【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 害問(wèn)題主要可以歸結(jié)為： – 大股東利益取向與中小股東利益的背離 – 內(nèi)部人利益取向與股東利益的背離 – 政府的利益取向與股東利益的背離 – 中介機(jī)構(gòu)及投機(jī)者利益取向與股東利益的背離 – 企業(yè)管理層認(rèn)識(shí)及判斷失誤，資本經(jīng)營(yíng)能力欠缺與公司發(fā)展及股東利益的背離 79 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中投資者的利益保護(hù) ? 并購(gòu)重組過(guò)程中投資者利益的法律保護(hù) – 強(qiáng)制要約和異議股權(quán)收購(gòu)制度 – 股份收購(gòu)中的條件平等與最高價(jià)原則 – 控制股東的誠(chéng)信義務(wù)規(guī)則 – 內(nèi)部人的誠(chéng)信義務(wù)規(guī)則 80 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中投資者的利益保護(hù) – 關(guān)聯(lián)股東的投票回避制度 – 大股東表決權(quán)限制制度 – 股東選擇審計(jì)者及申請(qǐng)?zhí)貏e調(diào)查的權(quán)利 – 股東訴訟制度 – 嚴(yán)打證券欺詐行為 81 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中投資者的利益保護(hù) – 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)制度 – 內(nèi)部人持股 – 信息披露制度 – 中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信義務(wù) 82 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 目錄 ? 公 司 控 制 ? 反收購(gòu)：策略與運(yùn)用 ? 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 ? 獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu) ? 案例：中聯(lián)建設(shè)股權(quán)之爭(zhēng) 83 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 1990年以來(lái)，發(fā)端于英美國(guó)家、以機(jī)構(gòu)投資者為主力的公司治理運(yùn)動(dòng)蓬勃興起。各個(gè)國(guó)家的領(lǐng)先公司、機(jī)構(gòu)投資者、證券交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府部門(mén)，以及經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織和世界銀行等國(guó)際組織，都已積極參與其中。公司治理，成為繼環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)和消費(fèi)者保護(hù)運(yùn)動(dòng)之后，迅速在全球推開(kāi)的第三項(xiàng)國(guó)際性運(yùn)動(dòng) — 投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)。 84 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 套牢之后必然開(kāi)口說(shuō)話(huà) 80年代的股市并購(gòu)風(fēng)潮，導(dǎo)致許多公司董事會(huì)采取了一些反并購(gòu)措施，其中最著名并常被管理層采用的就是所謂“股東權(quán)益計(jì)劃” ——毒藥丸設(shè)置 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 85 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 在這些并購(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者本可以比市價(jià)高出 1/3—1/2的價(jià)格拋售股票?，F(xiàn)在這些反并購(gòu)措施“剝奪”了投資者向愿意出高價(jià)購(gòu)買(mǎi)股票者出售他們所持股票的原有機(jī)會(huì)和權(quán)利。 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 86 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 投資者便以積極投資和參與公司治理來(lái)對(duì)抗。在一些積極行動(dòng)的大投資者公開(kāi)宣布抵制之后，許多公司不得不放棄使用毒藥丸計(jì)劃等反敵意并購(gòu)的措施。 87 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 促使機(jī)構(gòu)投資者積極行動(dòng)的一個(gè)重要?jiǎng)恿?lái)自美國(guó)勞工部社會(huì)保障局。該局給受制于聯(lián)邦法律的雇員福利基金寫(xiě)了一封非常重要的信，要求這些養(yǎng)老基金的理事們?yōu)榱嘶鹗找嫒说睦鎱⒓悠渌顿Y公司的股東大會(huì)投票。 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 88 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 美國(guó) 英國(guó) 德國(guó) 法國(guó) 瑞士 日本個(gè)人 49 21 15 23 19 20銀行 6 1 10 7 1 15退休保險(xiǎn)基金 28 50 12 9 14 12投資基金 12 8 8 11 15 —其他金融機(jī)構(gòu) 1 9 — 3 — 15非金融企業(yè) — 1 42 19 11 27政府 — 1 4 2 8 1外國(guó)股東 5 9 9 25 32 11總計(jì) 100 100 100 100 100 1001996年企業(yè)資產(chǎn)持有者的分類(lèi)（占總資產(chǎn)的 %） 89 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 促使機(jī)構(gòu)投資者從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)的一個(gè)更為基本的原因是，機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)股票市場(chǎng)所占份額越來(lái)越大，致使“華爾街準(zhǔn)則”不再實(shí)用。 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 90 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 年份企業(yè)資產(chǎn)總市值 10 億美元機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)總產(chǎn)值 10 億美元機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例 %1960 1970 1980 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例 91 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 社會(huì)責(zé)任是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個(gè)重要原因，公司治理運(yùn)動(dòng)的積極推動(dòng)者之一正是美國(guó)投資者責(zé)任研究中心。這是一家獨(dú)立、非贏利、會(huì)員制的從事有關(guān)代理投票、公司治理及企業(yè)的社會(huì)責(zé)任等問(wèn)題的研究、軟件和咨詢(xún)服務(wù)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 92 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理“得與失”比例發(fā)生改變，可能有如下兩個(gè)原因。一是如前所述機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大的“套牢”效應(yīng)，割肉成本太高，已經(jīng)別無(wú)選擇，參與公司治理所獲凈收益只要大于割肉成本就值得參與公司治理。 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 93 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 二是機(jī)構(gòu)投資者持有眾多公司的股份，而公司治理中有一些各個(gè)上市公司可以通用的最佳做法和基本準(zhǔn)則，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中積累的這些專(zhuān)業(yè)只是可以移植到其所投資的其他公司中去，這種“知識(shí)分享”減少了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位公司成本，致使參與公司治理成為機(jī)構(gòu)投資者的一項(xiàng)有利可圖的生意或業(yè)務(wù) 94 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 見(jiàn)下圖：投資者和交易者在股票市場(chǎng)上的兩種不同航路 二 、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 95 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 投資者信心 公司治理 公司表現(xiàn) 投資者 持續(xù)性的估價(jià) 增長(zhǎng)和分紅 管理質(zhì)量 產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量 吸引、培養(yǎng)和留住優(yōu)秀人 才的能力 長(zhǎng)期投資價(jià)值 公司資產(chǎn)的運(yùn)用 財(cái)務(wù)堅(jiān)實(shí)性 創(chuàng)新 利潤(rùn) 企業(yè)的真正價(jià)值 —產(chǎn)生利潤(rùn)流和回報(bào) 交易者 技術(shù)分析或股價(jià)走勢(shì)判斷 短期的股價(jià)上漲和對(duì) 分紅的一定興趣 股票持有人 投資者和交易者在股票市場(chǎng)上的兩種不同航路 96 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 貝利 — 米恩斯模式兩權(quán) 分離 /經(jīng)理人主導(dǎo) 所有者 / 經(jīng)理人 分散的股東 經(jīng)理人 21世紀(jì)模式 兩權(quán)分離 /投資者主導(dǎo) 古典模式 投資者 交易者 企業(yè)制度的發(fā)展方向 97 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 企業(yè)制度發(fā)展的三個(gè)階段 所 有 者 / 經(jīng)營(yíng)者合一階段兩權(quán)分離 / 經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)階段兩權(quán)分離 / 投資者主導(dǎo)階段美國(guó)，上市公司1990 年代以前6070 年代達(dá)到頂峰從 80 年代的惡意并購(gòu)開(kāi)始 , 到 90年代掀起公司治理運(yùn)動(dòng)已經(jīng)全面進(jìn)入中國(guó)。國(guó)企改制上市改革以前 ,及國(guó)有獨(dú)資的新建企業(yè)放權(quán)讓利 / 承包制改革 , 行政控制上市指標(biāo) , 流通股比例過(guò)低 /無(wú)法進(jìn)行惡意并購(gòu) , 股票市場(chǎng)沒(méi)有退出和下市機(jī)制2023 年開(kāi)始出現(xiàn)明顯的投資者主導(dǎo)趨勢(shì) , 領(lǐng)先企業(yè)開(kāi)始注意與投資者的有效溝通 , 自覺(jué)加強(qiáng)公司治理 ,提升企業(yè)形象和在資本市場(chǎng)上的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力民企創(chuàng)業(yè)上市自主創(chuàng)業(yè)階段私募資金或風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入開(kāi)始從首次公開(kāi)募股、上市開(kāi)始逐步進(jìn)入 98 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 通用汽車(chē)公司于 1994年發(fā)布了“通用汽車(chē)董事會(huì)關(guān)于公司治理中一些重大事項(xiàng)的指引”。這一指引作為由市場(chǎng)推動(dòng)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)和樣式的一個(gè)范例引起了廣泛的關(guān)注。 二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 99 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 “通用指引”發(fā)布之后立即收到了加州公職人員養(yǎng)老基金組織的認(rèn)可和歡迎，該組織要求在其投資組合中的 300多家公司學(xué)習(xí)通用汽車(chē)公司，并進(jìn)行類(lèi)似的公司治理評(píng)估。 100 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 美國(guó)、英國(guó)和日本等多個(gè)國(guó)家的公司每年把其投資組合中那些業(yè)績(jī)不良、公司治理質(zhì)量低劣的公司納入黑名單。不顧投資者呼聲、著手改進(jìn)公司治理狀況的企業(yè)，要么總裁下崗，要么估價(jià)下跌 成為公司襲擊者的獵物。 101 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 一類(lèi)股東 在財(cái)務(wù)和投 票兩個(gè)方面 均積極 ,如 :巴 菲特 ,LENS及 其他積極管 理的公共退 休基金 二類(lèi)股東 財(cái)務(wù) 方面被 動(dòng)而投票積 極 , 如 :CalPERS, 紐約州共同 體基金及其 他投資指數(shù) 化但積極參 與投票的基 金 三類(lèi)股東 在財(cái)務(wù)方面 積極但投票 不積極 ,如 : 許多銀行 的信托帳戶(hù) , 和大多數(shù)公 司 (私人 )養(yǎng) 老基金 四類(lèi)股東 財(cái)務(wù)和投票 兩個(gè)方面均 不積極 ,如 :大 多數(shù)貨幣經(jīng) 理 ,技術(shù)分析 派 (program trader traders) 根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式、深度，可以進(jìn) 一步將機(jī)構(gòu)投資者分為四種類(lèi)型。 投資者 交易者 102 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 LENS基金被稱(chēng)為第一家公司治理基金 ,LENS也自稱(chēng)為公司治理投資者、一種積極投資選擇、一家最積極的貨幣經(jīng)理。該公司的投資選擇則是從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理評(píng)價(jià)兩個(gè)角度找出價(jià)值評(píng)估和有價(jià)值可通過(guò)公司治理（主要是股東作用）提高的公司。 二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 103 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 “卡內(nèi)基曾說(shuō)最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后緊緊地盯住這個(gè)籃子。我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯住他們。 104 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 我們發(fā)現(xiàn)董事會(huì)就象亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會(huì)有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經(jīng)驗(yàn)表明股東的參與能夠增加價(jià)值。 105 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 $$$$$$$Jul92 Jul93 Jul94 Jul95 Jul96 Jul97 Jul98 Jul99Lens StocksSP500 Lens’股票組合與 SP 500回報(bào)比較 — 美元投資的價(jià)值 106 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 美國(guó)公司股票 1400家大公司 ,1700家中等公司 績(jī)效篩選 (performance screens) 900只股票 治理篩選 (governance screen) 財(cái)務(wù)篩選 (financial screen) 100只股票 股東基礎(chǔ) 董事會(huì) /經(jīng)理層 潛在價(jià)值 相對(duì)績(jī)效 相對(duì)價(jià)值 潛在行動(dòng) 100只股票 投資建議 1020只股票 510只股票 公司治理與投資委員會(huì) LENS的投資計(jì)劃 107 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 目錄 ? 公 司 控 制 ? 反收購(gòu)：策略與運(yùn)用 ? 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 ? 獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu) ? 案例：中聯(lián)建設(shè)股權(quán)之爭(zhēng) 108 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu) 董事會(huì)的作用 董事會(huì)具有信托作用。董事會(huì)被期望利用它的誠(chéng)實(shí)和能力去審視公司的戰(zhàn)略、計(jì)劃和重大的決策，并且根據(jù)股東和社會(huì)的利益去監(jiān)督和監(jiān)控公司的管理層。 109 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2023級(jí)教案 董事會(huì)的作用 經(jīng)常充分討論并確立公司的商業(yè)戰(zhàn)略是董事會(huì)的職責(zé)所在。公司治理結(jié)構(gòu)的最佳實(shí)