【文章內(nèi)容簡介】 3成本 現(xiàn)金流入IRR 是使所有現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 =投資成本的那個貼現(xiàn)率 . ，也就是使項目 NPV = 0的那個貼現(xiàn)率 .凈現(xiàn)值 : 輸入 k, 求解 NPV.內(nèi)含報酬率 : 輸入 NPV = 0, 求解 IRR.項目 L的 IRR?10 80600 1 2 3IRR = ?PV3PV2PV10 = NPV經(jīng)計算，可得 :IRRL = %. IRRS = %. 40 40 400 1 2 3IRR = ?如果現(xiàn)金流入是固定的，則 :100求解： IRR = %.90 1,090900 1 2 10IRR = ?問題 . 項目的內(nèi)含報酬率與債券的到期收益率是什么關系 ?答案 . 一回事 .債券的到期收益率就是投資于公司債券的內(nèi)含報酬率 .1,IRR = %....內(nèi)含報酬率法決策法則如果 IRR WACC, 則項目的報酬率 高于其成本 – 超額收益即會增加股東的財富 .例如 : WACC = 10%, IRR = 15%.項目營利 .IRR接受原則? 若 IRRk,接受項目 .? 若 IRRk,否決項目 .折現(xiàn)現(xiàn)金流量（ DCF）分析總結? 凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率是典型的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法，是被中西企業(yè)界廣泛采用的傳統(tǒng)的、優(yōu)秀的投資項目績效評價方法。? 折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法與企業(yè)價值最大化的理財目標函數(shù)具有極強的契合性。按照這種方法所選擇的投資項目有助于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。DCF分析的局限? DCF分析對現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預測隱含了這樣一個假定：未來的所有投資決策在一開始就確定下來，未來的現(xiàn)金流量是可以預測的，管理者對投資項目的管理是被動的，項目一旦實施就會按照計劃被一直實施下去，即使項目失敗。? 投資項目的風險程度與其投資績效之間的關系是反比關系。但在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，投資項目的可變性往往能夠體現(xiàn)出投資項目的另外一種價值。 DCF分析中 一些很難克服 的 技術性缺陷 ? 企業(yè)技術及管理人員的預測能力。但在資本預算決策中，與其說是對未來現(xiàn)金流量及其風險程度的預測，還不如說是對未來現(xiàn)金流量的一種規(guī)劃，旨在創(chuàng)造更多的股東財富。 ? 折現(xiàn)率難題 Myers和 Turnbull（ 1977）指出DCF方法使用 CAPM計算風險調(diào)整貼現(xiàn)率存在三個很嚴重的問題：貝塔值的統(tǒng)計測量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項目的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶來的價值。 美國企業(yè)評價方法使用的一些調(diào)查結果1977年 Gitman和 Forrester調(diào)查結果顯示：％的企業(yè)首選凈現(xiàn)值法， ％的企業(yè)首選內(nèi)含報酬率法。 1983年 Moore和 Reichert調(diào)查結果顯示：86％的企業(yè)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 1984年 Stanley和 Block調(diào)查結果顯示：65％的企業(yè)首選內(nèi)含報酬率法 1993年 Bierman調(diào)查：財富百強中的 74強發(fā)現(xiàn)竟有 73強使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 2023年前后調(diào)查結果顯示? ％的 CFOs總是或幾乎總是（評分為）使用凈現(xiàn)值法 。％總是或幾乎總是選擇內(nèi)含報酬率法（評分為 ）。 ? 55％的 CFOs總是或幾乎總是使用投資回報率下限法和回收期法。? 51％的 CFOs總是或幾乎總是使用敏感性分析法，近 40％的使用市盈率法。常用資本預算方法調(diào)查表企業(yè)特征對選用方法的影響? 大企業(yè)比小企業(yè)傾向于使用 NPV(:)。? 高負債率小企業(yè)比低負債率小企業(yè)傾向于使用NPV和 IRR，但大企業(yè)趨于一致。 ? 高負債率企業(yè)同時還喜歡使用敏感性分析和模擬分析 ，這可能是迫于公眾的壓力。? 支付股利的公司、上市公司傾向于使用 NPV和IRR? 小企業(yè)明顯較少使用 NPV，同時也很少使用敏感性分析和風險價值分析。 回收期法的高頻率使用缺陷：忽略貨幣時間價值和截止日后現(xiàn)金流量；截止日的確定通常較為武斷。但： ? 小企業(yè)使用回收期法的頻率與使用 NPV和 IRR相當 ? 小企業(yè)中，非 MBA的 CEO喜歡回收期法 ? 年老的、任期較長的 CEO也較喜歡回收期法 ? 奇怪的是：很少有企業(yè)使用折現(xiàn)回收期法 可能的解釋WestonandBrigham,1981解釋說缺乏資金的企業(yè)，使用回收期法具有合理性。一個投資項目在項目初期不能帶來正凈現(xiàn)值，資金缺乏企業(yè)會停止運營此項目，放棄此項目在遙遠的將來可能帶來的正凈現(xiàn)值，否則企業(yè)在近期將由于缺乏資金而不能進行投資活動 資本預算中的 “風險 ”是指什么 ?? 項目未來現(xiàn)金流量、獲利能力的不確定性 .? 度量方法有凈現(xiàn)值的標準差 ?NPV,內(nèi)含報酬率的標準差 ?IRR,以及貝他值 beta.將風險分析納入資本預算決策? 風險分析時常通過 “風險調(diào)整貼現(xiàn)率 ”（ riskadjusted discount rate）來納入資本預算決策。具體言之，風險越大，貼現(xiàn)率越高 .? 絕大部分企業(yè)是以企業(yè)的資本成本為起點，在此基礎上，對項目的風險予以調(diào)整 .? 另外一種方法即是使用確定等值法來調(diào)整投資項目的風險 .“風險調(diào)整貼現(xiàn)率 ”方法? 投資組合理論與資本資產(chǎn)定價模型在現(xiàn)代理財學中的大量運用，使得根據(jù)風險程度高低來調(diào)整折現(xiàn)率的風險分析技術日益成熟，這種方法也被稱為 “ 風險調(diào)整折現(xiàn)率法 ” 。 ? 用公式表示如下： 項目折現(xiàn)率＝無風險利率＋風險補償率 調(diào)整折現(xiàn)率法的優(yōu)勢 按照調(diào)整折現(xiàn)率法對投資項目的風險程度進行評價和度量，對于風險較大的投資項目，采用較高的折現(xiàn)率；對于風險較小的投資項目，采用較低的折現(xiàn)率；對沒有風險的投資項目，則以無風險率為折現(xiàn)率。由于這種方法很容易理解，因而被普遍應用于資本預算決策中。但是，如何確定風險補償利率一直是一個頗具爭議的問題，由于在估算過程中包含很多假設因素，因而這種方法的局限性也是很明顯的。 “確定等值 ”方法? 通過調(diào)整現(xiàn)金流量的方法來度量未來現(xiàn)金流量的風險程序，一般也被稱為 “ 確定等值法 ” 。其基本原理為：高風險的現(xiàn)金流量與低風險的現(xiàn)金流量之間存在著一種等值關系，即較多的高風險現(xiàn)金流量可以與較少的現(xiàn)金流量等值。 案例 布里格姆（ Brigham）教授以一個簡單的例子說明了這一原理：假設擲一枚硬幣。如果正面朝上，你可以得到 100萬元，但如果反面朝上，則一無所得。根據(jù)概率論計算，這一游戲的數(shù)學期望為 100 50%＋ 0 50%＝ 50萬元。事實上，該游戲的結果要么是 100萬元，要么是 0元，因此，風險極高。如果不擲硬幣，你可以獲得 30萬元。案例 在這個游戲中， 30萬元是一筆確知的、無風險的現(xiàn)金流量， 50萬元則是一筆高風險的現(xiàn)金流量。如果你認為這兩種選擇沒有差異，則意味著無風險的 30萬元與高風險的 50萬元的效用是完全相同的，即 50萬元風險現(xiàn)金流量的確定等值為 30萬元。當然，由于不同人對風險的厭惡程度有所不同，其對確定等值的計量也不相同。比如，對一位喜歡刺激的億萬富翁來講，他極有可能會選擇擲幣；但對于一位不喜歡冒險、且收入歉豐的人士而言，他可能會選擇獲得穩(wěn)定的 30萬元現(xiàn)金流入。 “確定等值 ”與資本預算風險分析 確定等值概念可以應用于資本預算的編制：（ 1）根據(jù)各年期望現(xiàn)金流量及其風險程度確定各個時期的確定等值現(xiàn)金流量；（ 2）以無風險利率對各期的確定等值現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，求得該投資項目的凈現(xiàn)值。這種方法實際上是以一組無風險的現(xiàn)金流量替代了原來的有風險的現(xiàn)金流量。 確定等值系數(shù) 如何實現(xiàn)這種從有風險現(xiàn)金流量向確定等值現(xiàn)金流量的轉換是一個核心問題。一般可以通過計算確定等值系數(shù)的方法來解決這個問題： 確定等值系數(shù)＝確定等值現(xiàn)金流量 247。 有風險現(xiàn)金流量 由于時間越久，現(xiàn)金流量的風險越大，因此，在資本投資項目中，隨著時間的延長，確定等值系數(shù)會逐年下降。 年份 有風險現(xiàn)金流量 確定等值系數(shù) 確定等值現(xiàn)金流量1 100,000 90,0002 200,000 160,0003 300,000 210,0004 400,000 240,0005 500,000 250,000確定等值現(xiàn)金流量的計算確定等值法的優(yōu)勢 從理論上講，確定等值法是對有風險資本投資項目進行風險分析最直接的一種方法，因為它恰好與人們對風險的厭惡感相吻合。但是，這一風險分析技術面臨的最大困難就是確定等值系數(shù)的確定。企業(yè)在資本預算的編制過程中，運用這一方法來對未來時期的現(xiàn)金流量進行風險分析，需要在的統(tǒng)計分析的基礎上，運用理財人員的主觀判斷來估計確定等值系數(shù)。 實物期權 ? 在投資項目的有效期之內(nèi)，在管理當局在市場狀況出現(xiàn)變動之后，能夠采取不同于規(guī)劃中的管理行為以調(diào)整項目現(xiàn)金流量的規(guī)模和風險的時候，實物期權就存在了 .? 對風險充滿警覺的管理人員會持續(xù)地尋找存在于項目中的可能的實物期權 .? 精明的管理者甚至會去創(chuàng)造實物期權 .實物期權與金融期權的差異? 金融期權擁有可交易的基礎資產(chǎn)比如股票 .? 實物期權也有基礎資產(chǎn)，但不是可供交易的證券，比如一個項目，一種增長機會，它們均不能交易 .? 金融期權的結果在契約中已加以確定 .? 實物期權需要在項目中尋找或創(chuàng)造 .它們的結果極不確定 .斯圖爾特 .梅耶斯? “ 實物期權 ” （ real options）一詞最初是由斯圖爾特 .梅耶斯提出的。他指出許多公司的投資機會本身可以看作是一種看漲期權。隨著實物期權理論的不斷發(fā)展，實物期權的概念有了很大的擴展，管理者所擁有的可變的靈活的經(jīng)營策略，以及投資過程中創(chuàng)造的合約等都具有期權特征，能夠為投資帶來相應的價值。? 在現(xiàn)實中，人們往往用 “ 如果發(fā)生某種情況，那么我們將有機會做某事 ” 這種語句來描述期權。 詹姆斯 .范 .霍恩 ? 所謂管理期權是指管理者進一步作出決策來影響一個項目的預期現(xiàn)金流量、項目壽命或未來是否接受的靈活性。? 對于高水平的管理當局而言，不僅應當科學地運用管理期權，而且還應當有創(chuàng)造管理期權的能力。 馬莎 .阿姆拉姆 應當應用實物期權分析技術的幾種情形：– 存在或有投資決策時，沒有其他方法可以正確估價這種類型的機會。– 當不確定性足夠大時，使得最明智的做法是等待以獲取更多的信息，以避免對不可逆投資產(chǎn)生遺憾。– 當價值看起來是由未來增長期權的可能性而不是由當前的現(xiàn)金流決定時。 – 當不確定性足夠大，必須考慮靈活性時。只有實物期權方法能夠正確估價靈活性的投資– 當需要項目修正和中間戰(zhàn)略調(diào)整時。 期權分析與風險控制? 期權理論最具吸引力之處在于它讓投資人用少許的代價來控制損失，并把獲利擴大。它能夠使管理者以一定的成本來控制它們面臨的風險，并確定其收益形態(tài)，損失是有限的，而向上增長的潛力卻可以是無限放大。? 不確定性越大，期權的價值越大。 實物期權技術的運用 學術界對實物期權方法的應用寄予了很高的期望，但實際上該方法在企業(yè)中的應用和發(fā)展遠比預期的要慢。 80年代中期時，學術界就開始對實物資產(chǎn)中的期權應用期權模型來進行評估，到了 90年代，企業(yè)才開始了解和嘗試這種方法，真正的開始應用于投資項目的決策和管理也是最近幾年的事情，而且其應用的范圍和程度還是相當有限的。 實物期權的種類? 投資時間選擇期權（等待期權）? 增長性期權 – 擴展現(xiàn)有生產(chǎn)線– 新上生產(chǎn)線– 新地區(qū)市場開發(fā)實物期權的種類? 放棄性期權– 縮減規(guī)模– 臨時中止? 靈活性期權資本投資戰(zhàn)略的幾個要點? 資本投資要著眼于企業(yè)核心競爭力的增強。大量的學術研究結果證明，多樣化經(jīng)營對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展無益。? 資本投資的報酬率水平一定要高于企業(yè)的資本成本水平，這是股東財富得以增加的惟一途徑。? 資本投資分析要集中于投資項目未來的現(xiàn)金流及其風險程度。融資渠道? 公司的融資政策描述了公司融資工具的組合? 內(nèi)部融資– 稅后凈利留存– 折舊形成的資金? 外部融資 – 直接融資? 股權融資：發(fā)行股票融資? 債務融資：發(fā)行公司債券等融資– 間接融資，即通過銀行貸款等融資內(nèi)部資本融資? 主要來源：– 留存收益：未作為股利支付的稅后凈利– 折舊? 內(nèi)部融資的規(guī)模取決于公司獲利能力的大??；同時，與公司的投資機會的多少、股利政策等也有著緊密的關系。? 內(nèi)部融資不足，是公司 “貧血癥 ”的重要表現(xiàn)。權益（股權資本）融資? 主要來源：– 普通股：上市公司的所有權股份– 優(yōu)先股：優(yōu)于普通股獲得股利的股份。– 認股權證：約定時間、約定價格從公司購買股票的權利? 庫藏股：已經(jīng)被公司回購的股份債務融資? 債務融資尤其是銀行貸款融資是中小型公司最經(jīng)常使用的外部資本來源? 主要渠道– 銀行貸款– 租賃– 商業(yè)票據(jù)– 債券內(nèi)部資本、債務及權益? 總的來講，美國公司內(nèi)部產(chǎn)生的資本占總投資資金的 40％－ 80％ 。因此，內(nèi)部現(xiàn)金流量不能滿足大多數(shù)公司的總資本需求。 ? 債務和權益的相對比例并沒有隨著時間發(fā)生顯著變化。 1970年以來，公司一直以 60％權益資本與 40％債務資本進行資金籌集。債務與權益之區(qū)別? 所有權? 償還期? 優(yōu)先性，即對未來現(xiàn)金流量索償?shù)捻樞?? 風險? 稅收債務融資的性質? 由于法律契約對債權人權利的保護與限制，債務融資對企業(yè)未來現(xiàn)金流的要求是既定的。這種權利對企業(yè)的影響取決于企業(yè)的收