【文章內(nèi)容簡介】 公眾股不僅可以達到并購目的，還可以得到由此帶來的“價格租金”。股權融資協(xié)議里的18個致命陷阱財務業(yè)績這是這是對賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現(xiàn)承諾的財務業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。這是我們了解到某家去年5月撤回上市申請的公司A，在2011年年初引入PE機構(gòu)簽訂協(xié)議時，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，且2012年和2013年度凈利潤同比增長率均達到25%以上。結(jié)果，由于A公司在2011年底向證監(jiān)會提交上市申請，PE機構(gòu)在2011年11月就以A公司預測2011年業(yè)績未兌現(xiàn)承諾為由要求大股東進行業(yè)績賠償。這是另一家日前剛拿到發(fā)行批文的公司B，曾于2008年引進PE機構(gòu)，承諾20082010年凈利潤分別達到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1680萬元、3600萬元。這是業(yè)績賠償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。業(yè)績賠償公式這是T1年度補償款金額=投資方投資總額(1公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤)這是T2年度補償款金額=(投資方投資總額投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)〔1公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕這是T3年度補償款金額=(投資方投資總額投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數(shù))〔1公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕這是在深圳某PE、VC投資領域的律師眼中，業(yè)績賠償也算是一種保底條款?！皹I(yè)績承諾就是一種保底，公司經(jīng)營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產(chǎn)品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業(yè)投資機構(gòu)更不應該出現(xiàn)保底條款?！边@是此外，該律師還告訴記者，業(yè)績賠償?shù)挠嬎惴绞揭埠苡袪幾h。“作為股東，你享有的是分紅權，有多少業(yè)績就享有相應的分紅。所以，設立偏高的業(yè)績補償是否合理?”這是在財務業(yè)績對賭時，需要注意的是設定合理的業(yè)績增長幅度。最好將對賭協(xié)議設為重復博弈結(jié)構(gòu)，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。上市時間這是關于“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內(nèi)能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認為“上市時間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現(xiàn)在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的。”張峰這樣告訴理財周報記者。這是公司一旦進入上市程序，對賭協(xié)議中監(jiān)管層認為影響公司股權穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議須要解除。但是，“解除對賭協(xié)議對PE、VC來說不保險，公司現(xiàn)在只是報了材料，萬一不能通過證監(jiān)會審核怎么辦?所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份”有條件恢復”協(xié)議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協(xié)議要繼續(xù)完成?！边@是方源資本合伙人趙辰寧認為“上市時間”的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業(yè)績承諾一樣，最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。非財務業(yè)績這是與財務業(yè)績相對，對賭標的還可以是非財務業(yè)績，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術研發(fā)等。這是一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務業(yè)績標的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財務績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標等。關聯(lián)交易這是該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關聯(lián)交易，公司或大股東須按關聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。這是上述A公司的對賭協(xié)議中就有此條，若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關聯(lián)交易，大股東須按關聯(lián)交易額的10%向PE、VC賠償損失。這是不過，華南某PE機構(gòu)人士表示，“關聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協(xié)議中的業(yè)績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績補償是相矛盾的?！眰鶛嗪蛡鶆者@是該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發(fā)生賠付后，投資方有權要求公司或大股東賠償。這是啟明創(chuàng)投的投資經(jīng)理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個投資協(xié)議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。這是債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額投資方持股比例競業(yè)限制這是公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務相競爭的業(yè)務。這是毛圣博告訴記者，“競業(yè)限制”是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務相競爭的業(yè)務外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內(nèi)不能做同業(yè)的事情，這是對中高管的限制。二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。股權轉(zhuǎn)讓限制這是該條款是指對約定任一方的股權轉(zhuǎn)讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉(zhuǎn)讓?！叭绻蠊蓶|要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉(zhuǎn)移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿意，但創(chuàng)始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領售權，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。”毛圣博這樣解釋道。這是但這里應注意的是，在投資協(xié)議中的股權限制約定對于被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質(zhì)押其股權的方式實現(xiàn)對原股東的股權轉(zhuǎn)讓限制。引進新投資者限制這是將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調(diào)整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。反稀釋權這是該條款是指在投資方之后進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。這是“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協(xié)議時的標準條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。