【文章內(nèi)容簡介】 n02Jan03Jan04Jan05Jan06Jan07煙酒及用品類居民消費價格指數(shù)家庭設備用品及維修服務類居民消費價格指數(shù)醫(yī)療保健和個人用品類居民消費價格指數(shù)收入上升把價格間接傳導給煙酒 /家庭設備 /醫(yī)療保健 資料來源： 申銀萬國證券研究所 17 投資主題二：農(nóng)產(chǎn)品帶動的購買力 ? 農(nóng)產(chǎn)品價格的突然跳躍，以及未來的持續(xù)膨脹，必然新增購買力，而這些購買力將直接投向飼料和化肥， ? 農(nóng)民收入上升，提高了全社會最低工資，而勞動力收入的上升，可以將價格間接傳導給其他消費品 ? 我們看好： ? 飼料 ? 化肥 18 主要內(nèi)容 1. 不一樣的通脹 2. 通脹套利 通脹套利機制 暴露在通脹環(huán)境中的收入端 隱蔽在價格穩(wěn)定 /下滑環(huán)境中的成本端 3. 價格差變動與估值變化 19 通脹套利機制 ? 受益于通脹： ? 將收入端暴露在價格膨脹環(huán)境中； ? 而將成本端隱蔽在價格穩(wěn)定甚至下降的環(huán)境中 ? 中性于通脹： ? 收入和成本同時暴露在價格膨脹 /價格穩(wěn)定的環(huán)境； ? 負面于通脹： ? 收入被限制，而成本被暴露在價格膨脹環(huán)境中 20 收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：消費 ? 消費品：銷量膨脹，價格逐漸企穩(wěn) 76543210123Jan01Jul01Jan02Jul02Jan03Jul03Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07 R e t a i l P r i c e I n d e x : B e v e r a g e , T o b a c c o L i q u o r s R e t a i l P r i c e I n d e x : M e d i c i n e , M e d i c a l H e a l t h C a r e A r t i c l e s食品飲料和醫(yī)藥的收入端都暴露在通脹中， 價格跟隨性上漲 18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2004年11月2005年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2006年11月2007年1月2007年3月2007年5月 乘用車終端銷售價格變化比較 耐用消費品也能夠間接獲得價格企穩(wěn)的好處 資料來源： 申銀萬國證券研究所 21 收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：服務 ? 服務業(yè)：客單價上升；服務量上升 民航客座率逐年上升%%%%%%%%%%1Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2023 2Q2023國際票價同比增長約1 0 %80859095100105110115120125130Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec.202320232023資料來源： 申銀萬國證券研究所 22 收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：要素 ? 非貿(mào)易品和本土定價的要素價格持續(xù)攀升，體現(xiàn)人民幣實際匯率上升態(tài)勢 ? 典型代表比如煤炭、地產(chǎn) 200250300350400450500550Mar03Jul03Nov03Mar04Jul04Nov04Mar05Jul05Nov05Mar06Jul06Nov06Mar07Jul07山西大同優(yōu)混煤平倉價 澳大利亞 BJ 煤炭現(xiàn)貨價格有本土定價權(quán)的煤炭價格國內(nèi)價一直高于國際價 全國土地交易價格指數(shù) (%)9597991011031051071091111131999年一季1999年三季2023年一季2023年三季2023年一季2023年三季2023年一季2023年三季2023年一季2023年三季2023年一季2023年三季2023年一季2023年三季2023年一季2023年三季2023年一季最典型的非貿(mào)易品要素 土地 /房產(chǎn)價格不斷上升 資料來源： 申銀萬國證券研究所 23 收入端暴露在價格膨脹環(huán)境：國際比較 ? 國際大宗商品價格與國內(nèi)價格差距：鋼鐵 國際鋼鐵價格指數(shù)6080100120140160180200Mar03Jul03Nov03Mar04Jul04Nov04Mar05Jul05Nov05Mar06Jul06Nov06Mar07Jul07北美 歐洲 亞洲國內(nèi)外鋼鐵價格差異60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%Jan06Mar06May06Jul06Sep06Nov06Jan07Mar07May07中國均價 / 美國中西部價格 中國均價 / 德國市場價亞洲鋼價創(chuàng)新高，而中國鋼價離歷史高點還差 20% 中國國內(nèi)價格低于國際鋼鐵價格 資料來源： 申銀萬國證券研究所 24 收入端處于穩(wěn)定或下跌的環(huán)境中 ? 政府管制：在 CPI大幅攀升的時期，政府更不原意放開成品油定價機制 ? 國際氛圍：次級債危機可能波及商品期貨，對國內(nèi)商品價格產(chǎn)生沖擊 國內(nèi)－國際成品油價差（元 / 噸，含稅）2 5 0 02 0 0 01 5 0 01 0 0 05 0 005001000Jan03May03Sep03Jan04May04Sep04Jan05May05Sep05Jan06May06Sep06Jan07May070 柴油 石腦油國內(nèi)成本油價格被政府管制，無法參與通脹 20230300004000050000600007000080000Mar05May05Jul05Sep05Nov05Jan06Mar06May06Jul06Sep06Nov06Jan07Mar07May07Jul07銅 L M E 銅現(xiàn)貨如果對沖基金平倉， LME價格下跌， 國內(nèi)金屬價格暴露在下跌風險中 資料來源： 申銀萬國證券研究所 25 成本端隱蔽在非通脹環(huán)境中：境外 ? 航空 /造紙，把動力成本 /原料成本，甚至是財務成本都放在境外，避免國內(nèi)通脹環(huán)境 國內(nèi)外航空煤油差價縮小 5 0 0050010001500202301－101－401－701－1002－102－402－702－1003－103－403－703－10 041 044 0470410051 054 0570510061 064 0670610071 074010002023300040005000600070008000（國際 國內(nèi)）差價（左軸） 國內(nèi)航油出廠價格（右軸）新加坡航油到岸完稅價（右軸）人民幣每升值 1 ％對航空公司 EPS 的影響0 . 0 1 30 . 0 5 00 . 0 9 50 . 0 3 20 . 0 3 10100200300400500600國航 東航 南航 上航 海航0 . 0 10 . 0 20 . 0 30 . 0 40 . 0 50 . 0 60 . 0 70 . 0 80 . 0 90 . 1 0賬面匯兌收益（億元 左軸） 合每股收益（元／股 右軸）資料來源： 申銀萬國證券研究所 26 成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：歷史 ? 比如，地產(chǎn)企業(yè)存量土地以歷史成本計價； ? 比如，自有物業(yè)零售企業(yè)的房屋折舊以歷史成本計價 毛利率 % 證券簡稱 1Q2023 1H2023 上升幅度600655 豫園商城 600631 百聯(lián)股份 600694 大商股份 000759 武漢中百 600827 友誼股份 總體平均 固定成本下的收入提高可以體現(xiàn)在百貨企業(yè)毛利率上 資料來源： 申銀萬國證券研究所 27 成本端隱蔽在非通脹環(huán)境：固定 ? 分解成本，固定成本比重較高的行業(yè)包括 ? 水電（ 65%）；公路（ 60%）；景點酒店（ 50%）；通信運營（ 50%） 28 成本端暴露在價格上漲風險 ? 政府征收稅負： ? 煤炭（各類資源稅占 30%，人工占 20%） ? 化工（上游原料占 40%） ? 鋼鐵（鐵礦石與運費困擾） ? 食品飲料（食品價格上漲） 29 主題投資三：能夠開展套利機制的行業(yè) 收入端處于通脹環(huán)境 航空 零售 地產(chǎn) 造紙 汽車 鋼鐵 煤炭 景點酒店 食品飲料 成本段固定在非通脹環(huán)境 水電 公路 通信 資料來源： 申銀萬國證券研究所 30 行業(yè)匯總 ? 考慮估值和三個投資主題 ? 我們建議 ? 超配：航空、地產(chǎn)、零售、證券 /保險、化肥、轎車 ? 標配：煤炭、鋼鐵、食品飲料 ? 低配：石油化工、有色 31 主要內(nèi)容 1. 不一樣的通脹 2. 通脹套利 3. 市場判斷： 4季度調(diào)整壓力加大 回顧： 530以來 A股上漲動力 展望：股票供給壓力上升，資金分流預期高漲 政策：經(jīng)濟調(diào)控預期上升，股指期貨產(chǎn)生干擾 長期趨勢仍然取決于業(yè)績增速 32 “ 530”以來 A股漲幅解構(gòu) ? 在滬深 300指數(shù) 38%的漲幅中，上調(diào)盈利預期貢獻了 19%，市盈率上升貢獻了 19%。 ? 基金申購 建倉熱潮，催生了部分藍籌“泡沫”。滬深 300指數(shù) 07年市盈率接近 38倍，與全部