【文章內(nèi)容簡介】 t 和不動(dòng)產(chǎn)投資(real estate)等等。狹義的PE 主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在中國 PE 主要是指這一類投資。翻譯的中文有私募股權(quán)投資、私募資本投資、產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)私募融資、直接股權(quán) 投資等形式，這些翻譯都或多或少地反映了私募股權(quán)投資的以下特點(diǎn)：對上市公司的股權(quán)投資，因流動(dòng)性差被視為長期投資，所以投資者會(huì)要求高于公開市場的回報(bào)；沒有上市交易，所以沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達(dá)成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業(yè)必須依靠個(gè)人關(guān)系、行業(yè)協(xié)會(huì)或中介機(jī)構(gòu)來尋找對方；來源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等；回報(bào)方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購并、公司資本結(jié)構(gòu)重組對引資企業(yè)來說，私募股權(quán)融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他需要的專業(yè)技能。如果投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機(jī)構(gòu)，他們的名望和資 源在企業(yè)未來上市時(shí)還有利于提高上市的股價(jià)、改善二級(jí)市場的表現(xiàn)。其次，相對于波動(dòng)大、難以預(yù)測的公開市場而言，股權(quán)投資資本市場是更穩(wěn)定的融資來源。第三，在引進(jìn)私募股權(quán) 投資的過程中，可以對競爭者保密，因?yàn)樾畔⑴秲H限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這是非常重要的。企業(yè)可以選擇金融投資者或戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作，但企業(yè)應(yīng)該了解金融投資者和戰(zhàn)略投資者的特點(diǎn)和利弊，以及他們對投資對象的不同要求，并結(jié)合自身的情況來選擇合適的投資者。戰(zhàn)略資者是引資企業(yè)的相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)。如果引資企業(yè)希望在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得投資者在公司管理或技術(shù)的支持，通常會(huì)選擇戰(zhàn)略投資者。這有利于提高公司的資信度和行業(yè)地位，同時(shí)可以獲得技術(shù)、產(chǎn)品、上下游業(yè)務(wù)或其他方面的互補(bǔ)，以提高公司的盈利和盈利增長能力。而且，企業(yè)未來有進(jìn)一步的資金需求時(shí)，戰(zhàn)略投資者有能力進(jìn)一步提供資金。戰(zhàn)略投資者通常比金融投資者的投資期限更長，因?yàn)閼?zhàn)略投資者進(jìn)行的任何股權(quán)投資必須符合其整體發(fā)展戰(zhàn)略，是出于對生產(chǎn)、成本、市場等方面的綜合考慮，而不僅僅著眼于短 期的財(cái)務(wù)回報(bào)。例如，眾多跨國公司近年在中國進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)投資是因?yàn)樗麄兛粗辛酥袊氖?場、研究資源和廉價(jià)勞動(dòng)力成本。因此，戰(zhàn)略投資者對公司的控制和在董事會(huì)比例上的要求 會(huì)更多，會(huì)較多的介入管理，這可能增加合作雙方在管理和企業(yè)文化上磨合的難度。引資企業(yè)要注意的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是戰(zhàn)略投資者可能成為潛在競爭者。如果一家跨國公司在中國參股數(shù)家企業(yè)，又出于總部的整體考慮來安排產(chǎn)品和市場或自建獨(dú)資企業(yè)，就可能與引資 企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略或目標(biāo)相左。此外，戰(zhàn)略投資者還可能在投資條款中設(shè)置公司出售時(shí)的 “優(yōu)先購買權(quán)”（即投資方有權(quán)按同等條件優(yōu)先購買原股東擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)）和其他條款來保 護(hù)其投資利益。因此，引資企業(yè)需要了解投資方的真實(shí)意圖，并運(yùn)用談判技巧來爭取長期發(fā)展的有利條件。金融投資者 –指私募股權(quán)投資基金?；鹞幢夭皇切袠I(yè)專家，而且有些投資基金有行業(yè)傾向和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與資源。金融投資者和戰(zhàn)略投資者對所投資企業(yè)有以下三個(gè)方面的不同要求：公司的控制權(quán)；投資回報(bào)的重要性（相對于市場份額等其他長期戰(zhàn)略的考慮）；退出的要求（時(shí)間長短、方式）多數(shù)金融投資者僅僅出資，除了在董事會(huì)層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營，也不太可能成為潛在的競爭者。一旦投資，金融投資者對自己的 投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長性高和擁有值得信賴的管理團(tuán)隊(duì)的投資對象就十分關(guān)鍵。在中國，很多外國投資基金往往要求自己選派合資公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，以保障自己對 企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的了解。金融投資者關(guān)注投資的中期（通常 3－5 年）回報(bào)，以上市為主要退出機(jī)制。唯有如此，他們管理的資金才有流動(dòng)性。所以在選擇投資對象時(shí)，他們就會(huì)考查企業(yè) 3 至 5 年后的業(yè)績 能否達(dá)到上市要求，其股權(quán)結(jié)構(gòu)適合在哪個(gè)市場上市，而他們在金融方面的經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)也有 利于公司未來的上市。私募股權(quán)投資基金的種類由于私募股權(quán)投資期限長、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn) 通常對投資對象提出以下要求：優(yōu)質(zhì)的管理，對不參與企業(yè)管理的金融投資者來說尤其重要。至少有 2 至 3 年的經(jīng)營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。投資者關(guān)心盈利的“增長”。高增長才有高回報(bào)，因此對企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃特別關(guān)心。行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額）的要求。投資者對行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來考察一項(xiàng)投資對其投資組合的意義。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會(huì)投資房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和他們不了解的行業(yè)。估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求。由于不像在公開市場那么容易退出，私募股權(quán)投資者對估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率，而且期望對中國等新興市場的投資有“中國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。要求 25－30％的投資回報(bào)率是很常見的。37年上市的可能性，這是主要的退出機(jī)制。另外，投資者還要進(jìn)行法律方面的調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問題。很多引資企業(yè)是新興企業(yè)，經(jīng)常存在一些法律問題，雙方在項(xiàng)目考查過程中會(huì)逐步清理并解決這些問題。投資方案設(shè)計(jì)、達(dá)成一致后簽署法律文件統(tǒng)計(jì)顯示，只有 20％的私募股權(quán)投資項(xiàng)目能帶給投資者豐厚的回報(bào)，其余的要么虧損、要么持平。所以投資者一般不會(huì)一次性注入所有投資，而是采取的分期投入方式，每次投資以企業(yè)達(dá)到事先設(shè)定的目標(biāo)為前提。實(shí)施積極有效的監(jiān)管是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但需要人力和財(cái)力的投入，會(huì)增加投資者的成本，因此不同的基金會(huì)決定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管程度，包括采取有效的報(bào)告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等。投資者還會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助合資公司進(jìn)入新市場、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低成本等方式來提高收益。另外，為滿足引資企業(yè)未來公開發(fā)行或國際并購的要求，投資者會(huì)幫其建立合適的管理體系和法律構(gòu)架。(華歐國際證券有限責(zé)任公司)在國外，金融投資者大多以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)(中國的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無法以優(yōu)先股入資)。另外，國外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市，必須以約定價(jià)格回購引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普市的成果。PE的主要特點(diǎn)如下：資金募集上，要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集，它的銷售售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。另外在投資方式上也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細(xì)節(jié)。多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。PE 投資機(jī)構(gòu)也因此對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購義務(wù)。比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)，這一點(diǎn)與 VC 有明顯區(qū)別。投資期限較長，一般可達(dá) 3 至 5 年或更長，屬于中長期投資。流動(dòng)性差，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達(dá)成交易。資金來源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。PE 投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。投資退出渠道多樣化，有 IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收購（Mamp。A）、標(biāo)的公司管理層回購等等。私募股權(quán)投資主要組織形式目前，我國陽光私募的組織形式主要有有限合伙、信托、和公司三種形式：有限合伙制有限合伙企業(yè)是美國私募基金的主要組織形式。2007年 6 月 1 日，我國《合伙企業(yè)法》正式施行，青島葳爾等一批有限合伙股權(quán)投資企 業(yè)陸續(xù)組建。信托制通過信托計(jì)劃，進(jìn)行股權(quán)投資也是陽關(guān)私募股權(quán)投資的典型形式。公司式公司式私募基金有完整的公司架構(gòu)，運(yùn)作比較正式和規(guī)范。目前公司式私募基金（如“ 某某投資公司”）在中國能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進(jìn)行運(yùn)作，不必接受嚴(yán)格的審批和監(jiān)管，投資策略也就可以更加靈活。比如：（1）設(shè)立某“投資公司”，該“投資公司”的業(yè)務(wù)范圍包括有價(jià)證券投資；（2）投資公司“的股東數(shù)目不要多，出資額都要比較大，既保證私募性質(zhì)，又要有較大的資金規(guī)模；（3）投資公司”的資金交由資金管理人管理，按國際慣例，管理人收取資金管理費(fèi)與效益激勵(lì)費(fèi)，并打入“投資公司”的運(yùn)營成本；（4）投資公司“的注冊資本每年在某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)重新登記一次，進(jìn)行名義上的增資擴(kuò)股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時(shí)點(diǎn)將其出資贖回一次，在其他時(shí)間投資者之間可以進(jìn)行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或上柜交易。該”投資公司“實(shí)質(zhì)上就是一種隨時(shí)擴(kuò)募，但每年只贖回一次的公司式私募基金。不過，公司式私募基金有一個(gè)缺點(diǎn)，即存在雙重征稅?？朔秉c(diǎn)的方法有：（1）將私募基金注冊于避稅的天堂，如開曼、百慕大等地；（2）將公司式私募基金注冊為高科技企業(yè)（可享受諸多優(yōu)惠），并注冊于稅收比較優(yōu)惠的地方；（3）借殼 借殼，即在基金的設(shè)立運(yùn)作中聯(lián)合或收購一家可以享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)（最好是非上市公司），并把它作為載體。它和私募證券投資基金不同的是，PE主要是指定向募集、投資于未公開上市公司股權(quán)的投