【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 行行長(zhǎng)們都是哈佛大學(xué)的畢業(yè)生 ， 如果他們來 芝加哥大學(xué)的話，這場(chǎng)危機(jī)本來是避免的。 請(qǐng)現(xiàn)場(chǎng)討論，分析原因 55 金融市場(chǎng) 第四節(jié) 金融市場(chǎng)與價(jià)值創(chuàng)造 Financial Market Value Creation 56 金融市場(chǎng)的作用 金融市場(chǎng)向投資人和企業(yè)提供 市場(chǎng)信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現(xiàn)價(jià)值 創(chuàng)造價(jià)值 狹義金融工程學(xué) 廣義金融工程學(xué) 57 投資人發(fā)現(xiàn)價(jià)值 ? 投資人只能通過承擔(dān)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合 ， 使其自身的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率處于市場(chǎng)上的合理的水平 。 ? 除此之外 ， 投資人如果還想獲得套利機(jī)會(huì)的話 ， 就只能依靠在金融市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)那些被低谷價(jià)值的金融工具 （ 在上面的例子中 ， 就是泰力布買入的低價(jià)期權(quán) ） 。 因此 ， 投資人必須對(duì)金融市場(chǎng)上的各種資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià) ， 才能發(fā)現(xiàn)價(jià)值。 ? 例 “ 911‖災(zāi)難中的成功者：華爾街的獨(dú)孤求 敗。 58 企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值 ? 聚合價(jià)值不同于投資組合。 ? 產(chǎn)生新信息，能夠承擔(dān)更多不確定性。 ? 企業(yè)應(yīng)該選擇合適的對(duì)象進(jìn)行收購。 ? 其標(biāo)準(zhǔn)是：收購案本身是否能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造新價(jià)值，如果是簡(jiǎn)單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。 ? 許多兼并案最終的回報(bào)甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。 59 第三章 資產(chǎn)定價(jià) Assets Pricing 60 資產(chǎn)定價(jià) ? 如何對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)是發(fā)現(xiàn)價(jià)值和創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)。 ? 我們依賴于市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，相信市場(chǎng)價(jià)格。 ? 所有的定價(jià)法都有缺陷。 ? 對(duì)于無法在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的資產(chǎn)，如何進(jìn)行定價(jià)是一項(xiàng)困難的事情。 61 資產(chǎn)定價(jià) 第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 Capital Assets Pricing Model (CAPM) 62 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? 1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特納 (John Lintner)和特里納 (Jack Treynor)等的開創(chuàng)性論文為資產(chǎn)定價(jià)模型 (Capital Assets Pricing Model， 簡(jiǎn)稱： CAPM)奠定了基礎(chǔ) 。 ? CAPM理論有一個(gè)總的前提：存在著一個(gè)充分多元化的投資組合中 ， 在這個(gè)投資組合中 ， 資產(chǎn)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 。 我們把這個(gè)組合稱為 “ 市場(chǎng)組合 ” (Market Portfolio)。 63 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? CAPM模型引進(jìn)一個(gè)變量“ β‖，這個(gè)變量衡量的是：當(dāng)“市場(chǎng)組合”發(fā)生變動(dòng)時(shí)，任何一項(xiàng)資產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)的敏感度。 ? 分子代表某一項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)率和 “ 市場(chǎng)組合 ”的回報(bào)率之間的協(xié)方差 (Covariance)。 分母代表 “市場(chǎng)組合”的回報(bào)率的方差。 2mim??? ?64 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? β1， 該資產(chǎn)的波動(dòng)水平高于市場(chǎng)平均 水平。 ? β 1， 該資產(chǎn)的波動(dòng)水平低于市場(chǎng)平 均水平。 ? 所有資產(chǎn)都有一個(gè) β。 ? 市場(chǎng)組合的 β系數(shù)等于 1；無風(fēng)險(xiǎn)國債 的 β系數(shù)等于 0。 65 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? 只要知道了三個(gè)變量就可以確定任何一項(xiàng)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的預(yù)期收益 (ri) ：該資產(chǎn)的 β， 市場(chǎng)組合的預(yù)期收益 (rm)， 無風(fēng)險(xiǎn)利率 (rf)。 ffmirrrr ??? )(?? 任何收益都是對(duì)投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。 ? 一項(xiàng)資產(chǎn)的收益應(yīng)該是該資產(chǎn)的 β系數(shù) 乘以市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 (rm rf)。 66 CAPM無套利均衡的實(shí)現(xiàn) ? 投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動(dòng)，預(yù)期的高回報(bào)會(huì)被高風(fēng)險(xiǎn)所抵消，因此投資人持有任何一種資產(chǎn)的凈現(xiàn)值都沒有區(qū)別。 ? 企業(yè)應(yīng)該以此計(jì)算資金成本，否則就應(yīng)該回購股票，因?yàn)槿魏雾?xiàng)目都不應(yīng)該低于投資人對(duì)公司股票收益的預(yù)期。 ? 投資人只有以被動(dòng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的辦法獲得收益。 ? 這是我們目前已知最好的模型之一。 67 資產(chǎn)定價(jià) 第二節(jié) 套利定價(jià)模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) 68 套利定價(jià)模式 (APT) ? 套利定價(jià)模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡(jiǎn)稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價(jià)法 ， 也有譯為：武斷定價(jià)法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項(xiàng)資產(chǎn)定價(jià)的模式。 ? 套利定價(jià)模型的成立依賴于一個(gè)基本假設(shè)：某項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)是由一系列因素所影響的 。這樣我們只要找到這些因素 (Factor)并確定這些因素和資產(chǎn)回報(bào)之間的關(guān)系 (Covariance)就 可以對(duì)資產(chǎn)回報(bào)水平作出判斷。 tjtnjntjtjjtjAr ,2,2,1,1, ???? ????????69 套利定價(jià)模式 (APT) ? 作為一個(gè)投資人，除非你相信自己掌握了市場(chǎng)不具備的信息，并對(duì)某一項(xiàng)影響該公司回報(bào)的因素的判斷比市場(chǎng)更加準(zhǔn)確，否則你仍然不能通過 APT模型獲利。 ? 然而，我們不能忘記有效金融市場(chǎng)理論，不能超越市場(chǎng)信息來預(yù)測(cè)?？松梨诠镜墓善被貓?bào)水平，有關(guān)該公司回報(bào)水平的所有相關(guān)因素的信息，都已經(jīng)包含在現(xiàn)有的回報(bào)水平 A中了。 70 APT無套利均衡的實(shí)現(xiàn) ? 金融市場(chǎng)上 ， 各項(xiàng)資產(chǎn)都受某一個(gè)單因素的 影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數(shù)。 ? 如果不同資產(chǎn)之間存在簡(jiǎn)單套利的機(jī)會(huì) ， 這樣在同一個(gè)金融市場(chǎng)上 ， 我們就發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了這樣一種情況：投資于 E1總能夠必投資于 E2取得更多收益而無需承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn) 。 這就違 背了有效金融市場(chǎng)的基本定理。 ? 我們可以預(yù)見 ， 如果出現(xiàn)了這種情況 ， 投資人必然采取 “ 無風(fēng)險(xiǎn)套利 ” 行動(dòng) ， 賣出 E2資產(chǎn)而買入 E1 ， 從而使得資產(chǎn) E2的價(jià)格下跌 ，進(jìn)而推高 E1資產(chǎn)的價(jià)格 ， 這樣就必然使得市場(chǎng)上各種資產(chǎn)的價(jià)格重新發(fā)生變化 ， 最終回到 均衡。 71 資產(chǎn)定價(jià) 第三節(jié) 項(xiàng)目的價(jià)值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) 72 CAPM和 APT是利用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的前提條件 ? 在金融市場(chǎng)上 ， 只要我們確定了某一資產(chǎn) （ 或者是在建項(xiàng)目 ） 的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn) ， 就能夠通過金融市場(chǎng)上某個(gè)固定的基準(zhǔn)資產(chǎn)價(jià)格來確定我們需要估計(jì)的資產(chǎn)的價(jià)格 。 因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)上 ， 用其他辦法可以來判斷和影響這些待估資產(chǎn)的價(jià)格 ， 如果有的話 ， 就是存在一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì) ， 而我們知道 ， 無論是 CAPM還是 APT都認(rèn)為金融市場(chǎng)上沒有無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì) 。 ? 如果一個(gè)在金融市場(chǎng)上具有較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，必然會(huì)提供投資人較高的回報(bào)率，該資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的價(jià)格也必然很高。如果一個(gè)在金融市場(chǎng)上具有較低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，必然會(huì)提供投資人較低的回報(bào)率，該資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的價(jià)格也必然較低。 73 關(guān)于資金成本的兩個(gè)誤區(qū) ? 利用同期無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn) ? 利用銀行貸款利率進(jìn)行貼現(xiàn) ? 應(yīng)該利用 CAPM模型中，市場(chǎng)對(duì)該公司股票預(yù)期收益的測(cè)算方法得出資金成本 ? 企業(yè)的最后一個(gè)項(xiàng)目是股票回購 ffmirrrr ??? )(?74 資產(chǎn)定價(jià) 第四節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)的局限性 Limitation Of Current Assets Pricing Models 75 CAPM和 APT的局限性 ? 當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候怎么辦 ？ 喬治 索羅斯(Gee Soros)說過： “ Market is stupid, that’s why people make money.‖（ 市場(chǎng)是愚蠢的 ， 這 就是為什么人們能夠從市場(chǎng)上賺錢的道理）。 ? 因此當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候 ， 并不能依賴于這些模 型和理論來幫助我們判斷準(zhǔn)確一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。 ? 然而 ， 困難還不止于此 ， 我們并不知道市場(chǎng)什么時(shí)候是完善而有效的 ， 什么時(shí)候是有缺陷而失效的 。 我們只能從長(zhǎng)期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù) ， 而不能時(shí)刻掌握 市場(chǎng)的可信度。 76 CAPM和 APT的局限性 ? 當(dāng)市場(chǎng)上沒有我們需要考察的待估資產(chǎn)時(shí)候怎么辦 ？我們需要構(gòu)建一個(gè) “ 資產(chǎn)組合 ” ， 使之成為待估資產(chǎn)的復(fù)制品 ， 但是 ， 這些構(gòu)造 “ 復(fù)制技術(shù) ” 和尋找 “ 影響因素 ” 的工作本身 ， 并沒有創(chuàng)造出新的 “ 信息 ” ，我們只是在現(xiàn)有金融市場(chǎng)上 ， 發(fā)現(xiàn)并整理現(xiàn)有的信息 ，并將其用之于待估資產(chǎn)的定價(jià)上 。 ? 因此 ， 對(duì)于那些高科技泡沫時(shí)代的股票 ， 金融市場(chǎng)很難對(duì)其作出定價(jià) 。 因?yàn)檫@些高科技公司 ， 提供給市場(chǎng)新的信息 。 而市場(chǎng)無法才能夠其現(xiàn)有的信息中 ， 復(fù)制出一個(gè)表達(dá)同樣信息的 “ 資產(chǎn)組合 ” ， 進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行定價(jià) 。 ? 因此 ， 無論是 CAPM模型還是 APT理論 ， 都只有在“ 不超越現(xiàn)有市場(chǎng)信息 ” 的情況下 ， 才能加以應(yīng)用 。 77 資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用 ? CAPM模型告訴我們 ， 時(shí)間會(huì)幫助你發(fā)現(xiàn)價(jià)值 。 時(shí)間是你最寶貴的資源 ， 也是惟一掌握我們今天不可預(yù)知的未來命運(yùn) 的因素。 ? APT模型則更加適合于企業(yè) 。 企業(yè)具備“ 能力 ” 在考慮一些新的項(xiàng)目的時(shí)候 ，需要參照現(xiàn)有金融市場(chǎng)上的信息 ， 來對(duì)其 即將實(shí)施的項(xiàng)目作出評(píng)估。 78 資產(chǎn)定價(jià)模型的缺陷 ? 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。 ? 資金成本的估算問題。 ? 依賴于預(yù)期現(xiàn)金流的問題。 ? 公司內(nèi)部項(xiàng)目問題。 ? 作為對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)套利的理解 ， CAPM和APT都是對(duì)的 。 但是真正的定價(jià)法要在學(xué)習(xí)了期權(quán)定價(jià)法之后才能得到更好的 應(yīng)用。 79 第四章 金融工具 Financial Vehicles 80 金融工具 ? 工具本身是載體，而不是方法。 ? 任何事物都可以作為工具。 ? 研究工具的定價(jià)方法。 ? 分析各種工具所承載的信息，不確定性和能力。 ? 學(xué)會(huì)組合，和創(chuàng)造各種金融工具。 81 金融工具 第一節(jié) 金融工具概論 Introduction to Financial Vehicles 82 金融載體和金融工具 ? 任何能夠表達(dá) “ 金融三要素 ” （ 信息 ， 不確定性和能力 ） 的方式 ， 都可以被視作是金融載體 (Financial Vehicle)。 而一旦該金融載體被金融市場(chǎng)納入到交易體系中 ， 就成為金融工程學(xué)所利用的金融工具 ( F i n a n c i a l Instrument)。 可以用來表達(dá)金融三要素的可以是一份合約：比如期貨合同 ， 可以是一項(xiàng)權(quán)利 ， 比如以 “ 所有權(quán) ” 作為載體來表現(xiàn)的：股票；也可以由 “ 處 置權(quán)”來表現(xiàn)：期權(quán)。 ? 關(guān)鍵是要素，而不是形式。 83 最早的金融工具之爭(zhēng) ? 中國古代的牲口是最早的金融工具 ?！?道德經(jīng) 》 :“ 天下有道 ， 卻走馬以播；天下無道 ， 戎馬生于郊 ” 。 意思是：通過觀察牲口市場(chǎng)上馬的價(jià)格的變動(dòng) ， 就可以判斷出天下是否太平 。 當(dāng)馬的價(jià)格低到農(nóng)民得以用馬來耕地播種時(shí) ， 往往是和平時(shí)期就要來臨了；而當(dāng)好戰(zhàn)的國王們積極準(zhǔn)備下一次戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí) ， 馬的價(jià)格就會(huì)上漲 ， 由此也可以判斷出戰(zhàn)爭(zhēng)即將臨近 。 84 金融工具的特性之一 ? 能夠進(jìn)行交易 。 這種交易可能是通過金融市場(chǎng) ， 也可能是買賣雙方之間直接進(jìn)行的 。 買賣雙方之所以能夠形成一項(xiàng)交易 ， 是因?yàn)榻灰椎碾p方對(duì)該金融工具的定價(jià)的看法不同 。這其中主要是因?yàn)橘I賣雙方對(duì)該金融工具所表達(dá)的不確定性 ， 信息和能力在未來時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化的情況看法不同 。 凡是不能形成交易的金融載體 ， 我們只能將其視作一項(xiàng)資產(chǎn) ，而不是一種金融工具 。 85 金融工具的特性之二 ? 能夠表達(dá)和承載金融三要素。華爾街有一句名言：“ Financial values es from uncertainty.‖ 意思是，金融價(jià)值來源于不確定性。事實(shí)上，任何不確定性都可以通過一定的金融載體來進(jìn)行表達(dá)：無論是天氣、溫度、污染指數(shù)、股票還是石油價(jià)格。對(duì)于那些不具有不確定性的事物，或者稱為必然事件，金融市場(chǎng)對(duì)其不感興趣，比如：銀行出具的見票即付的現(xiàn)金支票。由于其價(jià)值是預(yù)先可見的，因此不具有金融價(jià)值。而對(duì)于商業(yè)承兌匯票，由于其具有一項(xiàng)出票人可能到期拒付的不確定性，因而具有金融市場(chǎng)前景。