【文章內(nèi)容簡介】 米勒 — 莫迪利阿尼的公司資本成本定理 ?三 、 馬爾科維奇的后繼者夏普 ?四 、 現(xiàn)代金融理論的先行者線索 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 37 一、莫迪利阿尼的儲蓄生命周期理論與雙 M定理 ? 弗蘭克 莫迪利阿尼 (Franco Modigliani)， 這位出生在意大利羅馬的猶太人與二戰(zhàn)中歐洲的許多其他猶太人相比是非常幸運的 。 當(dāng) 21歲的他與他那更年輕的妻子在 1939年的 8月剛剛移民到美國紐約的幾天之后 ， 歐洲就爆發(fā)了那場戰(zhàn)爭 。 ? 此前 ， 莫迪利阿尼一直是在巴黎大學(xué)念書 ，申請并拿到的卻是羅馬大學(xué)的法學(xué)博士學(xué)位 。 到了美國之后 ， 他馬上得到了獎學(xué)金得以進(jìn)入專為庇護從歐洲逃出的學(xué)者而建立的有 “ 流放者大學(xué) ”之稱的紐約社會研究新學(xué)院 。 三年后的 1942年 ，他在畢業(yè)之前就被哥倫比亞大學(xué)的巴德爾學(xué)院相中 ， 聘為統(tǒng)計學(xué)講師 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 38 莫迪利阿尼 —— 中國留學(xué)生的典范 ? 1944年 ， 莫迪利阿尼拿到了社會研究新學(xué)院的社會學(xué)博士之后 ， 就先后受聘擔(dān)任該校的數(shù)學(xué) 、經(jīng)濟學(xué)和經(jīng)濟計量學(xué)的講師和助理教授 。 1949年和 1950年更是一步一個臺階地被伊利諾伊大學(xué)聘為經(jīng)濟學(xué)的副教授和教授 。 ? 莫迪利阿尼是一位活到老 、 學(xué)到老的學(xué)者 ，在歷任了 1950年至 1952年伊利諾伊大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)教授 、 1952年至 1960年卡內(nèi)基工學(xué)院管理系的經(jīng)濟學(xué)的教授 、 1957年至 1958年哈佛大學(xué)客座教授 、1960年麻省理工學(xué)院訪問教授 、 1962年至 1962年西北大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)教授期間 ， 他始終在心儀已久的芝加哥大學(xué)念著政治經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 39 終于加入了芝加哥學(xué)派 ? 雖然在 1948年時只拿了一年芝加哥大學(xué)的獎學(xué)金 ， 但他們一直保持著聯(lián)系 ， 并在 1967年他 49歲的時候終于拿到了芝加哥大學(xué)的哲學(xué)博士學(xué)位 ， 而當(dāng)時他已擔(dān)任了美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)管委會的學(xué)術(shù)顧問 。 ? 這還不算完 ， 莫迪利阿尼在 1976年至1981年擔(dān)任美國國際經(jīng)濟協(xié)會副會長時 ，又跑到貝加莫大學(xué)以優(yōu)等成績拿到一個博士學(xué)位 ， 這時他已經(jīng)是 61歲的高齡了 。 而在此五年前 ， 他還曾在魯汶天主教大學(xué)于1974年拿了一個學(xué)位 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 40 莫迪利阿尼比米勒還多一項成果 ? 莫迪利阿尼對經(jīng)濟學(xué)的研究有兩個方面的突出貢獻(xiàn) 。 一個是他與英年早逝的理查德 布倫伯格 (Richard Brumberg)合作 ， 于 1953年左右提出了關(guān)于消費函數(shù)理論中的生命周期理論；另一個就是他與米勒合作 ， 于 1958年提出了非確定性條件下決定公司及資本成本的市場價值的雙 M定理 。 ? 他認(rèn)為：人是有理性的 ， 人的消費并非是為了一時一地的效用最大化 ， 而是為了一生的效用最大化 ， 因而就不能根據(jù)現(xiàn)期收入的絕對水平來決定自己的消費支出 ， 而是要根據(jù)自己一生所能得到的收入與財產(chǎn)來決定自己在各個時期的消費支出 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 41 絕對收入假定本來是個悖論 ? 因此 ， 人們會把當(dāng)前和未來預(yù)期得到的全部收入和財產(chǎn)按一定的比例分配到他們一生中的各個時期 。 于是 ， 人們在各個時期的消費支出與收入水平之間都存在著不同的關(guān)系 。 工作時消費小于收入 ， 而在退休之后消費大于收入 ? 這正凱恩斯在理論上提出的絕對收入假定 ，即儲蓄應(yīng)隨著輸入的提高而提高 ， 但當(dāng)時利用消費者的縱向數(shù)據(jù)無法得到驗證 。 1942年 ， 庫茲涅茨 [1]指出這一假定是與美國國民收入與儲蓄的統(tǒng)計資料相矛盾的 ， 于是在經(jīng)濟學(xué)中就多出了一個悖論 。 而莫迪利阿尼在根據(jù)收入水平對消費者進(jìn)行了分類之后 ， 由不同組別的橫向數(shù)據(jù)檢驗到了這一結(jié)論 ， 因而成功地解釋了這一悖論 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 42 誰說雙 M定理在中國沒有用武之地？ ? 正是由于他的這一巨大貢獻(xiàn)以及他與米勒合作提出的關(guān)于公司與的資本成本定理 (由于兩位發(fā)明者的姓氏中的首字母都是M， 所一該定理被稱為雙 M定理 ， 見下一小節(jié) )， 莫迪利阿尼被授予 1985年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎 。 ? [1] 西蒙 庫茲涅茨 (Simon Kuzs)， 一位美籍俄國人 ， 被稱為經(jīng)驗統(tǒng)計學(xué)之父 ， 是1971年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 43 二、米勒 — 莫迪利阿尼的公司資本成本定理 ? 在默頓 米勒 (Merton Miller)的周圍有一大堆諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主 。 首先他與馬爾科維奇 、 夏普一起在 1990年被授予諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的 ， 而授獎的原因卻是與 5年前就已獲獎的莫迪利阿尼合作的雙 M定理 。 ? 比莫迪利阿尼晚獲獎 5年是公平的 ， 一方面是因為他畢竟比莫迪利阿尼小 5歲 ， 也晚出道 5年；另一方面也是因為他對經(jīng)濟學(xué)研究能數(shù)得出的貢獻(xiàn)就是這個公司的資本成本定理了 ， 而莫迪利阿尼還有關(guān)于家庭儲蓄的生命周期理論 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 44 米勒原來出身哈佛 ? 1944年 ， 米勒拿到了哈佛大學(xué)的文學(xué)學(xué)士 ，當(dāng)時他曾與 1987年就獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的索洛[1]在同一個班聽經(jīng)濟學(xué)課程 。 但索洛因為在第二次世界大戰(zhàn)中要到南非去服兵役并自始至終地參與了意大利的戰(zhàn)爭而于 1947年才拿到哈佛大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位 。 與索洛不同的是 ， 米勒在這段時間里則在紐約國家經(jīng)濟研究局和財政部稅務(wù)研究處做以及聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的董事會工作 。 ? [1]羅伯特 默頓 索洛 (Robert Merton Solow)，美國著名經(jīng)濟學(xué)家 ， 因 “ 對經(jīng)濟增長理論和對增長過程中的經(jīng)驗性研究的貢獻(xiàn) ” 而榮贗諾貝爾獎 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 45 米勒和索洛同學(xué)、和薩繆爾森同事 ? 1952年 ， 當(dāng)米勒又拿到了約翰 霍普金斯大學(xué)的哲學(xué)博士時 ， 索洛也已經(jīng)先后拿到了哈佛大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位 ， 并進(jìn)入麻省理工學(xué)院由薩繆爾森 [1]創(chuàng)建的經(jīng)濟系任教了 。 與索洛對經(jīng)濟學(xué)的貢獻(xiàn)相比 ， 米勒的研究只是技術(shù)性的 ， 缺少索洛那種引領(lǐng)經(jīng)濟學(xué)發(fā)展一個新方向的大師風(fēng)范 。因此比人家晚獲獎 3年也是公平的 。 ? [ 1 ]保羅 安東尼 薩繆爾森 ( P a u l A n t h o n y Samuelson)， 美國著名經(jīng)濟學(xué)家 ， 引領(lǐng)后凱恩斯主流經(jīng)濟學(xué)派 ， 新古典綜合學(xué)派的代表人物 ， 1953年美國經(jīng)濟計量協(xié)會會長 ， 1961年美國經(jīng)濟協(xié)會會長 ， 1965至1968年國際經(jīng)濟協(xié)會會長 ， 1970年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主 ，他的經(jīng)濟學(xué)著作流傳甚廣 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 46 米勒還和西蒙同過事 ? 雖然比莫迪利阿尼晚獲獎了 5年 ， 但是說起來米勒還算是幸運的 。 因為他畢竟搭上了這 “ 最后一班車 ” ，而與斯科爾斯共同創(chuàng)建了里程碑式現(xiàn)代金融理論的布萊克 ， 則在生前始終都沒有聽到瑞典皇家科學(xué)院的呼喚 。 ? 事實上，早在 1981年莫迪利阿尼擔(dān)任全美金融協(xié)會會長之前的 1976年，米勒就是莫迪利阿尼的前任會長了。但在 1952年莫迪利阿尼已擔(dān)任伊利諾伊大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授二年之后，米勒才開始有了第一份學(xué)術(shù)性工作 —— 倫敦經(jīng)濟學(xué)院的訪問助理講師。在這之后，他來到了卡內(nèi)基工學(xué)院，即現(xiàn)在的卡內(nèi)基 梅隆大學(xué)，與剛剛轉(zhuǎn)到這里的莫迪利阿尼以及西蒙 [1]作了同事。 ? [1]赫爾伯特 亞歷山大 西蒙 (Herbert Alexander Simon)，美國著名經(jīng)濟學(xué)家，現(xiàn)代決策理論的創(chuàng)立者之一， 1978年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 47 掉進(jìn)諾貝爾獎的圈子想不獲獎都難 ? 現(xiàn)在他們在同一起跑線上 ， 正是在這段時間里他們共同研究了公司財務(wù)理論中的一些理論性問題 。 探討了究竟是什么因素決定了公司在應(yīng)計債務(wù)和分配資產(chǎn)方面的選擇 ， 完成了雙 M定理 。 ? 他們認(rèn)為：通過資本市場所到之處確立的公司資本結(jié)構(gòu)和分配政策之間的關(guān)系 ， 與公司資產(chǎn)的市場價值和資本成本之間的關(guān)系是同一件事的兩個方面 。 在不考慮稅收的完全競爭假定下 ， 公司的資本成本以及市場價值與公司的債務(wù) — 資產(chǎn)率及分配率之間都是相互獨立的 。 因此 ， 在投資時是選擇證券融資還是借款 ， 對上市公司資產(chǎn)的市場價值并無影響 ， 公司的分配政策對公司股票的價值也不起什么作用 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 48 三、馬爾科維奇的后繼者夏普 ? 在馬爾科維奇之后 ， 還有一位延續(xù)他的證券組合理論研究并將其進(jìn)行完善從而推向新的理論高峰的人物 —— 美國著名經(jīng)濟學(xué)家威廉 F夏普(William F. Sharpe)。 ? 夏普要比馬爾科維奇小 7歲 ， 生于麻省 ， 長于德州 ， 在加州完成了中學(xué)的學(xué)業(yè)后 ， 17歲時進(jìn)入伯克利加州大學(xué) 。 本來計劃學(xué)醫(yī) ， 但一年之后就改變了主意 ， 選擇了企業(yè)管理專業(yè) 。 ? 1955年拿到學(xué)士學(xué)位后 ， 夏普便進(jìn)入商學(xué)院念研究生 。 此時 ， 他因為做了一位金融學(xué)教授的RA(研究助理 )而接觸到了馬爾科維奇的證券組合理論 。 但他的博士論文卻是微觀經(jīng)濟學(xué)中的題目 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 49 馬爾科維奇甘做無名英雄 ? 在短期地服兵役之后 ， 1956年夏普的第一份工作是在蘭德公司工作 ， 正是在這里他碰到了馬爾科維奇 。 夏普非常喜歡蘭德公司里類似于高校的研究氣氛 ， 大家都在研究計算機科學(xué) 、 博弈論 、線性規(guī)劃以及應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)中的開拓性問題 。 計劃靈活 ， 題目任選 ， 并鼓勵合作 。 ? 夏普在這里學(xué)習(xí)了編制計算機程序 ， 同時也完成了洛杉磯加州大學(xué)哲學(xué)博士的全部課程 。 要想取得另一個博士學(xué)位 ， 現(xiàn)在只需用一篇論文 。 ? 夏普開始向馬爾科維奇求教 ， 試著根據(jù)馬爾科維奇所提出的證券組合模型來研究一下有沒有可以進(jìn)一步改善的地方 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 50 夏普的確孺子可教也！ ? 當(dāng)時 ， 馬爾科維奇的證券組合模型需要大量的計算 。 如果證券組合包括 N種證券的話 ， 就需要計算這 N種證券收益率之間的 N(N1)/2個斜方差 ， 來確定證券組合的風(fēng)險 。 ? 夏普試著采用單一指標(biāo)的方法來代替這種計算 ， 這樣就可以大大降低計算量 。 正是這一簡單的想法催生了后來發(fā)表的包括單一指標(biāo)方法和多指標(biāo)方法的市場因素模型以及關(guān)于資本資產(chǎn)定價的一個應(yīng)用 —— CAPM定價模型 。 ? 在夏普博士論文的背后 ， 馬爾科維奇作了一次無名英雄 。 也許正是在夏普所取得成果的激勵下 ， 馬爾科維奇才開始重新拾起證券組合這一題目的 ， 并以此來開始進(jìn)入咨詢業(yè)的 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 51 夏普具備了諾貝獎得主的一切素質(zhì) ? 1961年之后 ， 夏普拿到了第二個博士學(xué)位之后 ， 在華盛頓大學(xué)的商學(xué)院接受了一個金融學(xué)的教職 。 他開始著手整理博士論文的規(guī)范性成果 ，并陸續(xù)發(fā)表了一些論文 。 ? 8年之內(nèi) ， 他教過許多課程 ， 包括微觀經(jīng)濟學(xué) 、 金融學(xué) 、 計算機科學(xué) 、 統(tǒng)計學(xué)和運籌學(xué) 。 他發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)一個主題的最好方法就是教一門這方面的課程 ， 通過教學(xué)來學(xué)習(xí) 。 ? 1968年 ， 夏普應(yīng)邀在斯坦福大學(xué)商業(yè)研究生院擔(dān)任一個職務(wù) ， 1973年夏普被聘為金融學(xué)教授 。這段時間 ， 他又提出了能驗證個股與市場指數(shù)收益率之間相關(guān)程度的系數(shù)的理論 。 南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 周愛民（ ） 3/10/2023 52 是學(xué)而優(yōu)則仕？ ? 1980年 ， 夏普被推選為美國金融學(xué)會會長 ，同年獲得美國商學(xué)院協(xié)會的優(yōu)異貢獻(xiàn)獎 。 他在這一階段的研究目標(biāo)是資產(chǎn)配置的工具 、 優(yōu)化軟件以及數(shù)據(jù)庫的準(zhǔn)備 。 ?