【文章內(nèi)容簡介】 為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定。雖然這不屬于正式文件，但這個便函中所傳遞的態(tài)度與信號還是為如火如荼的MBO熱浪潑了一瓢冷水，眾多運作MBO的企業(yè)由于牽涉到國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題而無法獲得國有資產(chǎn)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。此即業(yè)界所說的暫停MBO，暫停的背景是MBO的具體操作過程中出現(xiàn)了許許多多的問題。比如，由于國有資產(chǎn)管理體系與相關(guān)法律法規(guī)的不健全，信息不對稱，所以在國有企業(yè)改制重組過程中國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易方式不夠規(guī)范、產(chǎn)權(quán)交易程序不夠透明，致使MBO企業(yè)出現(xiàn)收購價格缺乏定價依據(jù)、收購者資金來源不明、經(jīng)理層還款計劃不完備、收購主體合法性難以保證甚至自買自賣、暗箱操作、內(nèi)外勾結(jié)、做虧再賤買等等問題。當(dāng)時究竟是完全停止MBO，還是規(guī)范后再實施MBO，不同的觀點和意見一直爭論得非常激烈。但需要指出的是財企便函［2003］9號文是對國有企業(yè)（包括國有控股的上市公司）MBO審批的暫停，而實踐中的MBO從來沒有停止過。隨后的政策走向表明當(dāng)時國有企業(yè)（包括國有控股的上市公司）MBO審批的暫停僅是階段性的?，F(xiàn)在看來，暫停的原因雖不排除各界質(zhì)疑MBO對政策的影響，但更多的原因可能是中央國資管理部門需要進一步調(diào)研、提高認識、制定和完善法規(guī)的需要，還有財政部與國資委“管資產(chǎn)”工作交接的原因。2003年11月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，該意見以較大篇幅對管理層收購進行了規(guī)定?！跋虮酒髽I(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)必須嚴(yán)格執(zhí)行國家的有關(guān)規(guī)定，以及本指導(dǎo)意見的各項要求，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的單位負責(zé)或其委托中介機構(gòu)進行，經(jīng)營管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財務(wù)審計、離任審計、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評估、底價確定等重大事項，嚴(yán)禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán)。經(jīng)營管理者籌集收購國有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。經(jīng)營管理者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有責(zé)任的，不得參與收購本企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)。該《意見》體現(xiàn)了國有企業(yè)（包括國有控股上市公司）MBO政策的松動。2004年2月1日開始實施的國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，2004年3月8日國資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2004]195號“關(guān)于做好貫徹落實《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》有關(guān)工作的通知”和2004年8月25日國資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2004]268號《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》則構(gòu)建了比較完善的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓（包括轉(zhuǎn)讓給管理層）的操作程序，使MBO的操作有了規(guī)范的行為準(zhǔn)則。2004年9月29日，《人民日報》第6版發(fā)表了署名為國資委政研室的題為《堅持國企改革方向，規(guī)范推進國企改制》的文章，文章中關(guān)于MBO的論述如下：“近年來，一些地方、一些企業(yè)試行了管理層收購或經(jīng)營者持股的做法。作為企業(yè)改制和分配方式改革的探索，對調(diào)動企業(yè)經(jīng)營管理者的積極性、增強企業(yè)的活力發(fā)揮了一定作用。但在實施管理層收購的過程中也暴露出一些問題：有的自賣自買，暗箱操作；有的以國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為其融資的擔(dān)保，將收購風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險全部轉(zhuǎn)嫁給金融機構(gòu)和被收購企業(yè)；有的損害投資人和企業(yè)職工的合法權(quán)益，引發(fā)了一些不穩(wěn)定因素等。”“管理層收購作為國有中小企業(yè)改制的一種形式和調(diào)動企業(yè)經(jīng)營管理者積極性的一種激勵方式，需要具備相應(yīng)的條件和環(huán)境。目前，我國社會主義市場經(jīng)濟體制還有待完善，國有資產(chǎn)價格缺乏合理有效的發(fā)現(xiàn)和形成機制；相關(guān)法律法規(guī)體系還不健全，收購缺乏必要的法律依據(jù)和政策規(guī)范；合理的融資渠道還很欠缺，管理層承擔(dān)的收購風(fēng)險與其享有的收益不對稱；企業(yè)的內(nèi)外監(jiān)控機制還不健全，實施管理層收購有可能加劇內(nèi)部人控制的現(xiàn)象等等。在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購，容易造成國有資產(chǎn)流失，引發(fā)種種社會矛盾和問題?！薄皬默F(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的沿革歷史來看，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是大企業(yè)的普遍特征。大企業(yè)由于資本規(guī)模較大，產(chǎn)品種類繁多，涉及多方利益相關(guān)者，經(jīng)營管理大企業(yè)需要具備多方面知識和專門的技能，企業(yè)所有者不一定就是合格的經(jīng)營管理者。因此，企業(yè)的所有者往往將公司委托給具有良好信譽與具有專門知識和技能的經(jīng)營管理者進行管理。政企不分是我國國有企業(yè)長期存在的一個突出問題，推進市場取向的國有企業(yè)改革，一個重要目的就是要實現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，使國有企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負盈虧的市場主體和法人實體。國有大企業(yè)在我國經(jīng)濟和社會發(fā)展中具有舉足輕重的作用，不少屬于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，推進國有大企業(yè)的改革，必須堅持所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的改革方向，重要的企業(yè)由國有資本控股。實施管理層收購并控股，是將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，這不利于形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于建立市場化配置經(jīng)營管理者的機制，不利于維護國有經(jīng)濟的控制力，與我國國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進股份制改革的方向不相符合。由于國有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無法達到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國實際情況推行管理層收購，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國有資產(chǎn)流失。在我國目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實施管理層收購并控股。”“國有中小企業(yè)資本較小，多數(shù)不屬于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。國有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股，但要切實做到規(guī)范推進，公開公正，有效維護出資人、債權(quán)人和職工群眾的合法權(quán)益。去年年底，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的國務(wù)院國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》對管理層收購作了明確規(guī)定。各地要嚴(yán)格按照《意見》的規(guī)定實施管理層收購。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的單位負責(zé)或其委托中介機構(gòu)承擔(dān)，經(jīng)營管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財務(wù)審計、離任審計、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評估、底價確定等重大事項，嚴(yán)禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán)；轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)必須進入產(chǎn)權(quán)交易市場，經(jīng)營管理者與其他投資者一樣，競價受讓國有產(chǎn)權(quán)；經(jīng)營管理者籌集收購國有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等；經(jīng)營管理者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有責(zé)任的，不得參與收購本企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)。為保證國有企業(yè)改革的健康發(fā)展，各地對貫徹落實《意見》的情況要進行嚴(yán)格檢查，以促進國有企業(yè)股份制改革的健康發(fā)展?！?該文肯定了MBO的積極意義，但把非中小企業(yè)排除在管理層收購的許可范圍之外。 根據(jù)國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、國家發(fā)展計劃委員會、財政部、國家統(tǒng)計局2003年2月19日聯(lián)合發(fā)布的《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》，中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為：（1）工業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)2000人以下，或銷售額30000萬元以下，或資產(chǎn)總額為40000萬元以下。其中，中型企業(yè)須同時滿足職工人數(shù)300人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產(chǎn)總額4000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。（2）建筑業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)3000人以下，或銷售額30000萬元以下，或資產(chǎn)總額40000萬元以下。其中，中型企業(yè)須同時滿足職工人數(shù)600人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產(chǎn)總額4000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。（3）批發(fā)和零售業(yè)，零售業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)500人以下，或銷售額15000萬元以下。其中，中型企業(yè)須同時滿足職工人數(shù)100人及以上，銷售額1000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。批發(fā)業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)200人以下，或銷售額30000萬元以下。其中，中型企業(yè)須同時滿足職工人數(shù)100人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。（4）交通運輸和郵政業(yè)，交通運輸業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)3000人以下，或銷售額30000萬元以下。其中，中型企業(yè)須同時滿足職工人數(shù)500人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。郵政業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)1000人以下，或銷售額30000萬元以下。其中，中型企業(yè)須同時滿足職工人數(shù)400人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。（5）住宿和餐飲業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)800人以下，或銷售額15000萬元以下。其中，中型企業(yè)須同時滿足職工人數(shù)400人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。（6）中小企業(yè)的上限即為大企業(yè)的上限。 可見，目前我國關(guān)于上市公司MBO的政策為規(guī)范緩行，即一方面逐步完善MBO的政策法規(guī)，另一方面逐步擴大MBO的許可范圍。另據(jù)2005年3月4日《中華工商時報》報道：據(jù)權(quán)威人士透露，在國資委即將推出的有關(guān)“國有中小企業(yè)試點管理層收購的文件”中將不會出現(xiàn)“MBO”字眼。這個辦法目前準(zhǔn)確的名稱是：《關(guān)于中小企業(yè)向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)的管理辦法》。權(quán)威人士認為該辦法實際是對管理層持股的正式承認。MBO是一個來自于西方的概念，是在特定情況下產(chǎn)生的，MBO也意味著管理層將獲取企業(yè)的控股權(quán)。而“向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)”這個概念的外延要比MBO寬泛得多。企業(yè)既可以向管理層轉(zhuǎn)讓企業(yè)萬分之一、千分之一的股權(quán)，也可以轉(zhuǎn)讓99%的股權(quán)。可以預(yù)計，隨著《管理辦法》的出臺，企業(yè)改制過程當(dāng)管理層持有企業(yè)的股權(quán)將獲得正式承認。第二節(jié) 中國上市公司并購重組政策思想的形成——經(jīng)濟理論界對外資并購中國上市公司的討論自1995年7月北旅汽車案以來，經(jīng)濟理論界對外資并購進行了廣泛的討論，討論的內(nèi)容包括外資并購的方式、外資并購對中國經(jīng)濟安全的影響、外資并購是否存在國有資產(chǎn)流失、外資并購與利用外資政策的關(guān)系以及外資并購與中國證券市場國際化問題等等。從經(jīng)濟思想史的角度看，有關(guān)外資并購中國上市公司的討論是理論界對并購重組政策的第一次集中討論，標(biāo)志著中國上市公司并購重組政策思想的形成。一、關(guān)于對外資并購中國上市公司方式的討論并購重組作為一項經(jīng)濟領(lǐng)域的高端行為，其復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系和令人嘆服的金融技巧往往令人眼花繚亂，理論界對并購方式的討論揭開了種種資本迷霧背后神秘的并購面紗，多角度多層次地展現(xiàn)了并購重組過程中為達致某種目的和規(guī)避某種法律紅線