【文章內(nèi)容簡介】 規(guī)行為從上市開始，則從上市后一個月后計算）至違規(guī)處罰后一個月間沒有交易的違規(guī)事件；手工收集2005年度11月30日前的上市公司違規(guī)事件共64個，也剔除了6個違規(guī)行為開始（若違規(guī)行為從上市開始，則從上市后一個月后計算）至違規(guī)處罰后一個月間沒有交易的違規(guī)事件。手工收集的數(shù)據(jù)來源是中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站。表1報告了這些事件的主要違規(guī)事項，可以發(fā)現(xiàn)，比重最大的一些違規(guī)事項依次是：推遲披露、重大遺漏、虛假表 1 分年度考察丑聞事件涉及的違規(guī)類型6涉及的違規(guī)類型年度全樣本19941996199719981999200020012002200320042005丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占總樣本數(shù)的比例(%)1　　　　2 3 1 　1 1 　8 2　　　1 3 5 8 6 3 10 6 42 3　　　1 2 2 2 1 1 4 1 14 4　　1 1 1 1 4 　3 　3 14 5　　　2 2 1 7 41 29 50 35 167 6　1 　3 11 7 12 13 12 12 16 87 7　　　　1 3 2 　2 　　8 8　1 　3 1 8 43 11 18 11 22 118 9　　　　　1 5 　　　2 8 10　　　　6 　12 14 1 　　33 11　　　　1 　　　　　　1 123100 3 5 1 　　11 5 　9 3 40 * 注：１．表1中涉及的違規(guī)類型各數(shù)字代表的具體內(nèi)容如下：1=違規(guī)購買股票；2=虛構(gòu)利潤；3=虛列資產(chǎn)；4=擅自改變資金用途；5=推遲披露；6=虛假陳述；7=出資違規(guī)；8=重大遺漏；9=大股東占用上市公司資產(chǎn)；10=操縱股價；11=違規(guī)炒作；12=其他?！　　。玻捎谝粋€丑聞事件可能涉及多個違規(guī)類型，分年度丑聞事件數(shù)之和大于個年樣本數(shù)，各年丑聞事件數(shù)占當(dāng)年總事件數(shù)的比例(%）之和也可能大于１，全樣本也是這樣。陳述、虛構(gòu)利潤和操縱股價，這些違規(guī)事件的都可能給投資者造成重大損失，稱其為丑聞不為過。在1994到2005間，樣本各年度分布情況如圖圖2所示：12從圖1和圖2可以看出，2001年以前，因違規(guī)被處罰的公司數(shù)量和比重都比較小，2001年之后數(shù)量和比例顯著增加，2001年更達(dá)到創(chuàng)記錄的上市公司總數(shù)的7%左右，這與2001年證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始著力加強(qiáng)監(jiān)管有關(guān)。同一違規(guī)事件涉及的違規(guī)事項數(shù)目，只涉及一項的約占6成，約13%的違規(guī)涉及事項超過2類。圖3是各年度以上市公司違規(guī)行為開始至被處罰的時間分布狀況。從圖3可見，1997年之后，證監(jiān)會對違規(guī)行為的監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，保持了相當(dāng)?shù)淖匪萏幜P的力度；2001年以后，因為1年以上的違規(guī)行為被處罰的比例始終保持在一半以上。表2 違規(guī)行為開始至被處罰的時間長度Panel A 違規(guī)行為開始至被處罰的時間長度(以天為單位)的分年度檢驗結(jié)果年份樣本數(shù)均值中位數(shù)年份樣本數(shù)均值TProb|T|1994200050 19942001131 200181 200257 20022005219 200342 200462 200558 Panel B 違規(guī)行為開始至被處罰的時間長度(以天為單位,以1年內(nèi)為樣本)的分年度檢驗結(jié)果年份樣本數(shù)均值中位數(shù)年份樣本數(shù)均值TProb|T|1994200021 1994200181 200160 200228 2002200578 200316 200423 200511 表2是違規(guī)行為開始至被處罰的時間長度，從表2可以看出，2001年以后，違規(guī)行為開始到被處罰的天數(shù)從369天延長到920天，1994年到2001年這8年平均為494天，2002到2005這4年平均為757天，追溯期間增加了約50%。這一發(fā)現(xiàn)與Dyck等（2005）基本吻合，他們發(fā)現(xiàn)安然事件前后，美國公司欺詐丑聞從發(fā)生到曝光，時間從376天延長為775天。從表2的Panel B可以看出，倘若以時長在1年內(nèi)的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)不同年份的公司違規(guī)行為從開始到被處罰基本在120天上下，沒有顯著區(qū)別。表3列出了本文主要變量的設(shè)計方法:表3 變量定義變量名稱變量符號變量定義投資者損失LOSS上市公司違規(guī)事件給投資者帶來的損失率企業(yè)性質(zhì)STATE虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于國有企業(yè)時取1，否則為0法律狀況NO_LAW虛擬變量，當(dāng)上市公司違規(guī)受罰在法律實施機(jī)制極不完善年度時取1，否則為0當(dāng)?shù)刎斦捤啥?FIN_MEAN當(dāng)?shù)刎斦罩Р铑~按當(dāng)?shù)厝丝谄骄蟮淖匀粚?shù)，若人均為負(fù)則取絕對值后取其自然對數(shù)的負(fù)值政治影響POLITIC上市公司所歸屬的地方政府的政治影響力，取當(dāng)年當(dāng)?shù)氐胤秸畵碛械闹醒胝尉治瘑T的人數(shù)作為計量值財務(wù)困境STPT虛擬變量，當(dāng)上市公司被ST、ST*或PT時取1，否則為0已經(jīng)上市時間T上市公司從上市年份到違規(guī)被處罰年份的年數(shù)企業(yè)規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對數(shù)行業(yè)1公用事業(yè)INDUSTR 1虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于公用事業(yè)類時取1，否則為0行業(yè)2房地產(chǎn)INDUSTR 2虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于房地產(chǎn)類時取1，否則為0行業(yè)3綜合INDUSTR 3虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于綜合類時取1，否則為0行業(yè)4工業(yè)INDUSTR 4虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于工業(yè)類時取1，否則為0融資增長率IPO_GROW以當(dāng)?shù)乇酒趶馁Y本市場實際籌集的IPO資金額除以累計至上期末當(dāng)?shù)貜馁Y本市場實際籌集的IPO資金額損失程度LOSS_MID該地該期各違規(guī)上市公司的LOSS取自然對數(shù)后的中位數(shù)損失規(guī)模LOSS_SUM該地該期各違規(guī)上市公司的LOSS乘以該違規(guī)上市公司用于計算LOSS的前一個交易日的收盤價并取自然對數(shù)后的和，若其乘積為負(fù)則取其絕對值的自然對數(shù)的負(fù)數(shù)用于加總牛市SOAR虛擬變量，當(dāng)該期屬于牛市時取1，否則為0核準(zhǔn)制REVIEW虛擬變量，當(dāng)該期屬于核準(zhǔn)制的運行期間時取1，否則為0違規(guī)公司家數(shù)NUMBER該地該期違規(guī)上市公司的家數(shù)GDP增速GDP_GROW當(dāng)?shù)卦撈诟髂闓DP*增長速度的平均值東部地區(qū)EAST虛擬變量，當(dāng)該地屬于東部地區(qū)時取1，否則為0證交所所在地EXCHANGE虛擬變量，上海、廣東取1，其他地區(qū)為0* 注：全國各省、直轄市、自治區(qū)各年的財政收入、支出和GDP增長率數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》各年的有關(guān)數(shù)據(jù)。本文為計算投資者損失（Loss）頗費思量（參見圖 4）?；旧?，投資者損失的計算有兩種思路：一種是事件反應(yīng)法，計算上市公司違規(guī)行為受到處罰前后短時間窗口的市場反應(yīng)，這種方法噪音較小，但可能遺漏投資者損失的大量信息 主要基于兩個原因：若t年度某公司夸大利潤，t+3年發(fā)現(xiàn)并受處罰，但在t+1年度和t+2年度公司的造假難以為繼，利潤下滑股價下跌，投資者損失因造假而起，這段時間的損失計入投資者的損失才算合理，如果只算處罰公告前后的股價反應(yīng)，無法反映投資者損失全貌；在處罰公開之前，市場可能早已得知公司違規(guī)并做出了反應(yīng)，但是市場確知的時點無法分辨，倘若計算處罰公告前后的股價反應(yīng)，也無法準(zhǔn)確度量市場對公司違規(guī)被處罰這一事件的反應(yīng)。；另一種是因果關(guān)系法，計算從上市公司違規(guī)行為開始到被處罰這一長窗口的市場反應(yīng)，這種方法的缺點是噪音較大，但是，投資者市場損失的信息遺漏比較少。為了能夠更好地刻畫上市公司違規(guī)行為給投資者帶來的損失，本文選擇采用因果關(guān)系法來計算投資者因為公司丑聞遭受的損失。出于盡可能減少噪音的考慮，采用扣除市場系統(tǒng)影響的方法來降低系統(tǒng)性因素的影響。圖 4 投資者損失（LOSS）的計算思路投資者損失的具體計算方法如下： 為了控制上市公司違規(guī)行為開始實施時對市場的影響，以上市公司違規(guī)行為