【正文】 重要組成部分是超常增長(zhǎng)階段的期末價(jià)格，而它又是根據(jù)但階段紅利貼現(xiàn)模型計(jì)算得出的，所以最終價(jià)值對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率十分敏感。,東營(yíng)市華夏職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校,2025/1/4,158,（四）三階段紅利貼現(xiàn)模型,東營(yíng)市華夏職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校,2025/1/4,159,（五）使用紅利貼現(xiàn)模型股價(jià)存在的問(wèn)題 1. 對(duì)不支付紅利或紅利支付率較低的股票進(jìn)行估價(jià)。 2. 紅利貼現(xiàn)模型沒(méi)有考慮“未使用資產(chǎn)”的價(jià)值。 3. 紅利貼現(xiàn)模型沒(méi)有考慮市場(chǎng)漲跌因素。 二、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后，可分給股東的現(xiàn)金量。與紅利貼現(xiàn)模型相似，只要在紅利貼現(xiàn)模型中用股權(quán)自由現(xiàn)金流去替換紅利，就可得到股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。,東營(yíng)市華夏職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校,三、期權(quán)定價(jià)模型 （一）二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型 將期權(quán)的有效期分為很多很小的時(shí)間間隔(例如1天), 并假設(shè)在每一個(gè)時(shí)間間隔內(nèi)證券價(jià)格只有兩種運(yùn)動(dòng)的可能: 1. 從開(kāi)始的 S 上升到原來(lái)的 u 倍，價(jià)格為 uS 2. 從開(kāi)始的 S 下降到原來(lái)的 d 倍，價(jià)格為 dS 相應(yīng)地，期權(quán)價(jià)格也會(huì)有所不同，我們考慮看漲歐式期權(quán), 現(xiàn)在假設(shè)期權(quán)還有一天到期, 在到期日 期權(quán)到期時(shí)價(jià)格為 和,,,,,例如： 假設(shè)股票即期價(jià)格為50美元，股票價(jià)格可能上漲10%或下降 8%,因此 u=1+0.1=1.1, d=10.08=0.92. 期權(quán)到期時(shí)，股票價(jià)格為50*1.1=55 或 50*0.92=46. 一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為 X 的以股票為標(biāo)的資產(chǎn)的歐式看漲期權(quán)即期價(jià)格為C. 當(dāng)期權(quán)到期時(shí)，期權(quán)的價(jià)格為 或 在到期日，,,,,,,,假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 r. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該小于股票上漲率，大于股票下跌率，即 。 此不等式限制了套利交易. (為什么?) 如 或 會(huì)有什么樣的套利機(jī)會(huì)？ 假設(shè)以相同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金. 我們考慮一組合，包括h股股票和一份看漲期權(quán)的賣(mài)出權(quán)組成，用 V 表示組合的價(jià)值, 則在 0時(shí)刻： 期權(quán)到期時(shí)，如果股票上漲，組合價(jià)值為 如果股票下跌，組合價(jià)值為 如果股票上漲組合的價(jià)值等于股票下跌組合的價(jià)值，稱(chēng)該組合為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組合,,,,,,,,,在時(shí)刻1，有： 如果為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組合 ， 則 , 即 得出： 稱(chēng) h 為套期保值比率(hedge ratio)又稱(chēng) , 該組合為套期保值組合。,,,,,,,,,,,,已知 S, u, d, X, 我們可以求出 , 和 h. 因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)頭資應(yīng)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，所以組合最終價(jià)值應(yīng)該等于組合現(xiàn)值在相應(yīng)時(shí)間內(nèi)投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后的價(jià)值。如果兩者不等，說(shuō)明存在套利機(jī)會(huì)(為什么?)。 到期日，應(yīng)該有： 將 代入上式 (推導(dǎo)）, 得： 其中,,,,,,,,,,,,,上式中不涉及股票上漲，下跌的概率。P 為風(fēng)險(xiǎn)中性 概率(risk neutral probability)。 舉例： 股票即期價(jià)格為 100美元，一期過(guò)后，股票或以25%的上漲率升至125美元，或以20%的下跌率降至80美元。看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為100美元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為7%. 計(jì)算 S=100, d=0.8, u=1.25, X=100, r=0.07,,,,,,,,,,,,,,利用求出的 h 值構(gòu)造一套期保值組合，并計(jì)算 假設(shè)組合由1000份看漲期權(quán)組成.,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,uS=125,S=100,dS=80,高價(jià)期權(quán) 如果期權(quán)定價(jià)過(guò)高(例如 15), 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套期保值組合將帶來(lái)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益. 投資者可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金投入套期組合獲得更高收益 (看現(xiàn)金流) 低價(jià)期權(quán) 如果期權(quán)定價(jià)過(guò)低(例如13), 投資者可以構(gòu)造期權(quán)的多頭和股票空頭. 組合收益小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,可以將借來(lái)投資的資金投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券(看現(xiàn)金流),,,,,,,,,,,,,,二叉樹(shù)模型中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及上升下跌概率 模型不需要股票價(jià)格波動(dòng)概率 如果知道波動(dòng)概率會(huì)如何? 假設(shè)：S=100, u=1.25, d=0.8, r=0.07. 上升概率為 0.7, 下降概率為 0.3. 股票預(yù)測(cè)價(jià)格為: 125*0.7+80*0.3=111.5. 11.5 即 11.5%為股票投資回報(bào)率, 11.5%7%=4.5%為投資股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 我們計(jì)算預(yù)測(cè)期權(quán)價(jià)格：0.7*25+0.3*0=17.5, 期權(quán)折現(xiàn)值：17.5/1.115=15.7 這樣原先價(jià)格為14.02的期權(quán)，我們可以用15.7價(jià)格賣(mài)出.,,,,,,,,,,,,,,期權(quán)的匯報(bào)率為: 17.5/14.021=0.248 接近于股票的兩倍. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合收益率公式： 股票回報(bào)率： 看漲期權(quán)回報(bào)率: 其中 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,套期保值組合初始價(jià)值為 hSC 以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率增長(zhǎng)，在時(shí)刻1時(shí)價(jià)值為: 將 , 代入上式得： 由于我們知道上升下降的概率，假設(shè)上升概率為 q 則期權(quán)的期望收益為: 將 代入后得：,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,（二）BS期權(quán)定價(jià)模型 二叉樹(shù)模型和BS模型的關(guān)系: 當(dāng) n 增大后, 二叉樹(shù)模型結(jié)果會(huì)收斂, 其結(jié)果是BS模型的價(jià)格. 二叉樹(shù)是離散模型, 當(dāng)n 增大后, 會(huì)逼近連續(xù)模型. BS模型是通過(guò)連續(xù)時(shí)間計(jì)算出來(lái)的.,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,BS模型的幾個(gè)假設(shè)： 1. 標(biāo)的資產(chǎn)(股票)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)(lognormal)分布 收益率 服從正態(tài)分布 。 2. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股票對(duì)數(shù)回報(bào)率的波動(dòng)率在整個(gè)有 效期內(nèi)是恒量。 3. 無(wú)稅收和交易成本。 4. 股票不派息。 5. 期權(quán)時(shí)歐式的(二叉樹(shù)對(duì)美式期權(quán)定價(jià)比較好)。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,BS模型： 其中 為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布(0,1)累計(jì)概率, 即期股票(標(biāo)的)價(jià)格 為回報(bào)率年度波動(dòng)率, 為看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)利率, 為從現(xiàn)在到期權(quán)到期的時(shí)間,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,BS模型推導(dǎo)思想 對(duì)歐式看漲期權(quán)，時(shí)間 T, 收益為 和二叉樹(shù)思想計(jì)算思想一致。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,BS模型參數(shù)取極值的情況 1. 股票價(jià)格很大,很小 , 趨于下限 2. T趨于0時(shí) 如果 BS趨于 如果 BS趨于 0 3. 趨于0, 如果 , BS趨于 如果 , BS趨于 0,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2025/1/4,176,（三）期權(quán)定價(jià)模型應(yīng)用的現(xiàn)限制條件 期權(quán)定價(jià)模型實(shí)際應(yīng)用時(shí)應(yīng)注意： 1. 標(biāo)的資產(chǎn)沒(méi)有交易。 2. 資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)是一個(gè)聯(lián)系過(guò)程。 3. 方差已知。 4. 期權(quán)可立即執(zhí)行。,東營(yíng)市華夏職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校,2025/1/4,177,第四單元 價(jià)值評(píng)估模型選擇的決定因素分析,一、析現(xiàn)現(xiàn)金流模型的選擇決定因素 模型是否合適取決于待評(píng)估資產(chǎn)或公司的各種特征： （一）收益水平 1. 如果有臨時(shí)事件影響測(cè)定的收益，不管這一事件是與整個(gè)市場(chǎng)相關(guān)還是與公司本身相關(guān)，公司的收益都屬于非正常收益。如： （1）周期性公司在經(jīng)濟(jì)下滑階段收益下降，而在繁榮階段，收益將會(huì)上升，而這種低收益或高收益都不能正確代表公司的真實(shí)的收益潛力。,東營(yíng)市華夏職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校,2025/1/4,178,（2）一定時(shí)期，公司也許會(huì)發(fā)生超額費(fèi)用，從而表現(xiàn)為超低的收益。 （3）重組過(guò)程中的公司，重組階段收益較低，而隨著有關(guān)措施的實(shí)施，公司的業(yè)績(jī)又會(huì)逐步改善。 2. 由于負(fù)收益的公司價(jià)值評(píng)估的過(guò)程較為復(fù)雜，弄清這一問(wèn)題的各種辦法幾乎都圍繞首先搞清楚公司為什么會(huì)虧損。三類(lèi)公司會(huì)出現(xiàn)負(fù)收益： （1）周期性公司。 （2）陷入困境的公司。 （3）創(chuàng)業(yè)型公司在其初創(chuàng)階段也會(huì)有負(fù)的收益，并不是因?yàn)楣镜臉I(yè)務(wù)狀況惡化，而是因?yàn)橐呀?jīng)花費(fèi)的投資要經(jīng)過(guò)一定時(shí)間才能收回。,東營(yíng)市華夏職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校,2025/1/4,179,（二）收益的目前增長(zhǎng)率 1. 穩(wěn)定增長(zhǎng)率類(lèi)型：公司在其經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域中增長(zhǎng)率處于正常或偏低的水平。 2. 適度增長(zhǎng)率類(lèi)型：公司在其經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域中增長(zhǎng)率處于適度偏高的水平。 3. 高增長(zhǎng)率類(lèi)型：公司在其領(lǐng)域中增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常水平。 （三）增長(zhǎng)潛力的來(lái)源 品牌聲譽(yù)、公司減少成本、公司自身某些特殊優(yōu)勢(shì)、公司某些產(chǎn)品有專(zhuān)利保護(hù)等。 （四）紅利與股權(quán)自由現(xiàn)金流量 （五）公司財(cái)務(wù)杠桿的穩(wěn)定性,東營(yíng)市華夏職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校,2025/1/4,180,二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型的選擇決定因素 （一）收益水平 （二）可比公司數(shù)量 （三）市場(chǎng)評(píng)估 （四）業(yè)務(wù)類(lèi)型,東營(yíng)市華夏職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校,2025/1/4,181,小節(jié)考核 例1：價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題并不是沒(méi)有足夠的模型評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，而是可用的模型太 多。影響模型的選擇最基本的問(wèn)題是（ ）。 A. 公司的資金流 B. 公司的盈虧 C. 公司的發(fā)展規(guī)模 D. 公司所屬的行業(yè) 答案：B,東營(yíng)市華夏職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校,2025/1/4,182,小節(jié)考核 例2：（ ）一直是相對(duì)價(jià)值評(píng)估技術(shù)中應(yīng)用最廣的方法。 A. 投資收益率 B. 市凈率 C. 市盈率 D. 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn) 答案：B,東營(yíng)市華夏職業(yè)培