【正文】 元的債券，發(fā)行債券已成為大多美國(guó)企業(yè)外部籌資的主要渠道。? 整個(gè)西方 7國(guó) ,股票融資均居末位。8%。? 股票融資對(duì)新投資來(lái)源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。? 瑪麗 ? 風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò) IPO實(shí)現(xiàn)退出的大量案例也證實(shí)了這一論點(diǎn)。在同樣的營(yíng)銷規(guī)模下，需要占用多少流動(dòng)資產(chǎn)，是一個(gè)公司管理高層（絕非簡(jiǎn)單的理財(cái)問(wèn)題）經(jīng)過(guò)綜合運(yùn)籌之后科學(xué)制定的政策?，F(xiàn) 金 有價(jià)證券 應(yīng)收帳款 存 貨 其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)流動(dòng)負(fù)債 /總資產(chǎn) 應(yīng)付票據(jù) 應(yīng)付帳款 應(yīng)計(jì)和其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%美國(guó)行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本需求與銷售額比率行業(yè) 1996年 最高值1992~1996 最低值 1992~1996電子元件 24 25 22宇 航 22 22 19鋼 鐵 20 20 19汽 車 20 20 18機(jī)械設(shè)備 19 21 18紡 織 17 20 17服 裝 15 17 15百 機(jī) 14 17 14“零營(yíng)運(yùn)資本 ”政策? “零營(yíng)運(yùn)資本 ”（ zero如果應(yīng)付賬款的數(shù)額足夠多的話，營(yíng)運(yùn)資本的占用甚至可以小于 0。(永久性資金來(lái)源 )為流動(dòng)性資產(chǎn)融資 .短期融資的優(yōu)劣勢(shì)融資速度較快– 與長(zhǎng)期融資相比，短期融資的速度較快– 靈活性強(qiáng)? 對(duì)于季節(jié)性的臨時(shí)性資金需求，無(wú)需長(zhǎng)期融資? 回避掉長(zhǎng)期融資較高的資本成本? 契約的簽訂與修改較為簡(jiǎn)便? 與企業(yè)的短期資金占用需求吻合短期融資的優(yōu)劣勢(shì)? 長(zhǎng)期、短期債務(wù)融資資本成本比較– 資本成本通常與融資期間的長(zhǎng)短成正向關(guān)系– 短期融資的資本成本通常要低于長(zhǎng)期融資的資本成本短期融資的優(yōu)劣勢(shì)? 長(zhǎng)期、短期債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)比較– 短期債務(wù)融資使企業(yè)面臨著更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)? 短期利率波動(dòng)頻繁? 企業(yè)一旦不能按期支付短期債務(wù)的利息本金，容易導(dǎo)致破產(chǎn)清算時(shí)間$永久性流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)臨時(shí)性負(fù)債股權(quán) ,長(zhǎng)期負(fù)債 ,自發(fā)性負(fù)債 .期限匹配型融資政策基本理財(cái)規(guī)則 1978年，近 30%的回答者指出，他們都有正式的營(yíng)運(yùn)資本政策，而多于 70%的回答者指出他們的營(yíng)運(yùn)資本政策很不正式，甚至沒(méi)有；在 1988年的調(diào)查中，上述兩者結(jié)果分別為 37%和 63%。 營(yíng)運(yùn)資本管理政策的具體實(shí)施（ 4）營(yíng)運(yùn)資本管理中常見(jiàn)的十種錯(cuò)誤 (1)營(yíng)運(yùn)資本管理中常見(jiàn)的十種錯(cuò)誤 (2)簡(jiǎn)單的認(rèn)為通過(guò)實(shí)施 erp系統(tǒng)和其他的新技術(shù)就能有效的提高運(yùn)營(yíng)資本的管理。8.在這個(gè)協(xié)作過(guò)程中，理財(cái)人員的作用是不容替代的。? 從 1950年到 1982年，基于紐約股票交易所數(shù)據(jù)，股利報(bào)酬率為 ％，資本利得報(bào)酬率為 8％，即股利所得為股東報(bào)酬的比重大致為三分之一；而自 1983年到 1999年，股利報(bào)酬為 ％，資本利得為 ％，股利所得降至二分之一左右。$800,000。希望保持。 $480,00020%.凈收入降為 =$480,00040%.投資機(jī)會(huì)的改變?cè)谑Ｓ嗾呦氯绾斡绊懝衫??? 較少的好的投資機(jī)會(huì)將會(huì)導(dǎo)致較少的資本預(yù)算，從而導(dǎo)致較高的股利支付率。保持既定的股利增長(zhǎng)率對(duì)于增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心具有重要的作用。? 股利政策應(yīng)當(dāng)是明確的、穩(wěn)定的。實(shí)在性財(cái)務(wù)危機(jī)與技術(shù)性財(cái)務(wù)危機(jī)? 如果造成財(cái)務(wù)危機(jī)的原因是企業(yè)營(yíng)銷失敗，長(zhǎng)期虧損且現(xiàn)金流入嚴(yán)重不足，屬于實(shí)在性的財(cái)務(wù)危機(jī)。管理型風(fēng)險(xiǎn)? 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均屬于管理型風(fēng)險(xiǎn)，即：其風(fēng)險(xiǎn)程度的大小取決于公司管理水平的高低，而這種風(fēng)險(xiǎn)的控制與規(guī)避同樣取決于管理水平的高低。比如，在高負(fù)債率情況下，如果企業(yè)營(yíng)銷出現(xiàn)困難，極有可能導(dǎo)致公司的流動(dòng)性受損，甚至導(dǎo)致公司倒閉。而且，正如大多數(shù)的公司財(cái)務(wù)經(jīng)理所反映的，正是由于經(jīng)濟(jì)衰退的打擊，才會(huì)使債務(wù)變得有風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債率與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展? 負(fù)債率是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接度量：負(fù)債率越高，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；流動(dòng)負(fù)債在全部負(fù)債中的比重越高，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。? 負(fù)債率的另外兩種計(jì)。? 使用負(fù)債越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；不使用負(fù)債，沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn) “被公司的管理人員大大高估了。與可投保風(fēng)險(xiǎn)比較，管理型風(fēng)險(xiǎn)的突出特征即是具有所謂的 “雙刃劍效應(yīng) ”：– 如果銷售額向有利的方向波動(dòng)，管理型風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)揮正向的作用，有利于企業(yè)價(jià)值的增加。我國(guó)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)往往是實(shí)在性財(cái)務(wù)危機(jī)與技術(shù)性財(cái)務(wù)危機(jī)的混合體。處置不當(dāng)，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的順利發(fā)展。決定股利政策的因素（ 1983年調(diào)查，美國(guó)紐交所 318家上市公司）美國(guó)企業(yè)界對(duì)股利調(diào)整的看法（ 1983年調(diào)查，美國(guó)紐交所 318家上市公司）美國(guó)實(shí)務(wù)界對(duì)股利的不同認(rèn)識(shí)（ 1983年調(diào)查，美國(guó)紐交所 318家上市公司）明確的股利政策是公司戰(zhàn)略的重要組成部分? 董事會(huì)以及公司管理高層一定要清楚，盡管在一定的時(shí)期內(nèi)，公司可以實(shí)施 “零分紅 ”的股利政策，但必須認(rèn)識(shí)到的是： “股利 ”對(duì)于股東來(lái)講，是他們?cè)黾迂?cái)富的主要來(lái)源之一。? 按照剩余模型設(shè)定目標(biāo)的股利支付率。$320,000/$800,000$800,000因此需要保留全部的 $400,000。=剩余為 $600,000$480,000 每年將一定的凈收益分派現(xiàn)金股利? 折衷股利政策剩余股利原則? 首先決定資本預(yù)算? 決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)? 按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)安排融資– 留存盈利屬于股權(quán)融資– 如果還需要股權(quán)融資，就需要發(fā)行新股? 如果尚有多余盈利，則向外支付股利使用剩余模型來(lái)計(jì)算支付的股利 股利 = – 凈收 入目標(biāo)權(quán)益比率總資本預(yù)算[ ]))((一個(gè)案例： SSC的數(shù)據(jù)? 資本預(yù)算 : 短期財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略的幾個(gè)要點(diǎn)? 流動(dòng)資產(chǎn)占用沒(méi)有創(chuàng)造現(xiàn)金流、創(chuàng)造價(jià)值的功能，因而最大限度地減少其占用、直至不占用是營(yíng)運(yùn)資本政策制定時(shí)的核心考慮因素。營(yíng)運(yùn)資本管理中常見(jiàn)的十種錯(cuò)誤 (3)7.pensation)2.當(dāng)被問(wèn)及它們采取哪種營(yíng)運(yùn)資本政策時(shí)，近 29%的回答者認(rèn)為它們的政策比較保守，大約 10%的回答者認(rèn)為他們采取了積極的政策，而高于 61%的回答者認(rèn)為它們的政策隨時(shí)發(fā)生變化或者視當(dāng)時(shí)情況而定。不到 3%的回答者認(rèn)為他們的公司采取積極的政策， 25%的公司遵循保守的政策，而大于 72%的公司認(rèn)為他們的政策取決于當(dāng)時(shí)的情況或者隨時(shí)發(fā)生變化。 1978年， 28%的回答者認(rèn)為他們的公司采取保守政策或稱 “規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) ”政策；大約 22%的回答者認(rèn)為他們的態(tài)度很積極或稱 “接受風(fēng)險(xiǎn) ”政策；多于 50%的回答者認(rèn)為他們的政策取決于當(dāng)時(shí)的情況或者不時(shí)發(fā)生變化。研究人員首先在 1978年、然后又在 1988年對(duì)美國(guó)大型工業(yè)公司進(jìn)行了調(diào)查。算 美國(guó)所有制造企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債1966 1970 1980 1990 1994流動(dòng)資產(chǎn) /總資產(chǎn)由于有較多的公司資金被用在現(xiàn)金、有價(jià)證券、應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)上，因此：– 公司可以保障足夠的資產(chǎn)流動(dòng)性和償債能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；– 但由于流動(dòng)資產(chǎn)占用的特點(diǎn)，它不創(chuàng)造現(xiàn)金流量，故而占用過(guò)多，會(huì)降低公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的實(shí)力，降低獲利水平，進(jìn)而影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。營(yíng)運(yùn)資本管理，又被稱為 “短期財(cái)務(wù)管理 ”， 既包括建立營(yíng)運(yùn)資本管理政策 ,也包括對(duì)它的日?？刂?:– 現(xiàn)金管理；– 存貨管理；– 應(yīng)收款項(xiàng)（信用）管理；– 短期負(fù)債管理等。? 沒(méi)有高質(zhì)量的投資活動(dòng)，融資行為將毫無(wú)意義?，旣?? 股權(quán)融資從理論上講，與企業(yè)的資本投資之間沒(méi)有必然的關(guān)系，即股權(quán)融資的主要目的不是要滿足資本投資的資本需求。成熟公司的融資方式? 股票市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的美國(guó) ,股票融資比例最低。5%、 10..2%、25%、 24%、 27 ”在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，債券市場(chǎng)所占比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)所占比例，大致情況是股票市場(chǎng)占 20％－ 30％，債券市場(chǎng)占 70％－ 80％。? 債務(wù)融資在很大程度上要滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)流動(dòng)性的需求，以及投資活動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期資本的需求。庫(kù)藏股：已經(jīng)被公司回購(gòu)的股份債務(wù)融資? 債務(wù)融資尤其是銀行貸款融資是中小型公司最經(jīng)常使用的外部資本來(lái)源? 主要渠道– 銀行貸款– 租賃– 商業(yè)票據(jù)– 債券內(nèi)部資本、債務(wù)及權(quán)益? 總的來(lái)講，美國(guó)公司內(nèi)部產(chǎn)生的資本占總投資資金的 40％－ 80％ 。大量的學(xué)術(shù)研究結(jié)果證明，多樣化經(jīng)營(yíng)對(duì)于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展無(wú)益。? 不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值越大。– 當(dāng)不確定性足夠大時(shí)，使得最明智的做法是等待以獲取更多的信息，以避免對(duì)不可逆投資產(chǎn)生遺憾。? 在現(xiàn)實(shí)中，人們往往用 “ 如果發(fā)生某種情況，那么我們將有機(jī)會(huì)做某事 ” 這種語(yǔ)句來(lái)描述期權(quán)。實(shí)物期權(quán) 確定等值系數(shù)＝確定等值現(xiàn)金流量 247。當(dāng)然，由于不同人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度有所不同，其對(duì)確定等值的計(jì)量也不相同。 一個(gè)投資項(xiàng)目在項(xiàng)目初期不能帶來(lái)正凈現(xiàn)值，資金缺乏企業(yè)會(huì)停止運(yùn)營(yíng)此項(xiàng)目，放棄此項(xiàng)目在遙遠(yuǎn)的將來(lái)可能帶來(lái)的正凈現(xiàn)值，否則企業(yè)在近期將由于缺乏資金而不能進(jìn)行投資活動(dòng) ? 奇怪的是：很少有企業(yè)使用折現(xiàn)回收期法 ? 支付股利的公司、上市公司傾向于使用 NPV和IRR? 55％的 CFOs總是或幾乎總是使用投資回報(bào)率下限法和回收期法。1993年 Bierman調(diào)查：美國(guó)企業(yè)評(píng)價(jià)方法使用的一些調(diào)查結(jié)果1977年 Gitman和 Forrester NPVL和 ? 對(duì)于一些小型投資項(xiàng)目而言，流動(dòng)性方面的考慮可能不亞于對(duì)其報(bào)酬率方面的考慮。Weston? 最好的資本預(yù)算績(jī)效評(píng)價(jià)方法應(yīng)當(dāng)可以保證理財(cái)目標(biāo) —— 即股東財(cái)富或企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。WACC，則接受該項(xiàng)目。和／或內(nèi)含報(bào)酬率 ? 資本預(yù)算決策本身就是極其重要的戰(zhàn)略問(wèn)題，它從根本上決定著企業(yè)未來(lái)發(fā)展的方向和效率。$139MCC%IRRAMCCIOSWACC1=%WACC2=%WACC3=%ReturnC39%.案例 國(guó)債報(bào)酬率為%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假設(shè)為 %.目前市場(chǎng)價(jià)格為 $58. 加權(quán)平均資本成本（ WACC） 企業(yè)不可能只使用一種單一的籌資方式，每一種資金來(lái)源的資本成本不盡相同。ModelFrench以其他類似信用評(píng)級(jí)債券的利率水平作為債務(wù)成本 .? 方法 ? 資本成本是引起最大誤解的一個(gè)財(cái)務(wù)概念。? “利益相關(guān)者財(cái)富 ”不如 “股東財(cái)富最大化 ”易于量化。與公司存在適當(dāng)?shù)睦骊P(guān)系，影響公司的運(yùn)營(yíng)及公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，且與股東相區(qū)別的個(gè)人或團(tuán)體。? 他們給出的利益相關(guān)者的定義是：對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，存在這樣一些利益相關(guān)者，包括股東、雇員、供應(yīng)商、債權(quán)人，如果沒(méi)有他們的支持，企業(yè)就無(wú)法生存。? 如何解決股東與管理者之間的代理沖突是現(xiàn)代公司治理理論研究中的一個(gè)重大課題。比如，通過(guò)投資于高風(fēng)險(xiǎn)的資本項(xiàng)目獲得較高的收益，就會(huì)對(duì)現(xiàn)有債權(quán)人造成潛在的威脅。capita）比其他的經(jīng)濟(jì)大國(guó)高出 20％?！惫蓶|財(cái)富最大化目標(biāo)的美國(guó)特色? 強(qiáng)調(diào)并保護(hù)投資者利益是美國(guó)文化的主要特色。股東財(cái)富與融資? 信守并強(qiáng)調(diào)公司以 “股東財(cái)富最大化 ”為理財(cái)目標(biāo)，有助于培養(yǎng)公司與股東 —— 廣大投資者的親和力，求得投資者的認(rèn)可，易于融資。所謂的 “股東財(cái)富最大化 ”，絕非通常意義上的越多越好，具體言之，就是股利越多越好，股票價(jià)格越高越好。增長(zhǎng)率即是股票投資者的資本利得 —— 源自公司將稅后盈利留存于公司中進(jìn)行再投資，通過(guò)公司收益水平的不斷提高來(lái)逐漸提升公司股票的價(jià)格。? 20世紀(jì) 80年代以后，基于會(huì)計(jì)核算的利潤(rùn)指標(biāo)在企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)中的應(yīng)用受到了很大的限制。如果廠商追求的是利潤(rùn)最大化，那么，必須遵循邊際原則進(jìn)行決策 。有正確、科學(xué)的理財(cái)目標(biāo)；優(yōu)秀的戰(zhàn)略管理是極為重要的? 合理的公司戰(zhàn)略的有力的實(shí)施是公司實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)的關(guān)鍵。兩種類型的目標(biāo)? 財(cái)務(wù)目標(biāo)，這是基于企業(yè)的本質(zhì)屬性而內(nèi)生的一種企業(yè)目標(biāo)。這是企業(yè)高層管理哲學(xué)與管理實(shí)力的體現(xiàn)。企業(yè)目標(biāo)體系分為如下四種：? 愿景（ Vision），在愿望和理想中對(duì)公司未來(lái)狀態(tài)的描繪以及公司通過(guò)努力將取得的成就；? 使命（ Mission），對(duì)必須要做的事的陳述，以達(dá)到最好是可以測(cè)量的設(shè)想的狀態(tài)；? 目標(biāo)（ Goals），與實(shí)現(xiàn)使命相關(guān)的可測(cè)量的指標(biāo)（target）；? 目的（ Objectives），與實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略相關(guān)的可測(cè)量的指標(biāo)（ target）。企業(yè)宗旨。公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展汪