【文章內(nèi)容簡介】 的資本匱乏的 “ 殼 ” 公司嘆為觀止，而至于發(fā)行信用低的垃圾債券，在 目前經(jīng)濟與法律條件下根本不可能。 3 施行后的后續(xù)障礙 不管是國內(nèi)還是國外的 mbo 均是一種高負債的收購，管理層收購目標(biāo)企業(yè)后會背負高額的債務(wù)，管理層必然會從被收購的目標(biāo)公司財務(wù)安排和經(jīng)營業(yè)績中找回資金來償還債務(wù)。在英美 mbo的目的一般是把目標(biāo)公司完全掌控在管理層的手中，管理層基本 第 11 頁 共 27 頁 上會持有目標(biāo)公司 90％－ 100％的股份。在英國的 mbo 的后續(xù)程序中，有一個 “ 粉飾程序 ” ，它是根據(jù) 1985 年公司法第 155 條和 157 條，當(dāng)公司為了利用該條款而被注冊為私人有限公司后，公司就能夠向 它的新母公司 —— 新設(shè)公司提供財務(wù)支持。在實際中，這意味著銀行可以得到目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為自己貸款的擔(dān)保。根據(jù)公司法，如果目標(biāo)公司不符合這些規(guī)定但仍然向新設(shè)公司提供財務(wù)支持，目標(biāo)公司就涉嫌犯罪。 ④ 其操作步驟是先把目標(biāo)公司重新注冊為私人公司，然后通過第 155條和 157條的審查程序，實現(xiàn)粉飾，即在目標(biāo)公司的章程中規(guī)定公司可以利用公司的資產(chǎn)提供擔(dān)保，并不禁止公司向新設(shè)公司提供財務(wù)幫助。而我國《公司法》第六十條規(guī)定董事、經(jīng)理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人。董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù) 提供擔(dān)保。因此，在我國，管理層收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司很難向管理層新設(shè)的投資公司提供財務(wù)幫助，預(yù)示著管理層不得不通過隱蔽的關(guān)聯(lián)交易從目標(biāo)公司套取資金來償還債務(wù)，但這要冒較大風(fēng)險。 三、有關(guān) mbo 的規(guī)定太原則 我國現(xiàn)有法律法規(guī)對管理層收購只是進行了粗廓地勾勒，許多細節(jié)還有待澄清。 在現(xiàn)有的法律法規(guī)中，并沒有對管理層的收購進行明確的界 第 12 頁 共 27 頁 定，對管理層的收購形式也是只字未提。如上文所說，管理層作為國有資產(chǎn)的受讓者應(yīng)不成問題，關(guān)鍵是對其進行規(guī)范。在《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》（以下稱 “ 意見 ” ）中只是提到了向管理層轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)時應(yīng)有一些特殊規(guī)定，但沒有說明何為 “ 向企業(yè)經(jīng)營者轉(zhuǎn)讓 ” ，是向經(jīng)營者個人轉(zhuǎn)讓還是向由經(jīng)營者控制的法人轉(zhuǎn)讓。如果不把 “ 向企業(yè)經(jīng)營者轉(zhuǎn)讓 ” 的概念和形式明確下來，就會使人無法適從，也給管理層留下了鉆法律空子的機會。從現(xiàn)有的 mbo 案例來看，管理層往往是成立一個投資公司，以這個投資公司作為收購主體對目標(biāo)公司進行收購。顯然，投資公司不是目標(biāo)公司的經(jīng)營管理者，那么這個投資公司就不受《意見》中適用于企業(yè)經(jīng)營者的規(guī)范的規(guī)制，但實際上管理層通過投資公 司就可完全控 4 制目標(biāo)公司。因此，如果不把相關(guān)的概念澄清，《意見》中的相應(yīng)規(guī)定就形同虛設(shè)。 2024 年年初，財政部曾經(jīng)表示，在相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市及非上市公司的管理層收購，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定，但由于未對管理層收購進行界定，各種 “ 曲線 ” 式的 mbo 依舊在進行。 《意見》規(guī)定非上市企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓要進入產(chǎn)權(quán)交易市場，不受地區(qū)、行業(yè)、出資和隸屬關(guān)系的限制，并按照《企業(yè)國有產(chǎn) 第 13 頁 共 27 頁 權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（以下稱 “ 辦法 ” ） 的規(guī)定，公開信息，競價轉(zhuǎn)讓。具體轉(zhuǎn)讓方式可以采取拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及國家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式?！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第四條規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中公開進行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關(guān)系的限制。這說明國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)有一個公開和透明的轉(zhuǎn)讓程序。管理層如果要受讓國有產(chǎn)權(quán)也必須進入產(chǎn)權(quán)交易市場和其他購買者平等競爭。但是客觀上由于管理層對企業(yè)具有控制地位和信息優(yōu)勢，如果其有意收購本企業(yè)或者避免企業(yè)被外來者收購后自己下崗，他們極有可能采取反收購措施。這些措施包括：增加公 司的債務(wù)；向職工提供高額的福利；出售公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等等 “ 自殘 ” 手段，以降低企業(yè)的吸引力，當(dāng)然這有可能是一種虛假現(xiàn)象，目的是要排除外來者的收購，以便自己獨自受讓或保持原有狀態(tài)。這不但阻止了合格第三者對國有產(chǎn)權(quán)的收購，同時也損害了國有資產(chǎn)的保值和增值，因此應(yīng)對管理層的反收購行為予以規(guī)范。 在這里姑且把 “ 向企業(yè)經(jīng)營者轉(zhuǎn)讓 ” 理解為向經(jīng)營者個人和由其控制的主體的轉(zhuǎn)讓。《意見》規(guī)定 “ 向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的單位負責(zé)或其委托中介機構(gòu)進行，經(jīng)營管理者 不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財務(wù)審計、離任審計、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評估、底價確定等 第 14 頁 共 27 頁 重大事項，嚴(yán)禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán) ” 。如果母公司的管理層決定收購其子公司的國有產(chǎn)權(quán)，而子公司的國有產(chǎn)權(quán)由母公司持有，那么子公司的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案依《意見》的規(guī)定就應(yīng)由母公司制定。同時《意見》規(guī)定國有企業(yè)改制，必須由直接持有該國有產(chǎn)權(quán)的單位決定聘請具備資格的會計師事務(wù)所進行財務(wù)審計，因此進行財務(wù)審計的會計師事務(wù)所也應(yīng)由母公司聘請?！掇k法》第二十六條規(guī)定所出資企業(yè)決定其子企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。這樣，母公司的管理層自己定 5 方案，自己決定，自己聘請會計師事務(wù)所，這難道不算自賣自買嗎。同時，母公司的管理層不是子公司的經(jīng)營管理者，他們完全可以規(guī)避《意見》中的 “ 經(jīng)營管理者籌集收購國有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。經(jīng)營管理者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有責(zé)任的，不得參與收購本企業(yè)國有產(chǎn)權(quán) ”的規(guī)定。 同時讓人疑惑的是如果管理層受讓本企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)，根據(jù)《意見》和《辦法》的規(guī)定，應(yīng)進入產(chǎn)權(quán)交易市場和 其他購買者進行競爭性購買，因此，不管方案是否由管理層制定，只要程序透明，就算最后是由管理層買下，管理層也是通過競價才得來的， 第 15 頁 共 27 頁 應(yīng)沒有自賣自買之說。當(dāng)然，這樣的對企業(yè)經(jīng)營管理者的限制性規(guī)定可能會預(yù)防管理層利用制定方案和進行財務(wù)審計之機隱藏企業(yè)的 “ 利好 ” 消息，降低企業(yè)對其他潛在受讓者的吸引力，以使管理層獨自受讓，同時調(diào)低轉(zhuǎn)讓價格，這樣就會賤賣國有資產(chǎn)和損害社會公平和公正。除此理由之外，《意見》作此對企業(yè)經(jīng)營管理者的限制性規(guī)定是否在暗示管理層收購國有產(chǎn)權(quán)時，國有產(chǎn)權(quán)的出讓就不用在產(chǎn)權(quán)交易市場進行呢。 四、 結(jié)語 mbo 是國有產(chǎn)權(quán)改制的方式，但它不是唯一的方式，因此政府允許其存在，但也沒鼓勵。迄今為止，立法部門和政府部門似乎還沒有為了施行 mbo 而對現(xiàn)有的法律法規(guī)進行修改的意愿。現(xiàn)有的法律法規(guī)