第十一章普通股價值分析(金融市場學,武漢大學)(編輯修改稿)
2025-02-04 22:14 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 （ ） ? ? ? ? ? ?0 1n a nnDV g H g gyg? ? ? ?????? ? 圖 113形象地反映了 H模型與三階段增長模型的關系。 ? 與三階段增長模型的公式 （ ） 相比 ， H模型的公式 （ ） 有以下幾個特點： ? （ 1） 在考慮了股息增長率變動的情況下 ， 大大簡化了計算過程； ? （ 2） 在已知股票當前市場價格 P的條件下 ， 可以直接計算內(nèi)部收益率： ? （ ） ? （ 3） 在假定 H位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點 （ 換言之 ， H位于股息增長率從 g a變化到 g n的時間的中點 ）的情況下 ， H模型與三階段增長模型的結論非常接近 。 ? ? ? ?0 1 n a n nDI RR g H g g gP? ? ? ? ????? （ 4） 當 g a 等于 g n時 ， 式 （ ） 等于式 （ ） ， 所以 ， 不變股息增長模型也是 H模型的一個特例； （ 5） 如果將式 （ ） 改寫為 （ ） 可以發(fā)現(xiàn)，股票的內(nèi)在價值由兩部分組成： 式（ ）的第一項是根據(jù)長期的正常的股息增長率 決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值； 第二項是由超常收益率 g a決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值，并且這部分價值與 H成正比例關系。 ? ?? ?? ?? ?001 n a nnnD g D H g gVy g y g?????? 第五節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之四：多元增長模型（ MultipleGrowth Model） ? 多元增長模型假定在某一時點 T之后股息增長率為一常數(shù) g， 但是在這之前股息增長率是可變的 。 多元增長模型的內(nèi)在價值計算公式為： () 下面用一個案例說明多元增長模型。 (見書） ? ? ? ? ? ?11 11Tt TtTtD DVy y g y????? ? ?? 第 六節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型 ? 在運用當中，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點： （ 1）由于市盈率是股票價格與每股收益的比率，即單位收益的價格，所以，市盈率模型可以直接應用于不同收益水平的股票的價格之間的比較； （ 2）對于那些在某段時間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用； （ 3）雖然市盈率模型同樣需要對有關變量進行預測，但是所涉及的變量預測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。 ? 市盈率模型也存在一些缺點： （ 1）市盈率模型的理論基礎較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴密； （ 2）在進行股票之間的比較時，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。 不變增長模型 ? 不變增長的市盈率模型的一般表達式： （ ） ? 從式（ ）中可以發(fā)現(xiàn)，市盈率取決于三個變量：派息比率 (payout ratio)、貼現(xiàn)率和股息增長率。市盈率與股票的派息比率成正比，與股息增長率正相關，與貼現(xiàn)率負相關。 ? 派息比率、貼現(xiàn)率和股息增長率還只是第一個層次的市盈率決定因素。下面將分別討論貼現(xiàn)率和股息增長率的決定因素，即第二層次的市盈率決定因素。 PbE y g? ? 不變增長模型 ? 一 、 股息增長率的決定因素分析 ? 假定： （ 1） 派息比率固定不變 ， 恒等于 b； （ 2） 股東權益收益率 (return on equity)固定不變 ， 即： ROE等于一個常數(shù)； （ 3） 沒有外部融資 。 ? 經(jīng)分解后的股息增長率的決定公式 （ ） 。 該式反映了股息增長率與公司的稅后凈利潤率 ， 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權益比率成正比 ， 與派息比率成反比 。 ? （ ） ? ? ? ? ? ?1 1 1g RO E b RO A L b PM ATO L b? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 二 、 貼現(xiàn)率的決定因素分析 ? 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型 ， 證券市場線的函數(shù)表達式為： ? 貼現(xiàn)率取決于無風險資產(chǎn)的收益率 ， 市場組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個變量 ， 并且與無風險資產(chǎn)的收益率 、 市場組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比 。 ? 哈馬達 ()1972年從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權益比率的增函數(shù) ， 并在之后的實證檢驗中得到了驗證 。 把杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素 ， 用變量表示 。 所以 ， 可以將證券市場線的表達式改寫為： ? ? 其中 ， 。 ? ?i f m f iy r r r ?? ? ?? ?f m f iy r r r ?? ? ?? ?,i fL??? 三、市盈率模型的一般形式 ? 在影響市盈率的各變量中 ， 除派息比率和杠桿比率外 ， 其他變量對市盈率的影響都是單向的 ，即： ? 無風險資產(chǎn)收益率 、 市場組合收益率 、 貝塔系數(shù) 、 貼現(xiàn)率以及影響貝塔系數(shù)的其他變量與市盈率都是負相關的； ? 而股息增長率 、 股東權益收益率 、 資產(chǎn)凈利率 、銷售凈利率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與市盈率之間都是正相關的 。 市盈率模型 ? 首先 ， 派息比率與市盈率之間的關系是不確定的 。 將式 （ ） 代入式 （ ） ， 得到： ? ? （ ） ? 如果 y＞ ROE， 則市盈率與派息率正相關； ? y＜ ROE， 則市盈率與派息率負相關； ? y＝ ROE， 則市盈率與派息率不相
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