【文章內(nèi)容簡介】 行行長們都是哈佛大學的畢業(yè)生 ， 如果他們來 芝加哥大學的話，這場危機本來是避免的。 請現(xiàn)場討論，分析原因 55 金融市場 第四節(jié) 金融市場與價值創(chuàng)造 Financial Market Value Creation 56 金融市場的作用 金融市場向投資人和企業(yè)提供 市場信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現(xiàn)價值 創(chuàng)造價值 狹義金融工程學 廣義金融工程學 57 投資人發(fā)現(xiàn)價值 ? 投資人只能通過承擔市場上的風險來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合 ， 使其自身的投資組合的風險回報率處于市場上的合理的水平 。 ? 除此之外 ， 投資人如果還想獲得套利機會的話 ， 就只能依靠在金融市場上發(fā)現(xiàn)那些被低谷價值的金融工具 （ 在上面的例子中 ， 就是泰力布買入的低價期權(quán) ） 。 因此 ， 投資人必須對金融市場上的各種資產(chǎn)進行準確的定價 ， 才能發(fā)現(xiàn)價值。 ? 例 “ 911‖災(zāi)難中的成功者：華爾街的獨孤求 敗。 58 企業(yè)創(chuàng)造價值 ? 聚合價值不同于投資組合。 ? 產(chǎn)生新信息，能夠承擔更多不確定性。 ? 企業(yè)應(yīng)該選擇合適的對象進行收購。 ? 其標準是：收購案本身是否能夠為投資人創(chuàng)造新價值，如果是簡單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。 ? 許多兼并案最終的回報甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。 59 第三章 資產(chǎn)定價 Assets Pricing 60 資產(chǎn)定價 ? 如何對一項資產(chǎn)進行定價是發(fā)現(xiàn)價值和創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)。 ? 我們依賴于市場對資產(chǎn)進行定價，相信市場價格。 ? 所有的定價法都有缺陷。 ? 對于無法在市場上進行交易的資產(chǎn)，如何進行定價是一項困難的事情。 61 資產(chǎn)定價 第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型 Capital Assets Pricing Model (CAPM) 62 資產(chǎn)定價模型 CAPM ? 1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特納 (John Lintner)和特里納 (Jack Treynor)等的開創(chuàng)性論文為資產(chǎn)定價模型 (Capital Assets Pricing Model， 簡稱： CAPM)奠定了基礎(chǔ) 。 ? CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中 ， 在這個投資組合中 ， 資產(chǎn)的個別風險最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風險等于市場風險 。 我們把這個組合稱為 “ 市場組合 ” (Market Portfolio)。 63 資產(chǎn)定價模型 CAPM ? CAPM模型引進一個變量“ β‖，這個變量衡量的是：當“市場組合”發(fā)生變動時，任何一項資產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)變動的敏感度。 ? 分子代表某一項資產(chǎn)的回報率和 “ 市場組合 ”的回報率之間的協(xié)方差 (Covariance)。 分母代表 “市場組合”的回報率的方差。 2mim??? ?64 資產(chǎn)定價模型 CAPM ? β1， 該資產(chǎn)的波動水平高于市場平均 水平。 ? β 1， 該資產(chǎn)的波動水平低于市場平 均水平。 ? 所有資產(chǎn)都有一個 β。 ? 市場組合的 β系數(shù)等于 1；無風險國債 的 β系數(shù)等于 0。 65 資產(chǎn)定價模型 CAPM ? 只要知道了三個變量就可以確定任何一項資產(chǎn)在金融市場上的預期收益 (ri) ：該資產(chǎn)的 β， 市場組合的預期收益 (rm)， 無風險利率 (rf)。 ffmirrrr ??? )(?? 任何收益都是對投資人承擔風險的補償。 ? 一項資產(chǎn)的收益應(yīng)該是該資產(chǎn)的 β系數(shù) 乘以市場組合的風險補償 (rm rf)。 66 CAPM無套利均衡的實現(xiàn) ? 投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動，預期的高回報會被高風險所抵消，因此投資人持有任何一種資產(chǎn)的凈現(xiàn)值都沒有區(qū)別。 ? 企業(yè)應(yīng)該以此計算資金成本，否則就應(yīng)該回購股票，因為任何項目都不應(yīng)該低于投資人對公司股票收益的預期。 ? 投資人只有以被動地承擔風險的辦法獲得收益。 ? 這是我們目前已知最好的模型之一。 67 資產(chǎn)定價 第二節(jié) 套利定價模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) 68 套利定價模式 (APT) ? 套利定價模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價法 ， 也有譯為：武斷定價法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項資產(chǎn)定價的模式。 ? 套利定價模型的成立依賴于一個基本假設(shè)：某項資產(chǎn)的回報是由一系列因素所影響的 。這樣我們只要找到這些因素 (Factor)并確定這些因素和資產(chǎn)回報之間的關(guān)系 (Covariance)就 可以對資產(chǎn)回報水平作出判斷。 tjtnjntjtjjtjAr ,2,2,1,1, ???? ????????69 套利定價模式 (APT) ? 作為一個投資人，除非你相信自己掌握了市場不具備的信息，并對某一項影響該公司回報的因素的判斷比市場更加準確，否則你仍然不能通過 APT模型獲利。 ? 然而，我們不能忘記有效金融市場理論，不能超越市場信息來預測?？松梨诠镜墓善被貓笏?，有關(guān)該公司回報水平的所有相關(guān)因素的信息，都已經(jīng)包含在現(xiàn)有的回報水平 A中了。 70 APT無套利均衡的實現(xiàn) ? 金融市場上 ， 各項資產(chǎn)都受某一個單因素的 影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數(shù)。 ? 如果不同資產(chǎn)之間存在簡單套利的機會 ， 這樣在同一個金融市場上 ， 我們就發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了這樣一種情況：投資于 E1總能夠必投資于 E2取得更多收益而無需承擔額外風險 。 這就違 背了有效金融市場的基本定理。 ? 我們可以預見 ， 如果出現(xiàn)了這種情況 ， 投資人必然采取 “ 無風險套利 ” 行動 ， 賣出 E2資產(chǎn)而買入 E1 ， 從而使得資產(chǎn) E2的價格下跌 ，進而推高 E1資產(chǎn)的價格 ， 這樣就必然使得市場上各種資產(chǎn)的價格重新發(fā)生變化 ， 最終回到 均衡。 71 資產(chǎn)定價 第三節(jié) 項目的價值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) 72 CAPM和 APT是利用凈現(xiàn)值法則進行資產(chǎn)定價的前提條件 ? 在金融市場上 ， 只要我們確定了某一資產(chǎn) （ 或者是在建項目 ） 的預期收益和風險 ， 就能夠通過金融市場上某個固定的基準資產(chǎn)價格來確定我們需要估計的資產(chǎn)的價格 。 因為在金融市場上 ， 用其他辦法可以來判斷和影響這些待估資產(chǎn)的價格 ， 如果有的話 ， 就是存在一個無風險套利機會 ， 而我們知道 ， 無論是 CAPM還是 APT都認為金融市場上沒有無風險套利機會 。 ? 如果一個在金融市場上具有較高風險的項目，必然會提供投資人較高的回報率，該資產(chǎn)在金融市場上的價格也必然很高。如果一個在金融市場上具有較低風險的項目，必然會提供投資人較低的回報率，該資產(chǎn)在金融市場上的價格也必然較低。 73 關(guān)于資金成本的兩個誤區(qū) ? 利用同期無風險利率進行貼現(xiàn) ? 利用銀行貸款利率進行貼現(xiàn) ? 應(yīng)該利用 CAPM模型中，市場對該公司股票預期收益的測算方法得出資金成本 ? 企業(yè)的最后一個項目是股票回購 ffmirrrr ??? )(?74 資產(chǎn)定價 第四節(jié) 資產(chǎn)定價的局限性 Limitation Of Current Assets Pricing Models 75 CAPM和 APT的局限性 ? 當市場失效的時候怎么辦 ？ 喬治 索羅斯(Gee Soros)說過： “ Market is stupid, that’s why people make money.‖（ 市場是愚蠢的 ， 這 就是為什么人們能夠從市場上賺錢的道理）。 ? 因此當市場失效的時候 ， 并不能依賴于這些模 型和理論來幫助我們判斷準確一項資產(chǎn)的價值。 ? 然而 ， 困難還不止于此 ， 我們并不知道市場什么時候是完善而有效的 ， 什么時候是有缺陷而失效的 。 我們只能從長期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù) ， 而不能時刻掌握 市場的可信度。 76 CAPM和 APT的局限性 ? 當市場上沒有我們需要考察的待估資產(chǎn)時候怎么辦 ？我們需要構(gòu)建一個 “ 資產(chǎn)組合 ” ， 使之成為待估資產(chǎn)的復制品 ， 但是 ， 這些構(gòu)造 “ 復制技術(shù) ” 和尋找 “ 影響因素 ” 的工作本身 ， 并沒有創(chuàng)造出新的 “ 信息 ” ，我們只是在現(xiàn)有金融市場上 ， 發(fā)現(xiàn)并整理現(xiàn)有的信息 ，并將其用之于待估資產(chǎn)的定價上 。 ? 因此 ， 對于那些高科技泡沫時代的股票 ， 金融市場很難對其作出定價 。 因為這些高科技公司 ， 提供給市場新的信息 。 而市場無法才能夠其現(xiàn)有的信息中 ， 復制出一個表達同樣信息的 “ 資產(chǎn)組合 ” ， 進而對其進行定價 。 ? 因此 ， 無論是 CAPM模型還是 APT理論 ， 都只有在“ 不超越現(xiàn)有市場信息 ” 的情況下 ， 才能加以應(yīng)用 。 77 資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用 ? CAPM模型告訴我們 ， 時間會幫助你發(fā)現(xiàn)價值 。 時間是你最寶貴的資源 ， 也是惟一掌握我們今天不可預知的未來命運 的因素。 ? APT模型則更加適合于企業(yè) 。 企業(yè)具備“ 能力 ” 在考慮一些新的項目的時候 ，需要參照現(xiàn)有金融市場上的信息 ， 來對其 即將實施的項目作出評估。 78 資產(chǎn)定價模型的缺陷 ? 對風險的判斷。 ? 資金成本的估算問題。 ? 依賴于預期現(xiàn)金流的問題。 ? 公司內(nèi)部項目問題。 ? 作為對無風險套利的理解 ， CAPM和APT都是對的 。 但是真正的定價法要在學習了期權(quán)定價法之后才能得到更好的 應(yīng)用。 79 第四章 金融工具 Financial Vehicles 80 金融工具 ? 工具本身是載體，而不是方法。 ? 任何事物都可以作為工具。 ? 研究工具的定價方法。 ? 分析各種工具所承載的信息，不確定性和能力。 ? 學會組合，和創(chuàng)造各種金融工具。 81 金融工具 第一節(jié) 金融工具概論 Introduction to Financial Vehicles 82 金融載體和金融工具 ? 任何能夠表達 “ 金融三要素 ” （ 信息 ， 不確定性和能力 ） 的方式 ， 都可以被視作是金融載體 (Financial Vehicle)。 而一旦該金融載體被金融市場納入到交易體系中 ， 就成為金融工程學所利用的金融工具 ( F i n a n c i a l Instrument)。 可以用來表達金融三要素的可以是一份合約：比如期貨合同 ， 可以是一項權(quán)利 ， 比如以 “ 所有權(quán) ” 作為載體來表現(xiàn)的：股票；也可以由 “ 處 置權(quán)”來表現(xiàn)：期權(quán)。 ? 關(guān)鍵是要素，而不是形式。 83 最早的金融工具之爭 ? 中國古代的牲口是最早的金融工具 ?！?道德經(jīng) 》 :“ 天下有道 ， 卻走馬以播；天下無道 ， 戎馬生于郊 ” 。 意思是：通過觀察牲口市場上馬的價格的變動 ， 就可以判斷出天下是否太平 。 當馬的價格低到農(nóng)民得以用馬來耕地播種時 ， 往往是和平時期就要來臨了；而當好戰(zhàn)的國王們積極準備下一次戰(zhàn)爭時 ， 馬的價格就會上漲 ， 由此也可以判斷出戰(zhàn)爭即將臨近 。 84 金融工具的特性之一 ? 能夠進行交易 。 這種交易可能是通過金融市場 ， 也可能是買賣雙方之間直接進行的 。 買賣雙方之所以能夠形成一項交易 ， 是因為交易的雙方對該金融工具的定價的看法不同 。這其中主要是因為買賣雙方對該金融工具所表達的不確定性 ， 信息和能力在未來時間內(nèi)發(fā)生變化的情況看法不同 。 凡是不能形成交易的金融載體 ， 我們只能將其視作一項資產(chǎn) ，而不是一種金融工具 。 85 金融工具的特性之二 ? 能夠表達和承載金融三要素。華爾街有一句名言：“ Financial values es from uncertainty.‖ 意思是，金融價值來源于不確定性。事實上，任何不確定性都可以通過一定的金融載體來進行表達：無論是天氣、溫度、污染指數(shù)、股票還是石油價格。對于那些不具有不確定性的事物，或者稱為必然事件，金融市場對其不感興趣，比如：銀行出具的見票即付的現(xiàn)金支票。由于其價值是預先可見的，因此不具有金融價值。而對于商業(yè)承兌匯票，由于其具有一項出票人可能到期拒付的不確定性，因而具有金融市場前景。