【文章內(nèi)容簡介】 動。我們認為，規(guī)?；虍a(chǎn)業(yè)鏈延伸只能在一定程度上提高抗風險的能力，但并不能避免價格周期的影響。但在行業(yè)整合的機遇期把握機會，快速整合擴張，是大企業(yè)領(lǐng)軍的首要戰(zhàn)略。（2）未來競爭點在于成本控制能力和渠道競爭當雞肉人均消費量的增速出現(xiàn)放緩甚至負增長，同時行業(yè)經(jīng)歷長期整合使得行業(yè)集中度提高，前十大企業(yè)占比超過70%后，行業(yè)內(nèi)的競爭開始由大企業(yè)與中小企業(yè)或者分散養(yǎng)殖戶的競爭，轉(zhuǎn)為大企業(yè)之間的競爭，此時僅僅依賴規(guī)模效益帶來的成本優(yōu)勢開始變得不顯著，企業(yè)間競爭點將集中于成本控制能力。此外，企業(yè)延伸屠宰和深加工產(chǎn)業(yè)鏈后，產(chǎn)品的品牌屬性更強，分銷渠道的管理和維護的重要性也更加突出。國際前4家肉雞巨頭都在渠道建設和品牌打造上投入巨大資本，一般都采取多品牌戰(zhàn)略，如Marfrig旗下Seara擁有12個子品牌，包括區(qū)域性的品牌Rezende, 全國性的主流品牌Sea ra和高溢價的精品品牌?？蛻舴蕉饕譃橐赃B鎖餐飲企業(yè)為代表的食品服務企業(yè)和以大型超市為代表的零售渠道。4家企業(yè)均和如麥當勞、沃爾瑪這樣的領(lǐng)先企業(yè)保持長期合作關(guān)系。（3）高資本支出和高負債，增加了經(jīng)營風險由于行業(yè)而臨的原料和價格的波動難以避免，資本支出過大或者負債率過高就會削弱了企業(yè)的抗風險能力。以美國雞肉生產(chǎn)商Pilgrim39。s Pride ，Pilgrim39。s Pride是成立于1946年的家族企業(yè)，以全產(chǎn)業(yè)鏈的模式生產(chǎn)和銷售雞肉鮮品、半熟品以及熟食品。通過強勁的增長和收購，其經(jīng)營規(guī)?？焖贁U大，破產(chǎn)之前，公司在美國擁有34家加工廠，在墨西哥有3家肉雞加工廠，其雞肉產(chǎn)品出口至世界80多個國家和地區(qū)。但在2008年，公司申請破產(chǎn)保護，最后出售給巴西農(nóng)業(yè)巨頭JBS。巴西農(nóng)業(yè)企業(yè)」BS的美國分公司JBS USA擁有Pilgrim %的股權(quán)。公司破產(chǎn)的原因主要有三個:1）2008年肉類產(chǎn)品遭遇價格下跌的大周期。除了肉雞生產(chǎn)過剩以外，由于肉類供應商清理牲畜存量(擔心價格繼續(xù)下跌)，更多的牛肉和豬肉進入市場，競爭局而更加劇烈。加之經(jīng)濟下行周期影響，公司難以提價來對沖成本和能源成本上升。2）原材料價格大上漲。玉米粕和豆粕的價格顯著上漲，主要是因為2007年的能源獨立和安全法案實行后，包括乙醇在內(nèi)的生物燃料需求激增。另外，包括天然氣和燃油價格也在破產(chǎn)前一年上升，加大了運輸和儲藏成本。3）巨大的債務。2005年以來，公司資本支出大幅度增加。2007年1月公司以13億美元的價格完成了對Gold Kist的收購，而資金來源主要通過債務融資。導致公司的總杠桿率(總債務/LTM EBITDA)。同時，Gold Kist的業(yè)務主要是在大宗商品和出口銷售，都容易受到商品雞的價格波動影響。收購后，公司負債達到18億美元。導致公司在市場不景氣時流動性不足。在宣布申請破產(chǎn)保護之后，Pilgrim39。s Pride經(jīng)歷了很大的變更。該公司關(guān)閉了數(shù)家養(yǎng)殖場，裁減了數(shù)千個工作崗位，并且降低了生產(chǎn)量，出售非核心資產(chǎn)，以改善財務狀況。2011年銷售收入達到75億美元，擁有12個主生產(chǎn)廠區(qū)，30個孵化場，26個飼料加工廠。此外，從國際大型企業(yè)經(jīng)驗而言，向下游深加工領(lǐng)域延伸，盡管毛利率水平相對較高，但由于較大的資本支出，對負債率的控制難度卻加大了。我們認為，養(yǎng)殖模式之間本身不存在絕對的優(yōu)劣，成功與否依賴于管理，產(chǎn)業(yè)鏈向深加工領(lǐng)域延伸同樣在國際上有成功或者失敗的案例。但重資產(chǎn)投入導致的資本支出過大，可能會加大公司而臨風險的可能，因此，在重資產(chǎn)模式下，企業(yè)快速擴張或者向深加工領(lǐng)域延伸，與控制則務風險，兩者兼得的難度較大。二、價格判斷:大周期與豬價同步，三季末有望啟動上漲肉毛雞價格遵循大小兩個周期波動（1）肉毛雞價格中長期上漲趨勢明確中長期看，肉雞價格將保持上漲的趨勢，重心將不斷上移。其主要的驅(qū)動因素，既包括上文所述的居民收入水平的提高(尤其是農(nóng)村居民購買力的提高)和人口增長所拉動的需求增長，也包括養(yǎng)殖成本的增加對供給的影響。肉雞養(yǎng)殖成本主要包括勞動力成本和飼料成本。農(nóng)民工工資的上漲、農(nóng)民工就業(yè)條件的不斷改善，使得農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和畜牧業(yè)養(yǎng)殖的機會成本迅速上升。同時，糧食價格上漲直接帶動了飼料價格的上升，目_由于我國耕地的稀缺性，人口增長以及糧食工業(yè)化需求的剛性增長，我國糧價中長期上漲的趨勢將支撐包括雞肉在內(nèi)的肉類價格的上漲。（2）大周期:與豬價同步，34年完整周期盡管雞肉消費的增速快于豬肉(19872009年，%目前消費量接近5000萬噸。% )}目_消費占比呈現(xiàn)逐步提高的趨勢(從1985年的不足7%上升為16%)}但目前我國肉類消費仍然以豬肉為主，每年肉類產(chǎn)銷總量約為8000萬噸，其中豬肉消費約為5060萬噸，占比達6065%，而雞肉、鴨肉等其他肉類則為豬肉的替代產(chǎn)品，來豐富和補充中國人的飲食結(jié)構(gòu)。由于豬肉價格呈現(xiàn)長度為34年的周期性漲跌波動(蛛網(wǎng)理論所描述的補欄行為決定了價格呈現(xiàn)周期性，而生長周期決定了周期長度為34年)，肉毛雞價格也隨之進行大周期波動。這是因為，受飲食習慣的影響，中國人首先會更多地選擇豬肉消費。但當豬價上漲時期，消費者會選擇價格相對較低的雞肉作為替代，進而拉動雞肉價格上漲。同樣，當豬價下跌時期，消費者會減少購買雞肉而增加豬肉需求量。因此，毛雞和雞肉價格運行的大周期也是34年。（3）小周期:由生產(chǎn)周期決定，長度大約46個月白羽雞養(yǎng)殖從雛雞補欄到成品雞僅需45天，而在兩批雞之間一般會有巧天左右的空欄期，進行雞舍的消毒。商品雞養(yǎng)殖同樣遵循蛛網(wǎng)理論，即雞價上漲時增加補欄，雞價下跌時減少補欄。因此，雞價運行在呈現(xiàn)由豬價決定的大周期波動的同時，也會表現(xiàn)出受到自身養(yǎng)殖周期影響的小周期波動，歷史數(shù)據(jù)顯示，其小周期長度大約為46個月。此外，肉雞價格季節(jié)性特征顯著。從6年肉毛雞價格波動規(guī)律來看，每年8月份肉毛雞價格大概率看漲，9月份大概率看跌。（4）疫病對肉雞價格短期影響明顯，但恢復較快疫病等偶發(fā)性因素造成的價格波動持續(xù)時間較短。禽流感等疫情的爆發(fā)，會造成短期內(nèi)消費需求的快速下降，但同時由于捕殺和控制補欄也造成肉雞供給量的減少，一旦需求恢復，肉雞價格也會隨之反彈。因此，歷史上看，肉雞價格的走勢一般在疫情等偶發(fā)性事件發(fā)生的12個月內(nèi)下跌，之后逐漸恢復正常水平，回歸周期性的波動規(guī)律。商品代雞苗價格:對下游效益敏感性強，季節(jié)性特征顯著（1）肉雞養(yǎng)殖補欄靈活，效益決定雞苗需求商品代雞苗在產(chǎn)業(yè)鏈中價格波動最為頻繁，原因是下游需求和供應調(diào)整均較為靈活。首先，相比于生豬養(yǎng)殖而言，肉毛雞養(yǎng)殖周期短的特征，使得養(yǎng)殖戶在決定是否補欄，是否養(yǎng)殖某批次成品雞的決策方而更加靈活。例如，當肉毛雞養(yǎng)殖效益差的時候，可以暫時不養(yǎng)一批或者推遲一段時間補欄。養(yǎng)殖效益好的時候，可能擴大同批次的養(yǎng)殖規(guī)模。因此，商品雞養(yǎng)殖效益高低影響補欄積極性，進而影響對商品代雞苗的需求。從歷史數(shù)據(jù)分析來看，在排除大范圍疫病暴發(fā)的情況下，下游養(yǎng)殖效益是商品代雞苗價格的主導因素。其次，雖然產(chǎn)能調(diào)整相對需求調(diào)整較慢且滯后，但與生豬行業(yè)相比，父母代種雞存欄量和產(chǎn)能的調(diào)整則更為靈活。這是因為:第一，父母代種雞的單位價格相對較低，在經(jīng)濟效益不佳時期，養(yǎng)殖戶淘汰父母代雞的現(xiàn)象較多見，導致存欄量下降的速度也較快(種雞淘汰周期本身只有9個月)。從歷史數(shù)據(jù)來看，父母代雞存欄量的波動略滯后于商品代雞苗價格波動，說明商品代雞苗價格決定父母代雞存欄量。同時父母代雞苗銷量的變動，并不引起6個月后存欄量的同步變動，這說明父母代種雞的欄位控制相對靈活。第二，養(yǎng)殖戶可以根據(jù)肉雞苗市場需求情況，選擇是否采用對父母代種雞強制換羽方式提高產(chǎn)蛋量(一般一套父母代種雞在第一個產(chǎn)蛋周期中能產(chǎn)合格種蛋150165枚。種雞在第一個產(chǎn)蛋周期結(jié)束后可以通過強制換羽的方式，通過一段時間的飼養(yǎng)，使種雞進入下一個產(chǎn)蛋周期，但第二個產(chǎn)蛋周期的產(chǎn)蛋量明