【文章內容簡介】 行行長們都是哈佛大學的畢業(yè)生 ， 如果他們來 芝加哥大學的話，這場危機本來是避免的。 請現場討論，分析原因 55 金融市場 第四節(jié) 金融市場與價值創(chuàng)造 Financial Market Value Creation 56 金融市場的作用 金融市場向投資人和企業(yè)提供 市場信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現價值 創(chuàng)造價值 狹義金融工程學 廣義金融工程學 57 投資人發(fā)現價值 ? 投資人只能通過承擔市場上的風險來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合 ， 使其自身的投資組合的風險回報率處于市場上的合理的水平 。 ? 除此之外 ， 投資人如果還想獲得套利機會的話 ， 就只能依靠在金融市場上發(fā)現那些被低谷價值的金融工具 （ 在上面的例子中 ， 就是泰力布買入的低價期權 ） 。 因此 ， 投資人必須對金融市場上的各種資產進行準確的定價 ， 才能發(fā)現價值。 ? 例 “ 911‖災難中的成功者：華爾街的獨孤求 敗。 58 企業(yè)創(chuàng)造價值 ? 聚合價值不同于投資組合。 ? 產生新信息，能夠承擔更多不確定性。 ? 企業(yè)應該選擇合適的對象進行收購。 ? 其標準是：收購案本身是否能夠為投資人創(chuàng)造新價值，如果是簡單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。 ? 許多兼并案最終的回報甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。 59 第三章 資產定價 Assets Pricing 60 資產定價 ? 如何對一項資產進行定價是發(fā)現價值和創(chuàng)造價值的基礎。 ? 我們依賴于市場對資產進行定價，相信市場價格。 ? 所有的定價法都有缺陷。 ? 對于無法在市場上進行交易的資產，如何進行定價是一項困難的事情。 61 資產定價 第一節(jié) 資本資產定價模型 Capital Assets Pricing Model (CAPM) 62 資產定價模型 CAPM ? 1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特納 (John Lintner)和特里納 (Jack Treynor)等的開創(chuàng)性論文為資產定價模型 (Capital Assets Pricing Model， 簡稱： CAPM)奠定了基礎 。 ? CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中 ， 在這個投資組合中 ， 資產的個別風險最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風險等于市場風險 。 我們把這個組合稱為 “ 市場組合 ” (Market Portfolio)。 63 資產定價模型 CAPM ? CAPM模型引進一個變量“ β‖，這個變量衡量的是：當“市場組合”發(fā)生變動時，任何一項資產發(fā)生相應變動的敏感度。 ? 分子代表某一項資產的回報率和 “ 市場組合 ”的回報率之間的協(xié)方差 (Covariance)。 分母代表 “市場組合”的回報率的方差。 2mim??? ?64 資產定價模型 CAPM ? β1， 該資產的波動水平高于市場平均 水平。 ? β 1， 該資產的波動水平低于市場平 均水平。 ? 所有資產都有一個 β。 ? 市場組合的 β系數等于 1；無風險國債 的 β系數等于 0。 65 資產定價模型 CAPM ? 只要知道了三個變量就可以確定任何一項資產在金融市場上的預期收益 (ri) ：該資產的 β， 市場組合的預期收益 (rm)， 無風險利率 (rf)。 ffmirrrr ??? )(?? 任何收益都是對投資人承擔風險的補償。 ? 一項資產的收益應該是該資產的 β系數 乘以市場組合的風險補償 (rm rf)。 66 CAPM無套利均衡的實現 ? 投資人今天的全部投資都是凈現值為零的活動，預期的高回報會被高風險所抵消，因此投資人持有任何一種資產的凈現值都沒有區(qū)別。 ? 企業(yè)應該以此計算資金成本，否則就應該回購股票，因為任何項目都不應該低于投資人對公司股票收益的預期。 ? 投資人只有以被動地承擔風險的辦法獲得收益。 ? 這是我們目前已知最好的模型之一。 67 資產定價 第二節(jié) 套利定價模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) 68 套利定價模式 (APT) ? 套利定價模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價法 ， 也有譯為：武斷定價法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項資產定價的模式。 ? 套利定價模型的成立依賴于一個基本假設：某項資產的回報是由一系列因素所影響的 。這樣我們只要找到這些因素 (Factor)并確定這些因素和資產回報之間的關系 (Covariance)就 可以對資產回報水平作出判斷。 tjtnjntjtjjtjAr ,2,2,1,1, ???? ????????69 套利定價模式 (APT) ? 作為一個投資人，除非你相信自己掌握了市場不具備的信息，并對某一項影響該公司回報的因素的判斷比市場更加準確，否則你仍然不能通過 APT模型獲利。 ? 然而，我們不能忘記有效金融市場理論，不能超越市場信息來預測?？松梨诠镜墓善被貓笏剑嘘P該公司回報水平的所有相關因素的信息，都已經包含在現有的回報水平 A中了。 70 APT無套利均衡的實現 ? 金融市場上 ， 各項資產都受某一個單因素的 影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數。 ? 如果不同資產之間存在簡單套利的機會 ， 這樣在同一個金融市場上 ， 我們就發(fā)現出現了這樣一種情況：投資于 E1總能夠必投資于 E2取得更多收益而無需承擔額外風險 。 這就違 背了有效金融市場的基本定理。 ? 我們可以預見 ， 如果出現了這種情況 ， 投資人必然采取 “ 無風險套利 ” 行動 ， 賣出 E2資產而買入 E1 ， 從而使得資產 E2的價格下跌 ，進而推高 E1資產的價格 ， 這樣就必然使得市場上各種資產的價格重新發(fā)生變化 ， 最終回到 均衡。 71 資產定價 第三節(jié) 項目的價值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) 72 CAPM和 APT是利用凈現值法則進行資產定價的前提條件 ? 在金融市場上 ， 只要我們確定了某一資產 （ 或者是在建項目 ） 的預期收益和風險 ， 就能夠通過金融市場上某個固定的基準資產價格來確定我們需要估計的資產的價格 。 因為在金融市場上 ， 用其他辦法可以來判斷和影響這些待估資產的價格 ， 如果有的話 ， 就是存在一個無風險套利機會 ， 而我們知道 ， 無論是 CAPM還是 APT都認為金融市場上沒有無風險套利機會 。 ? 如果一個在金融市場上具有較高風險的項目，必然會提供投資人較高的回報率，該資產在金融市場上的價格也必然很高。如果一個在金融市場上具有較低風險的項目，必然會提供投資人較低的回報率，該資產在金融市場上的價格也必然較低。 73 關于資金成本的兩個誤區(qū) ? 利用同期無風險利率進行貼現 ? 利用銀行貸款利率進行貼現 ? 應該利用 CAPM模型中，市場對該公司股票預期收益的測算方法得出資金成本 ? 企業(yè)的最后一個項目是股票回購 ffmirrrr ??? )(?74 資產定價 第四節(jié) 資產定價的局限性 Limitation Of Current Assets Pricing Models 75 CAPM和 APT的局限性 ? 當市場失效的時候怎么辦 ？ 喬治 索羅斯(Gee Soros)說過： “ Market is stupid, that’s why people make money.‖（ 市場是愚蠢的 ， 這 就是為什么人們能夠從市場上賺錢的道理）。 ? 因此當市場失效的時候 ， 并不能依賴于這些模 型和理論來幫助我們判斷準確一項資產的價值。 ? 然而 ， 困難還不止于此 ， 我們并不知道市場什么時候是完善而有效的 ， 什么時候是有缺陷而失效的 。 我們只能從長期的圖表中發(fā)現有關CAPM模型成立的具體證據 ， 而不能時刻掌握 市場的可信度。 76 CAPM和 APT的局限性 ? 當市場上沒有我們需要考察的待估資產時候怎么辦 ？我們需要構建一個 “ 資產組合 ” ， 使之成為待估資產的復制品 ， 但是 ， 這些構造 “ 復制技術 ” 和尋找 “ 影響因素 ” 的工作本身 ， 并沒有創(chuàng)造出新的 “ 信息 ” ，我們只是在現有金融市場上 ， 發(fā)現并整理現有的信息 ，并將其用之于待估資產的定價上 。 ? 因此 ， 對于那些高科技泡沫時代的股票 ， 金融市場很難對其作出定價 。 因為這些高科技公司 ， 提供給市場新的信息 。 而市場無法才能夠其現有的信息中 ， 復制出一個表達同樣信息的 “ 資產組合 ” ， 進而對其進行定價 。 ? 因此 ， 無論是 CAPM模型還是 APT理論 ， 都只有在“ 不超越現有市場信息 ” 的情況下 ， 才能加以應用 。 77 資產定價模型的應用 ? CAPM模型告訴我們 ， 時間會幫助你發(fā)現價值 。 時間是你最寶貴的資源 ， 也是惟一掌握我們今天不可預知的未來命運 的因素。 ? APT模型則更加適合于企業(yè) 。 企業(yè)具備“ 能力 ” 在考慮一些新的項目的時候 ，需要參照現有金融市場上的信息 ， 來對其 即將實施的項目作出評估。 78 資產定價模型的缺陷 ? 對風險的判斷。 ? 資金成本的估算問題。 ? 依賴于預期現金流的問題。 ? 公司內部項目問題。 ? 作為對無風險套利的理解 ， CAPM和APT都是對的 。 但是真正的定價法要在學習了期權定價法之后才能得到更好的 應用。 79 第四章 金融工具 Financial Vehicles 80 金融工具 ? 工具本身是載體，而不是方法。 ? 任何事物都可以作為工具。 ? 研究工具的定價方法。 ? 分析各種工具所承載的信息，不確定性和能力。 ? 學會組合，和創(chuàng)造各種金融工具。 81 金融工具 第一節(jié) 金融工具概論 Introduction to Financial Vehicles 82 金融載體和金融工具 ? 任何能夠表達 “ 金融三要素 ” （ 信息 ， 不確定性和能力 ） 的方式 ， 都可以被視作是金融載體 (Financial Vehicle)。 而一旦該金融載體被金融市場納入到交易體系中 ， 就成為金融工程學所利用的金融工具 ( F i n a n c i a l Instrument)。 可以用來表達金融三要素的可以是一份合約：比如期貨合同 ， 可以是一項權利 ， 比如以 “ 所有權 ” 作為載體來表現的：股票；也可以由 “ 處 置權”來表現：期權。 ? 關鍵是要素，而不是形式。 83 最早的金融工具之爭 ? 中國古代的牲口是最早的金融工具 ?！?道德經 》 :“ 天下有道 ， 卻走馬以播；天下無道 ， 戎馬生于郊 ” 。 意思是：通過觀察牲口市場上馬的價格的變動 ， 就可以判斷出天下是否太平 。 當馬的價格低到農民得以用馬來耕地播種時 ， 往往是和平時期就要來臨了；而當好戰(zhàn)的國王們積極準備下一次戰(zhàn)爭時 ， 馬的價格就會上漲 ， 由此也可以判斷出戰(zhàn)爭即將臨近 。 84 金融工具的特性之一 ? 能夠進行交易 。 這種交易可能是通過金融市場 ， 也可能是買賣雙方之間直接進行的 。 買賣雙方之所以能夠形成一項交易 ， 是因為交易的雙方對該金融工具的定價的看法不同 。這其中主要是因為買賣雙方對該金融工具所表達的不確定性 ， 信息和能力在未來時間內發(fā)生變化的情況看法不同 。 凡是不能形成交易的金融載體 ， 我們只能將其視作一項資產 ，而不是一種金融工具 。 85 金融工具的特性之二 ? 能夠表達和承載金融三要素。華爾街有一句名言：“ Financial values es from uncertainty.‖ 意思是，金融價值來源于不確定性。事實上，任何不確定性都可以通過一定的金融載體來進行表達：無論是天氣、溫度、污染指數、股票還是石油價格。對于那些不具有不確定性的事物，或者稱為必然事件，金融市場對其不感興趣，比如：銀行出具的見票即付的現金支票。由于其價值是預先可見的，因此不具有金融價值。而對于商業(yè)承兌匯票，由于其具有一項出票人可能到期拒付的不確定性，因而具有金融市場前景。