【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 030893797減：所得稅萬(wàn)元101901253010191253凈利潤(rùn)萬(wàn)元207002544020702544加：折舊攤銷萬(wàn)元420014004200140056005600年現(xiàn)金凈流量萬(wàn)元627014006744140076708144銷售凈利率%%%%%%%銷售毛利率%%%%%%%（說(shuō)明：上表是財(cái)務(wù)顧問(wèn)基于電力專家的新老廠產(chǎn)量安排的優(yōu)化方案做出的。為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，沒(méi)有考慮煤價(jià)上漲后的電價(jià)和汽價(jià)提高因素，幾項(xiàng)費(fèi)用也都本著謹(jǐn)慎原則根據(jù)歷年支出情況進(jìn)行估計(jì)。）投資項(xiàng)目收益率在不保留外資的條件下，物產(chǎn)持70％的股權(quán)，％（2070*）。如果按照煤價(jià)為9分/卡測(cè)算，投資收益率會(huì)進(jìn)一步提高。（測(cè)算情況見(jiàn)附表3）我們可以用外方歷年利潤(rùn)分配情況驗(yàn)證這一收益率。外方投資額為10888萬(wàn)元，在19962004年累計(jì)分配所得為13148萬(wàn)元（其中分配了凈利潤(rùn)合計(jì)9133萬(wàn)元，分配了折舊及攤銷4015萬(wàn)元），此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)計(jì)還將獲得約8000萬(wàn)元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，其年收益率為10％【（13148+800010888）/10/10888】。銷售利潤(rùn)率與對(duì)比嘉愛(ài)斯銷售毛利率在19%左右，但由于財(cái)務(wù)成本較高，影響了銷售凈利率。我們選取了上市公司中熱電行業(yè)中企業(yè)銷售毛利率指標(biāo)與新老嘉愛(ài)斯的指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)比：表14 銷售毛利率對(duì)比表公司2006年中期2005年度寧波熱電%%大連熱電%%歲寶熱電%%天富熱電%%東方熱電%%嘉愛(ài)斯19％左右與之相比，新老嘉愛(ài)斯公司的相關(guān)指標(biāo)還是處于較高水平，說(shuō)明盈利能力尚可。需要說(shuō)明的是上述指標(biāo)是在新老嘉愛(ài)斯公司合并情況下的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如果單獨(dú)計(jì)算新嘉愛(ài)斯公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，則情況會(huì)更好。由于老嘉愛(ài)斯公司的設(shè)備相對(duì)比較落后，生產(chǎn)成本相對(duì)較高，隨著新嘉愛(ài)斯公司生產(chǎn)能力的不斷提高，更多的生產(chǎn)任務(wù)將由新廠來(lái)承擔(dān)，由此而帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益會(huì)更加明顯。根據(jù)電力設(shè)計(jì)院的測(cè)算，不含備用機(jī)組，目前新廠一期最大年供汽能力為138萬(wàn)噸，老廠為80萬(wàn)噸，隨著今后供熱規(guī)劃區(qū)域內(nèi)的潛在用汽量增大，收購(gòu)后物產(chǎn)將利用良好的政府關(guān)系，向省發(fā)改委申報(bào)擴(kuò)建指標(biāo)，再擴(kuò)建2臺(tái)220t/。之后該項(xiàng)目單位造將降至7000元/千瓦，贏利能力可進(jìn)一步的提升。屆時(shí)企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更為突出，在全省公用熱電企業(yè)中居于龍頭地位。除項(xiàng)目本身的收益外，物產(chǎn)燃料還可以爭(zhēng)取以電廠的名義向上游以優(yōu)惠的價(jià)格購(gòu)煤，故此項(xiàng)目還會(huì)帶來(lái)額外的貿(mào)易收益，預(yù)計(jì)將節(jié)省采購(gòu)成本500萬(wàn)元/年（以每噸節(jié)省5元采購(gòu)成本，采購(gòu)量100萬(wàn)噸計(jì)算）。另外新老嘉愛(ài)斯的碼頭和堆場(chǎng)也可為物產(chǎn)燃料所用。故對(duì)物產(chǎn)而言，該項(xiàng)目的綜合收益率還將提高。敏感性分析表15 敏感性分析表(新老合計(jì))單位：萬(wàn)元因素因素+5％因素5％變動(dòng)前的凈利潤(rùn)2070煤價(jià)變動(dòng)后的凈利潤(rùn)10003139電價(jià)（或電量）變動(dòng)后的凈利潤(rùn)3178962汽價(jià)（或汽量）變動(dòng)后的凈利潤(rùn)26901449說(shuō)明：煤價(jià)上漲后不考慮煤電、煤汽聯(lián)動(dòng)因素。凈利潤(rùn)對(duì)銷售電價(jià)（或電量）和煤價(jià)都較敏感，其次是汽價(jià)（或汽量）。三、機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)（一）機(jī)會(huì)從宏觀政策層面而言，熱電廠符合國(guó)家環(huán)保節(jié)能導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，是國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之一。《能源法》明確規(guī)定“國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展熱電聯(lián)產(chǎn)、集中供熱，提高熱電機(jī)組的利用率”。2001年全國(guó)熱電聯(lián)產(chǎn)總裝機(jī)容量3224萬(wàn)千瓦，占火電的13%。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委編制的《2010年熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃及2020年遠(yuǎn)景發(fā)展目標(biāo)》，到2020年全國(guó)熱電聯(lián)產(chǎn)總裝機(jī)容量2億千瓦，占全國(guó)總裝機(jī)容量的22%，在火電機(jī)組中的比例為37%左右?？梢?jiàn)從中長(zhǎng)期來(lái)講，發(fā)展前景較好。從燃料公司層面而言：①該項(xiàng)目是物產(chǎn)燃料實(shí)現(xiàn)一二次能源結(jié)合經(jīng)營(yíng)的突破口。物產(chǎn)燃料能夠以這一實(shí)業(yè)平臺(tái)探索研制適合熱電廠最佳適燒煤種和配煤方案，以最少的煤耗取得最大的熱能效應(yīng)和社會(huì)環(huán)境效應(yīng)，從而拓展省內(nèi)外熱電用戶。②新老兩廠地理位置均十分優(yōu)越，臨近運(yùn)河，燃料公司可加以利用。③燃料公司不僅可在嘉愛(ài)斯自用煤炭的供應(yīng)上獲得貿(mào)易機(jī)會(huì)（新老合計(jì)年耗標(biāo)煤量約47萬(wàn)噸），還可以借熱電廠名義向上游采購(gòu)價(jià)格更加優(yōu)惠的煤炭，降低采購(gòu)成本。④收購(gòu)嘉愛(ài)斯能夠提高物產(chǎn)燃料的銷售利潤(rùn)率。％，收購(gòu)嘉愛(ài)斯后，其銷售利潤(rùn)率可提高到2％（3089+3067）/（272648+45346）。從項(xiàng)目收益角度而言：嘉愛(ài)斯資產(chǎn)較實(shí)；新廠是我省熱電行業(yè)中規(guī)模最優(yōu)參數(shù)最高的公用熱電廠。該廠發(fā)電設(shè)計(jì)標(biāo)煤耗340g/kwh，供汽設(shè)計(jì)標(biāo)煤耗120k/噸，各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)較好。該項(xiàng)目回報(bào)穩(wěn)定，成長(zhǎng)性良好；公司管理層較精干，對(duì)項(xiàng)目收益非常有信心，愿意出資共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，同享收益。從收購(gòu)時(shí)機(jī)而言，新嘉愛(ài)斯一期已經(jīng)建成，即將供熱，新廠一期的生產(chǎn)能力與現(xiàn)有用戶需求相匹配，此時(shí)介入是較好的時(shí)機(jī)。（二）風(fēng)險(xiǎn)及防范措施由于新廠一次性把規(guī)劃容量?jī)?nèi)不可分期建設(shè)的系統(tǒng)在本期一次性建成，因此單位造價(jià)與同類工程相比偏高，收購(gòu)以后使用、維護(hù)成本較高。但是如果新廠二期工程開(kāi)工，則投資偏少，只需投資不到3億元，施工時(shí)間也僅為1年。為減小此風(fēng)險(xiǎn)，在二期建設(shè)之前，嘉愛(ài)斯準(zhǔn)備通過(guò)提高管理效率，控制庫(kù)存，優(yōu)化籌資方案，降低費(fèi)用，提高收益。上網(wǎng)電價(jià)的變化和上網(wǎng)電量、煤價(jià)、汽價(jià)對(duì)該投資的效益影響很大。煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制一定程度上緩解了這一不利影響，但是調(diào)整存在滯后性，此外煤價(jià)上漲的30％要自行消化。為減小此風(fēng)險(xiǎn)，一方面嘉愛(ài)斯將繼續(xù)與電力局和物價(jià)局等政府部門保持良好的關(guān)系；另一方面也要提高生產(chǎn)效率，降低煤耗，盡量消化煤價(jià)大幅度變動(dòng)因素。此外燃料公司也考慮以嘉愛(ài)斯的名義與上游煤礦簽訂長(zhǎng)期合同，鎖定低價(jià)資源。%，對(duì)印染行業(yè)的依賴度比較高，若嘉興地區(qū)的印染行業(yè)因?yàn)槭袌?chǎng)、環(huán)保等方面的原因發(fā)展受阻的時(shí)候，將對(duì)新老嘉愛(ài)斯公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。嘉愛(ài)斯的供熱客戶中有部分企業(yè)由于排污指標(biāo)的原因，時(shí)而停產(chǎn)，增加了嘉愛(ài)斯的煤耗成本。此方面風(fēng)險(xiǎn)受國(guó)家環(huán)保政策和執(zhí)行力度的影響，難以規(guī)避。但是嘉愛(ài)斯新增大客戶多為外資企業(yè)，比較規(guī)范，在一定程度上減小了此方面的風(fēng)險(xiǎn)?！笆晃迤陂g關(guān)停計(jì)劃”（征求意見(jiàn)稿）內(nèi)，雖然嘉興市經(jīng)貿(mào)委表示將積極向上溝通，全力爭(zhēng)取嘉愛(ài)斯老廠機(jī)組不列入關(guān)停計(jì)劃，但是最終結(jié)果存在不確定性。為了減小這一風(fēng)險(xiǎn)，我方已經(jīng)在收購(gòu)意向書(shū)中約定如果市政府執(zhí)行國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求老廠提前停運(yùn)，嘉興方要幫助我方按有關(guān)規(guī)定爭(zhēng)取給予補(bǔ)償。五、融資問(wèn)題（一）融資規(guī)模截至2006年9月30日，新老合算的銀行融資中短期借款10350萬(wàn)元；應(yīng)付票據(jù)12990萬(wàn)元；新嘉愛(ài)斯應(yīng)付帳款25703萬(wàn)元（其中暫估工程款22095萬(wàn)元，此部分后續(xù)也需要銀行融資來(lái)解決的，一并列入）；新嘉愛(ài)斯向建設(shè)銀行貸款17240萬(wàn)元。社會(huì)融資中新嘉愛(ài)斯向非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人借款11508萬(wàn)元；老嘉愛(ài)斯向浙江加益借款1000萬(wàn)元。嘉愛(ài)斯新老合算的銀行融資和社會(huì)融資合計(jì)約78790萬(wàn)元，考慮到折舊和應(yīng)付款因素,。（二）新老廠現(xiàn)有抵押資源老廠設(shè)備11820萬(wàn)元，可抵押3540萬(wàn)元；新廠設(shè)備46073萬(wàn)元，可抵押15200萬(wàn)元；新廠土地、建筑物20855萬(wàn)元，可抵押14590萬(wàn)元，以上合計(jì)抵押33330萬(wàn)元。燃料公司2007年抵押擔(dān)保情況（預(yù)算方案）如下表所示：表16：燃料公司2007年抵押擔(dān)保情況表項(xiàng)目抵押信用擔(dān)?；ケc春路辦公樓元通機(jī)電2億物產(chǎn)國(guó)貿(mào)1億對(duì)控股子公司物產(chǎn)控股物產(chǎn)集團(tuán)1億工行1億合計(jì)1億，信用1億，與機(jī)電互保2億，與國(guó)貿(mào)互保1億，，還需集團(tuán)提供擔(dān)保1億元；，對(duì)電廠需要的擔(dān)保2億元會(huì)因?qū)ν鈸?dān)保過(guò)大而不被銀行接受，需集團(tuán)提供擔(dān)保。故如果要收購(gòu)嘉愛(ài)斯，則嘉興資產(chǎn)實(shí)業(yè)公司提供未到期擔(dān)保1億元，需集團(tuán)公司安排提供反擔(dān)保。不足部分請(qǐng)集團(tuán)公司安排對(duì)電廠提供2億元的擔(dān)保。（三）資產(chǎn)負(fù)債率的變化截至2006年9月30日，資產(chǎn)總額104790萬(wàn)元，％。老嘉愛(ài)斯負(fù)債合計(jì) ，所有者權(quán)益 ，％。，資產(chǎn)負(fù)債率71％。收購(gòu)后資產(chǎn)負(fù)債率測(cè)算如下表；表17：收購(gòu)后資產(chǎn)負(fù)債率測(cè)算表燃料2006年末嘉愛(ài)斯（）%控股70%控股燃料合并投資后增加燃料合并投資后增加資產(chǎn)總額68514104790173304104790173304104790權(quán)益153791872931108157293090815529負(fù)債總額53135860611421968906114239689261負(fù)債率（%）8282，合并負(fù)債率會(huì)高于80%，運(yùn)行一年后，實(shí)現(xiàn)凈利或補(bǔ)足電廠資本金2億元，就能使負(fù)債率控制在80%以下。燃料公司準(zhǔn)備對(duì)2006年未分配利潤(rùn)以轉(zhuǎn)增資本的方式進(jìn)行增資擴(kuò)股，降低資產(chǎn)負(fù)債率。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再引入上游資源方，下游大型生產(chǎn)企業(yè)加盟投資，實(shí)行增資擴(kuò)股。（四）資金鏈問(wèn)題目前新嘉愛(ài)斯一期工程基本竣工，其向建設(shè)銀行嘉興分行和新華信托的資金也都即將到位，長(zhǎng)期借款雖然有利息高的特點(diǎn)，但是資金上較有保障，只要擔(dān)保到位，無(wú)需每年再額外籌措資金。根據(jù)以上測(cè)算，如果集團(tuán)公司能夠安排給嘉愛(ài)斯擔(dān)保2億元，提供反擔(dān)保1億元，嘉愛(ài)斯的資金問(wèn)題能夠解決。只要嘉愛(ài)斯經(jīng)營(yíng)正常，其每年的凈利潤(rùn)＋折舊數(shù)額可達(dá)約7670萬(wàn)元，兩年后資金問(wèn)題便可大大緩解。六、收購(gòu)后的治理結(jié)構(gòu)與發(fā)展思路收購(gòu)?fù)瓿珊?，物產(chǎn)實(shí)業(yè)將其表決權(quán)委托給物產(chǎn)燃料，物產(chǎn)燃料成為嘉愛(ài)斯的實(shí)際控制人，實(shí)現(xiàn)并表。物產(chǎn)燃料將按照集團(tuán)公司提出的“三大原則、六項(xiàng)規(guī)范”的要求，以原有領(lǐng)導(dǎo)班子為基礎(chǔ)建立科學(xué)合理的治理結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)，建立健全企業(yè)運(yùn)行制度和機(jī)制，在制度下規(guī)范同化和生成，并通過(guò)學(xué)習(xí)培訓(xùn)交流等形式進(jìn)行母企業(yè)文化滲透，不斷增強(qiáng)認(rèn)同感、歸屬感和凝聚感。同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)控管理，建立收支兩條線和母子公司信息對(duì)稱制度，利用現(xiàn)代信息技術(shù)手段，科學(xué)規(guī)范管理企業(yè)。具體而言，浙江物產(chǎn)燃料委派董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)董事長(zhǎng)聘任總經(jīng)理，總經(jīng)理聘任副總經(jīng)理?？紤]到嘉愛(ài)斯現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)班子素質(zhì)不錯(cuò)，在具體運(yùn)營(yíng)上主要依靠現(xiàn)有管理人員，以安定生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。物產(chǎn)燃料將聘用電力專家，尋找合適的時(shí)機(jī)收購(gòu)其他熱電廠，為組建電力事業(yè)部做準(zhǔn)備。物產(chǎn)燃料對(duì)嘉愛(ài)斯公司采取管理和監(jiān)控措施。在治理方式上主要采用戰(zhàn)略管控而非操作管控。熱電廠所需煤炭由物產(chǎn)燃料負(fù)責(zé)供應(yīng)，價(jià)格按照市場(chǎng)價(jià)格確定。嘉愛(ài)斯公司營(yíng)運(yùn)實(shí)行嚴(yán)格的預(yù)、決算審核控制制度，對(duì)各項(xiàng)預(yù)算的執(zhí)行由財(cái)務(wù)總監(jiān)現(xiàn)場(chǎng)實(shí)行過(guò)程控制。對(duì)經(jīng)營(yíng)班子實(shí)行目標(biāo)任務(wù)考核，并引入激勵(lì)機(jī)制。發(fā)揮物產(chǎn)集團(tuán)的融資優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化資金籌集方式；并利用燃料公司從事煤炭貿(mào)易的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步降低庫(kù)存。此外，物產(chǎn)燃料還將依托嘉愛(ài)斯熱電這一平臺(tái)，建立研發(fā)體系，組織人員深入研究煤炭潔凈燃燒技術(shù)，探索研制適合熱電廠最佳適燒煤種和配煤方案，以最少的煤耗取得最大的熱能效應(yīng)和社會(huì)環(huán)境效應(yīng)，以培育技術(shù)人才、推廣技術(shù)服務(wù)、拓展盈利空間，以技術(shù)提升貿(mào)易價(jià)值、提升企業(yè)素質(zhì)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)嘉愛(ài)斯的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面，考慮到該廠的管損較大，為防止用戶偷汽現(xiàn)象，收購(gòu)后可考慮建“在線監(jiān)測(cè)”裝置。另新廠節(jié)能改造也有很大空間，如汽動(dòng)給水泵（甚至汽動(dòng)引風(fēng)機(jī)）、調(diào)頻電機(jī)、回?zé)嵯到y(tǒng)等。該熱電廠到一定規(guī)模后，有一定的廢汽、尾汽量，利用它的地域優(yōu)勢(shì)，可以供應(yīng)熱水到城區(qū)一些食品、賓館、洗滌、學(xué)校機(jī)關(guān)等單位（熱水的供應(yīng)半徑可達(dá)20公里內(nèi)）。這對(duì)環(huán)保、資源利用都有極好的社會(huì)效益，也有利于嘉愛(ài)斯效益的提升。七、初步結(jié)論 收購(gòu)嘉愛(ài)斯熱電是物產(chǎn)燃料貫徹集團(tuán)流通產(chǎn)業(yè)化戰(zhàn)略的重大舉措，以一次能源帶動(dòng)二次能源，符合集團(tuán)公司流通產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向；從集團(tuán)整體角度而言，自身有資金運(yùn)籌和企業(yè)治理能力；近期效益與長(zhǎng)期效益結(jié)合，對(duì)公司發(fā)展具有帶動(dòng)性、示范性和成長(zhǎng)性。收購(gòu)?fù)瓿珊?，物產(chǎn)燃料能夠依托乍浦碼頭優(yōu)勢(shì)，并利用嘉愛(ài)斯現(xiàn)有的碼頭、堆場(chǎng)資源，形成外海、內(nèi)河結(jié)合的綜合物流平臺(tái)。收購(gòu)嘉愛(ài)斯也能為煤炭貿(mào)易談判和技術(shù)研發(fā)提供實(shí)體依據(jù)，并提高銷售利潤(rùn)率。從