【文章內(nèi)容簡介】 米勒 — 莫迪利阿尼的公司資本成本定理 ?三 、 馬爾科維奇的后繼者夏普 ?四 、 現(xiàn)代金融理論的先行者線索 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 37 一、莫迪利阿尼的儲蓄生命周期理論與雙 M定理 ? 弗蘭克 莫迪利阿尼 (Franco Modigliani)， 這位出生在意大利羅馬的猶太人與二戰(zhàn)中歐洲的許多其他猶太人相比是非常幸運的 。 當 21歲的他與他那更年輕的妻子在 1939年的 8月剛剛移民到美國紐約的幾天之后 ， 歐洲就爆發(fā)了那場戰(zhàn)爭 。 ? 此前 ， 莫迪利阿尼一直是在巴黎大學念書 ，申請并拿到的卻是羅馬大學的法學博士學位 。 到了美國之后 ， 他馬上得到了獎學金得以進入專為庇護從歐洲逃出的學者而建立的有 “ 流放者大學 ”之稱的紐約社會研究新學院 。 三年后的 1942年 ，他在畢業(yè)之前就被哥倫比亞大學的巴德爾學院相中 ， 聘為統(tǒng)計學講師 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 38 莫迪利阿尼 —— 中國留學生的典范 ? 1944年 ， 莫迪利阿尼拿到了社會研究新學院的社會學博士之后 ， 就先后受聘擔任該校的數(shù)學 、經(jīng)濟學和經(jīng)濟計量學的講師和助理教授 。 1949年和 1950年更是一步一個臺階地被伊利諾伊大學聘為經(jīng)濟學的副教授和教授 。 ? 莫迪利阿尼是一位活到老 、 學到老的學者 ，在歷任了 1950年至 1952年伊利諾伊大學的經(jīng)濟學教授 、 1952年至 1960年卡內(nèi)基工學院管理系的經(jīng)濟學的教授 、 1957年至 1958年哈佛大學客座教授 、1960年麻省理工學院訪問教授 、 1962年至 1962年西北大學的經(jīng)濟學教授期間 ， 他始終在心儀已久的芝加哥大學念著政治經(jīng)濟學博士學位 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 39 終于加入了芝加哥學派 ? 雖然在 1948年時只拿了一年芝加哥大學的獎學金 ， 但他們一直保持著聯(lián)系 ， 并在 1967年他 49歲的時候終于拿到了芝加哥大學的哲學博士學位 ， 而當時他已擔任了美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)管委會的學術(shù)顧問 。 ? 這還不算完 ， 莫迪利阿尼在 1976年至1981年擔任美國國際經(jīng)濟協(xié)會副會長時 ，又跑到貝加莫大學以優(yōu)等成績拿到一個博士學位 ， 這時他已經(jīng)是 61歲的高齡了 。 而在此五年前 ， 他還曾在魯汶天主教大學于1974年拿了一個學位 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 40 莫迪利阿尼比米勒還多一項成果 ? 莫迪利阿尼對經(jīng)濟學的研究有兩個方面的突出貢獻 。 一個是他與英年早逝的理查德 布倫伯格 (Richard Brumberg)合作 ， 于 1953年左右提出了關(guān)于消費函數(shù)理論中的生命周期理論；另一個就是他與米勒合作 ， 于 1958年提出了非確定性條件下決定公司及資本成本的市場價值的雙 M定理 。 ? 他認為：人是有理性的 ， 人的消費并非是為了一時一地的效用最大化 ， 而是為了一生的效用最大化 ， 因而就不能根據(jù)現(xiàn)期收入的絕對水平來決定自己的消費支出 ， 而是要根據(jù)自己一生所能得到的收入與財產(chǎn)來決定自己在各個時期的消費支出 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 41 絕對收入假定本來是個悖論 ? 因此 ， 人們會把當前和未來預期得到的全部收入和財產(chǎn)按一定的比例分配到他們一生中的各個時期 。 于是 ， 人們在各個時期的消費支出與收入水平之間都存在著不同的關(guān)系 。 工作時消費小于收入 ， 而在退休之后消費大于收入 ? 這正凱恩斯在理論上提出的絕對收入假定 ，即儲蓄應隨著輸入的提高而提高 ， 但當時利用消費者的縱向數(shù)據(jù)無法得到驗證 。 1942年 ， 庫茲涅茨 [1]指出這一假定是與美國國民收入與儲蓄的統(tǒng)計資料相矛盾的 ， 于是在經(jīng)濟學中就多出了一個悖論 。 而莫迪利阿尼在根據(jù)收入水平對消費者進行了分類之后 ， 由不同組別的橫向數(shù)據(jù)檢驗到了這一結(jié)論 ， 因而成功地解釋了這一悖論 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 42 誰說雙 M定理在中國沒有用武之地？ ? 正是由于他的這一巨大貢獻以及他與米勒合作提出的關(guān)于公司與的資本成本定理 (由于兩位發(fā)明者的姓氏中的首字母都是M， 所一該定理被稱為雙 M定理 ， 見下一小節(jié) )， 莫迪利阿尼被授予 1985年的諾貝爾經(jīng)濟學獎 。 ? [1] 西蒙 庫茲涅茨 (Simon Kuzs)， 一位美籍俄國人 ， 被稱為經(jīng)驗統(tǒng)計學之父 ， 是1971年的諾貝爾經(jīng)濟學獎得主 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 43 二、米勒 — 莫迪利阿尼的公司資本成本定理 ? 在默頓 米勒 (Merton Miller)的周圍有一大堆諾貝爾經(jīng)濟學獎得主 。 首先他與馬爾科維奇 、 夏普一起在 1990年被授予諾貝爾經(jīng)濟學獎的 ， 而授獎的原因卻是與 5年前就已獲獎的莫迪利阿尼合作的雙 M定理 。 ? 比莫迪利阿尼晚獲獎 5年是公平的 ， 一方面是因為他畢竟比莫迪利阿尼小 5歲 ， 也晚出道 5年；另一方面也是因為他對經(jīng)濟學研究能數(shù)得出的貢獻就是這個公司的資本成本定理了 ， 而莫迪利阿尼還有關(guān)于家庭儲蓄的生命周期理論 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 44 米勒原來出身哈佛 ? 1944年 ， 米勒拿到了哈佛大學的文學學士 ，當時他曾與 1987年就獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎的索洛[1]在同一個班聽經(jīng)濟學課程 。 但索洛因為在第二次世界大戰(zhàn)中要到南非去服兵役并自始至終地參與了意大利的戰(zhàn)爭而于 1947年才拿到哈佛大學的經(jīng)濟學學士學位 。 與索洛不同的是 ， 米勒在這段時間里則在紐約國家經(jīng)濟研究局和財政部稅務研究處做以及聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的董事會工作 。 ? [1]羅伯特 默頓 索洛 (Robert Merton Solow)，美國著名經(jīng)濟學家 ， 因 “ 對經(jīng)濟增長理論和對增長過程中的經(jīng)驗性研究的貢獻 ” 而榮贗諾貝爾獎 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 45 米勒和索洛同學、和薩繆爾森同事 ? 1952年 ， 當米勒又拿到了約翰 霍普金斯大學的哲學博士時 ， 索洛也已經(jīng)先后拿到了哈佛大學的經(jīng)濟學博士學位 ， 并進入麻省理工學院由薩繆爾森 [1]創(chuàng)建的經(jīng)濟系任教了 。 與索洛對經(jīng)濟學的貢獻相比 ， 米勒的研究只是技術(shù)性的 ， 缺少索洛那種引領經(jīng)濟學發(fā)展一個新方向的大師風范 。因此比人家晚獲獎 3年也是公平的 。 ? [ 1 ]保羅 安東尼 薩繆爾森 ( P a u l A n t h o n y Samuelson)， 美國著名經(jīng)濟學家 ， 引領后凱恩斯主流經(jīng)濟學派 ， 新古典綜合學派的代表人物 ， 1953年美國經(jīng)濟計量協(xié)會會長 ， 1961年美國經(jīng)濟協(xié)會會長 ， 1965至1968年國際經(jīng)濟協(xié)會會長 ， 1970年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主 ，他的經(jīng)濟學著作流傳甚廣 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 46 米勒還和西蒙同過事 ? 雖然比莫迪利阿尼晚獲獎了 5年 ， 但是說起來米勒還算是幸運的 。 因為他畢竟搭上了這 “ 最后一班車 ” ，而與斯科爾斯共同創(chuàng)建了里程碑式現(xiàn)代金融理論的布萊克 ， 則在生前始終都沒有聽到瑞典皇家科學院的呼喚 。 ? 事實上，早在 1981年莫迪利阿尼擔任全美金融協(xié)會會長之前的 1976年，米勒就是莫迪利阿尼的前任會長了。但在 1952年莫迪利阿尼已擔任伊利諾伊大學經(jīng)濟學教授二年之后，米勒才開始有了第一份學術(shù)性工作 —— 倫敦經(jīng)濟學院的訪問助理講師。在這之后，他來到了卡內(nèi)基工學院，即現(xiàn)在的卡內(nèi)基 梅隆大學，與剛剛轉(zhuǎn)到這里的莫迪利阿尼以及西蒙 [1]作了同事。 ? [1]赫爾伯特 亞歷山大 西蒙 (Herbert Alexander Simon)，美國著名經(jīng)濟學家，現(xiàn)代決策理論的創(chuàng)立者之一， 1978年的諾貝爾經(jīng)濟學獎得主。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 47 掉進諾貝爾獎的圈子想不獲獎都難 ? 現(xiàn)在他們在同一起跑線上 ， 正是在這段時間里他們共同研究了公司財務理論中的一些理論性問題 。 探討了究竟是什么因素決定了公司在應計債務和分配資產(chǎn)方面的選擇 ， 完成了雙 M定理 。 ? 他們認為：通過資本市場所到之處確立的公司資本結(jié)構(gòu)和分配政策之間的關(guān)系 ， 與公司資產(chǎn)的市場價值和資本成本之間的關(guān)系是同一件事的兩個方面 。 在不考慮稅收的完全競爭假定下 ， 公司的資本成本以及市場價值與公司的債務 — 資產(chǎn)率及分配率之間都是相互獨立的 。 因此 ， 在投資時是選擇證券融資還是借款 ， 對上市公司資產(chǎn)的市場價值并無影響 ， 公司的分配政策對公司股票的價值也不起什么作用 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 48 三、馬爾科維奇的后繼者夏普 ? 在馬爾科維奇之后 ， 還有一位延續(xù)他的證券組合理論研究并將其進行完善從而推向新的理論高峰的人物 —— 美國著名經(jīng)濟學家威廉 F夏普(William F. Sharpe)。 ? 夏普要比馬爾科維奇小 7歲 ， 生于麻省 ， 長于德州 ， 在加州完成了中學的學業(yè)后 ， 17歲時進入伯克利加州大學 。 本來計劃學醫(yī) ， 但一年之后就改變了主意 ， 選擇了企業(yè)管理專業(yè) 。 ? 1955年拿到學士學位后 ， 夏普便進入商學院念研究生 。 此時 ， 他因為做了一位金融學教授的RA(研究助理 )而接觸到了馬爾科維奇的證券組合理論 。 但他的博士論文卻是微觀經(jīng)濟學中的題目 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 49 馬爾科維奇甘做無名英雄 ? 在短期地服兵役之后 ， 1956年夏普的第一份工作是在蘭德公司工作 ， 正是在這里他碰到了馬爾科維奇 。 夏普非常喜歡蘭德公司里類似于高校的研究氣氛 ， 大家都在研究計算機科學 、 博弈論 、線性規(guī)劃以及應用經(jīng)濟學中的開拓性問題 。 計劃靈活 ， 題目任選 ， 并鼓勵合作 。 ? 夏普在這里學習了編制計算機程序 ， 同時也完成了洛杉磯加州大學哲學博士的全部課程 。 要想取得另一個博士學位 ， 現(xiàn)在只需用一篇論文 。 ? 夏普開始向馬爾科維奇求教 ， 試著根據(jù)馬爾科維奇所提出的證券組合模型來研究一下有沒有可以進一步改善的地方 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 50 夏普的確孺子可教也！ ? 當時 ， 馬爾科維奇的證券組合模型需要大量的計算 。 如果證券組合包括 N種證券的話 ， 就需要計算這 N種證券收益率之間的 N(N1)/2個斜方差 ， 來確定證券組合的風險 。 ? 夏普試著采用單一指標的方法來代替這種計算 ， 這樣就可以大大降低計算量 。 正是這一簡單的想法催生了后來發(fā)表的包括單一指標方法和多指標方法的市場因素模型以及關(guān)于資本資產(chǎn)定價的一個應用 —— CAPM定價模型 。 ? 在夏普博士論文的背后 ， 馬爾科維奇作了一次無名英雄 。 也許正是在夏普所取得成果的激勵下 ， 馬爾科維奇才開始重新拾起證券組合這一題目的 ， 并以此來開始進入咨詢業(yè)的 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 51 夏普具備了諾貝獎得主的一切素質(zhì) ? 1961年之后 ， 夏普拿到了第二個博士學位之后 ， 在華盛頓大學的商學院接受了一個金融學的教職 。 他開始著手整理博士論文的規(guī)范性成果 ，并陸續(xù)發(fā)表了一些論文 。 ? 8年之內(nèi) ， 他教過許多課程 ， 包括微觀經(jīng)濟學 、 金融學 、 計算機科學 、 統(tǒng)計學和運籌學 。 他發(fā)現(xiàn)學習一個主題的最好方法就是教一門這方面的課程 ， 通過教學來學習 。 ? 1968年 ， 夏普應邀在斯坦福大學商業(yè)研究生院擔任一個職務 ， 1973年夏普被聘為金融學教授 。這段時間 ， 他又提出了能驗證個股與市場指數(shù)收益率之間相關(guān)程度的系數(shù)的理論 。 南開大學經(jīng)濟學院金融學系 周愛民（ ） 3/10/2023 52 是學而優(yōu)則仕？ ? 1980年 ， 夏普被推選為美國金融學會會長 ，同年獲得美國商學院協(xié)會的優(yōu)異貢獻獎 。 他在這一階段的研究目標是資產(chǎn)配置的工具 、 優(yōu)化軟件以及數(shù)據(jù)庫的準備 。 ?