【文章內(nèi)容簡介】 港幣盯住美元 資產(chǎn)泡沫 29 G3國家同步采用量化寬松政策 資料來源：彭博，申萬研究 30 G3國家的利率將在較長的時間內(nèi)維持在低位 G3國家宣布采用量化寬松政策，總金額超過 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 0080108040807081009010904090709101001100410071010( % )美國 歐盟 日本0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 0美國 日本 歐盟第一次量化寬松 第二次量化寬松萬億 美元 歐債危機擔憂繼續(xù) 資料來源：彭博， IMF, 申萬研究 31 ? 歐盟國家的 GDP增長在 2023年會放緩 ? 在 2023年上半年會有大量債務到期 歐豬 5國在 2023年上半年有大量債務到期 2023年預計歐盟經(jīng)濟溫和增長 65432101234070307070711080308070811090309070911100310071011110311071111歐盟 G D P 同比增速 I M F 預測 申萬預測同比 %5101520253035401012110111021103110411051106歐元 ( 十億 )葡萄牙 意大利 愛爾蘭 希臘 西班牙32 香港在新興市場中資本項目開放程度最高 國家 /地區(qū) 匯率制度 資本項目開放情況 資本項目開放程度 外匯管制情況 香港 釘住美元 完全開放 很高 無 馬來西亞 釘住美元 完全開放 很高 無 新加坡 管理浮動 完全開放 高 無 菲律賓 獨立浮動 完全開放 高 無 泰國 管理浮動 完全開放 高 無 韓國 獨立浮動 基本開放 較高 通過收購控制匯率水平，間接參與 巴西 管理浮動 基本開放 較高 近年來不斷放寬管制，以減少本幣對美國的升值壓力 臺灣 自由浮動 基本開放 較高 有部分管制，對 50萬臺幣以上的外匯交易需要申報 印度 管理浮動 基本開放 較高 自 2023年以來逐步放開中 俄羅斯 管理浮動 逐步開放中 較低 管制很嚴，主要在于防止資本外逃 資料來源： IMF, 申萬研究 案例： 2023年和 2023年，中、美經(jīng)濟處于不同周期 資料來源：彭博，申萬研究 33 2023: 中國經(jīng)濟過熱 . 美國復蘇緩慢 2023: 中國通脹上升 . 美國通脹下降 2023: 中國經(jīng)濟復蘇 . 美國經(jīng)濟放緩 2023:中國通脹上升 . 美國通脹下降 1012340106010801100112020202040206020802100212030203040306030803100312101234中國 C PI 同比（左軸） 美國 C PI 同比（右軸）01234567050605080510051206020604060606080610061207020704070607080710071201234567中國 C PI 同比（左軸） 美國 C PI 同比（右軸） 2 . 5 2 . 0 1 . 5 1 . 0 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 50506050805100512060206040606060806100612070207040706070807100712 2 . 5 2 . 0 1 . 5 1 . 0 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 5中國產(chǎn)出缺口（左軸） 美國產(chǎn)出缺口（右軸） 2 . 0 1 . 5 1 . 0 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 00106010801100112020202040206020802100212030203040306030803100312 2 . 0 1 . 5 1 . 0 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 0中國產(chǎn)出缺口（左軸） 美國產(chǎn)出缺口（右軸）科網(wǎng)泡沫美國開始復蘇中國經(jīng)濟過熱資料來源：彭博，申萬研究 34 ? 2023年：中國保持利率不變，美國多次降息 ? 2023年：中國升息，美國保持利率不變 ? 兩個時期都發(fā)生了流動性泛濫沖擊香港，迫使港幣急速升值 在這些階段，中國和美國的利率調(diào)整不同步 港幣觸及到強兌換，金管局總結余上升 案例： 2023年和 2023年，中、美采取不同的利率政策 0123456700010101020103010401050106010701080109011001%012345678美國聯(lián)儲利率（左軸） 中國一年期貸款利率（右軸）%7 . 77 . 7 27 . 7 47 . 7 67 . 7 87 . 87 . 8 27 . 8 40112020402080212030403080312040404080412050405080512060406080612070407080712080408080812( 39。0 0 0 % )020406080100120140160180H K $ | U S $ （左軸） 香港總結余（右軸）資料來源：彭博，申萬研究 35 ? 在這兩個時期，恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)的市盈率上升幅度都很大，而美股市盈率相對平緩。 案例： 2023年和 2023年，香港股市估值上升幅度遠超美股 2023年 2023年 101214161820222426283005060509051206030606060906120703070607090712靜態(tài)市盈率標普 500 指數(shù) 恒生指數(shù) 恒生國企指數(shù)57911131517192123250206020802100212030203040306030803100312040204040406040804100412靜態(tài)市盈率標普 500 指數(shù) 恒生指數(shù) 恒生國企指數(shù) 海外機構投資者更傾向大市值股票 36 ? 銀行 :首選中國銀行（ ） ? 強勁的經(jīng)濟增長使投資者對于資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂緩解 ? 以 2023年為基數(shù)，估值依舊便宜 ? 保險 :首選中國平安（ ） ? 加息周期開始，債券收益率上升，負債成本有一定粘性 ? 即使經(jīng)過了數(shù)年的保費高增長，我國的保險深度依然偏低 ? 石油和天然氣 :首選 CNOOC() ? 流動性將推動油價繼續(xù)走高 國內(nèi)投資者更喜歡小盤股 資料來源：彭博，申萬研究 37 小市值股票在 A股市場上估值最貴 (申萬 A股指數(shù) ) 大中型市值的股票在港股估值較貴 (恒生指數(shù) ) 4812162024060106050609070107050709080108050809090109050909100110051009動態(tài) PE恒生大盤指數(shù) 恒生中盤指數(shù) 恒生小盤指數(shù)020406080100120060206060610070207060710080208060810090209060910100210061010靜態(tài) PE申萬大盤指數(shù) 申萬中盤指數(shù) 申萬小盤指數(shù) 上一次 CPI超過 4%時，保險是唯一跑贏大盤的板塊 資料來源：彭博，申萬研究 38 1 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 0C P I 2 % 的第一個月 第二個月 第三個月 第四個月 第五個月 第六個月 第七個月 第八個月 第九個月 第十個月 第十一個月上期高 C PI (2 0