值之和。用公式表示為： 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值=max（純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值）+期權(quán)價(jià)值,可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值構(gòu)成圖,3.可轉(zhuǎn)換債券與認(rèn)股權(quán)證的比較,相似之處：①都代表了一種股票買權(quán)，②都是附著于債券（或優(yōu)先股）發(fā)行。 不同之處：①認(rèn)股證有可分離性。而可轉(zhuǎn)債不具備這一能力。 ②對(duì)公司現(xiàn)金流量和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響不同。認(rèn)股權(quán)證在執(zhí)行時(shí)是用現(xiàn)金購(gòu)買股票，而可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)股時(shí)是用債券交換公司普通股票，并不需要向公司投入額外的現(xiàn)金。因此，認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行和可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換對(duì)公司現(xiàn)金流量和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響有所不同。 ③有時(shí)認(rèn)股權(quán)證也可以單獨(dú)發(fā)行。如一些企業(yè)給予其高級(jí)管理人員的認(rèn)股權(quán)，雖然名為股票期權(quán)或其他名稱，實(shí)際上是認(rèn)股權(quán)證。這種認(rèn)股權(quán)證就是脫離公司債券或優(yōu)先股單獨(dú)發(fā)行的。 ④在稅收方面也會(huì)有所不同。認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行和轉(zhuǎn)換在稅收等方面也會(huì)有所不同。,可轉(zhuǎn)換債券融資的評(píng)價(jià) （一份可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是一份純粹債券和一份可以購(gòu)買普通股的看漲期權(quán)的組合）,優(yōu)點(diǎn)： （1）籌資成本較低。 （2）便于籌集資金。 （3）有利于穩(wěn)定股票價(jià)格和減少對(duì)每股收益的稀釋。 （4）減少籌資中的利益沖突。 缺點(diǎn)： （1）股價(jià)上揚(yáng)風(fēng)險(xiǎn)。 （2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 （3）喪失低息優(yōu)勢(shì)。,6．7 期權(quán)在財(cái)務(wù)決策中的應(yīng)用—實(shí)物期權(quán),6．7．1 項(xiàng)目投資時(shí)機(jī)的選擇權(quán) 6．7．2 后繼項(xiàng)目投資選擇權(quán) 6．7．3 投資項(xiàng)目放棄選擇權(quán),第6章 復(fù)習(xí)思考題,名詞解釋: 期權(quán) 買方期權(quán) 賣方期權(quán) 期權(quán)買方 期權(quán)賣方 期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值 期權(quán)的時(shí)間價(jià)值 買賣權(quán)平價(jià) 認(rèn)股權(quán)證 可轉(zhuǎn)換債券 1轉(zhuǎn)換價(jià)格 1轉(zhuǎn)換比率,第6章 復(fù)習(xí)思考題,簡(jiǎn)答題： 簡(jiǎn)述期權(quán)定價(jià)原理 期權(quán)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值 的關(guān)系 影響期權(quán)價(jià)值的因素有哪些？各怎樣影響？ 如何按照看漲（看跌）期權(quán)來看待公司？ 如何理解認(rèn)股權(quán)證 對(duì)股票價(jià)格的稀釋效應(yīng)？ 簡(jiǎn)述可轉(zhuǎn)換債券 的價(jià)值組成 可轉(zhuǎn)換債券與認(rèn)股權(quán)證的比較