【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 公眾股不僅可以達(dá)到并購(gòu)目的，還可以得到由此帶來(lái)的“價(jià)格租金”。股權(quán)融資協(xié)議里的18個(gè)致命陷阱財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)這是這是對(duì)賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。因?yàn)闃I(yè)績(jī)是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績(jī)作為保障，通常是以“凈利潤(rùn)”作為對(duì)賭標(biāo)的。這是我們了解到某家去年5月撤回上市申請(qǐng)的公司A，在2011年年初引入PE機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議時(shí)，大股東承諾2011年凈利潤(rùn)不低于5500萬(wàn)元，且2012年和2013年度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率均達(dá)到25%以上。結(jié)果，由于A公司在2011年底向證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)，PE機(jī)構(gòu)在2011年11月就以A公司預(yù)測(cè)2011年業(yè)績(jī)未兌現(xiàn)承諾為由要求大股東進(jìn)行業(yè)績(jī)賠償。這是另一家日前剛拿到發(fā)行批文的公司B，曾于2008年引進(jìn)PE機(jī)構(gòu)，承諾20082010年凈利潤(rùn)分別達(dá)到4200萬(wàn)元、5800萬(wàn)元和8000萬(wàn)元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤(rùn)僅1680萬(wàn)元、3600萬(wàn)元。這是業(yè)績(jī)賠償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。業(yè)績(jī)賠償公式這是T1年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額(1公司T1年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1年度承諾凈利潤(rùn))這是T2年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額投資方T1年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額)〔1公司T2年度實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T1年度實(shí)際凈利潤(rùn)(1+公司承諾T2年度同比增長(zhǎng)率)〕這是T3年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額投資方T1年度和T2年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額合計(jì)數(shù))〔1公司T3年實(shí)際凈利潤(rùn)/公司T2年實(shí)際凈利潤(rùn)(1+公司承諾T3年度同比增長(zhǎng)率)〕這是在深圳某PE、VC投資領(lǐng)域的律師眼中，業(yè)績(jī)賠償也算是一種保底條款。“業(yè)績(jī)承諾就是一種保底，公司經(jīng)營(yíng)是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰(shuí)也不能承諾一定會(huì)賺、會(huì)賺多少。保底條款是有很大爭(zhēng)議的，如今理財(cái)產(chǎn)品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)更不應(yīng)該出現(xiàn)保底條款。”這是此外，該律師還告訴記者，業(yè)績(jī)賠償?shù)挠?jì)算方式也很有爭(zhēng)議?！白鳛楣蓶|，你享有的是分紅權(quán)，有多少業(yè)績(jī)就享有相應(yīng)的分紅。所以，設(shè)立偏高的業(yè)績(jī)補(bǔ)償是否合理?”這是在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)賭時(shí)，需要注意的是設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度。最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對(duì)將來(lái)形勢(shì)的誤判，承諾值過(guò)高。上市時(shí)間這是關(guān)于“上市時(shí)間”的約定即賭的是被投公司在約定時(shí)間內(nèi)能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認(rèn)為“上市時(shí)間”的約定一般是股份回購(gòu)的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購(gòu)我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購(gòu)的方式。但現(xiàn)在對(duì)這種方式大家都比較謹(jǐn)慎了，因?yàn)橥ǔ２皇枪敬蠊蓶|能決定的?！睆埛暹@樣告訴理財(cái)周報(bào)記者。這是公司一旦進(jìn)入上市程序，對(duì)賭協(xié)議中監(jiān)管層認(rèn)為影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面的協(xié)議須要解除。但是，“解除對(duì)賭協(xié)議對(duì)PE、VC來(lái)說(shuō)不保險(xiǎn)，公司現(xiàn)在只是報(bào)了材料，萬(wàn)一不能通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核怎么辦?所以，很多PE、VC又會(huì)想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會(huì)表示對(duì)賭解除，私底下又會(huì)跟公司再簽一份”有條件恢復(fù)”協(xié)議，比如說(shuō)將來(lái)沒(méi)有成功上市，那之前對(duì)賭協(xié)議要繼續(xù)完成。”這是方源資本合伙人趙辰寧認(rèn)為“上市時(shí)間”的約定不能算是對(duì)賭，對(duì)賭只要指的是估值。但這種約定與業(yè)績(jī)承諾一樣，最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)這是與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相對(duì)，對(duì)賭標(biāo)的還可以是非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。這是一般來(lái)說(shuō)，對(duì)賭標(biāo)的不宜太細(xì)太過(guò)準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會(huì)為達(dá)成業(yè)績(jī)做一些短視行為。所以公司可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)標(biāo)的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標(biāo)等。關(guān)聯(lián)交易這是該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，公司或大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。這是上述A公司的對(duì)賭協(xié)議中就有此條，若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的10%向PE、VC賠償損失。這是不過(guò)，華南某PE機(jī)構(gòu)人士表示，“關(guān)聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送，但是對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績(jī)補(bǔ)償是相矛盾的?！眰鶛?quán)和債務(wù)這是該條款指若公司未向投資方披露對(duì)外擔(dān)保、債務(wù)等，在實(shí)際發(fā)生賠付后，投資方有權(quán)要求公司或大股東賠償。這是啟明創(chuàng)投的投資經(jīng)理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個(gè)投資協(xié)議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。這是債權(quán)債務(wù)賠償公式=公司承擔(dān)債務(wù)和責(zé)任的實(shí)際賠付總額投資方持股比例競(jìng)業(yè)限制這是公司上市或被并購(gòu)前，大股東不得通過(guò)其他公司或通過(guò)其關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)。這是毛圣博告訴記者，“競(jìng)業(yè)限制”是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會(huì)要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內(nèi)不能做同業(yè)的事情，這是對(duì)中高管的限制。二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競(jìng)業(yè)禁止條款。股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制這是該條款是指對(duì)約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件，僅當(dāng)條件達(dá)到時(shí)方可進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?！叭绻蠊蓶|要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉(zhuǎn)移某些利益，這是很嚴(yán)重的事情。當(dāng)然也有可能是公司要被收購(gòu)了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購(gòu)了，出價(jià)很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿意，但創(chuàng)始人有好幾個(gè)人，其中有一個(gè)就是不想賣，這個(gè)時(shí)候就涉及到另外一個(gè)條款是領(lǐng)售權(quán)，會(huì)約定大部分股東如果同意賣是可以賣的?！泵ゲ┻@樣解釋道。這是但這里應(yīng)注意的是，在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對(duì)于被限制方而言僅為合同義務(wù)，被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔(dān)的是違約責(zé)任，并不能避免被投公司股東變更的事實(shí)。因此，通常會(huì)將股權(quán)限制條款寫入公司章程，使其具有對(duì)抗第三方的效力。實(shí)踐中，亦有案例通過(guò)原股東向投資人質(zhì)押其股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。引進(jìn)新投資者限制這是將來(lái)新投資者認(rèn)購(gòu)公司股份的每股價(jià)格不能低于投資方認(rèn)購(gòu)時(shí)的價(jià)格，若低于之前認(rèn)購(gòu)價(jià)格，投資方的認(rèn)購(gòu)價(jià)格將自動(dòng)調(diào)整為新投資者認(rèn)購(gòu)價(jià)格，溢價(jià)部分折成公司相應(yīng)股份。反稀釋權(quán)這是該條款是指在投資方之后進(jìn)入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過(guò)投資方，投資方的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)樾峦顿Y者進(jìn)入而降低。這是“反稀釋權(quán)”與“引進(jìn)新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協(xié)議時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權(quán)變動(dòng)的條款時(shí)，應(yīng)審慎分析法律法規(guī)對(duì)股份變動(dòng)的限制性規(guī)定。