【正文】 投資新建碼頭，采用水運的方式采購原料)、降低保溫費等措施，有望壓縮損耗和單位成本，進一步挖掘產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間?？v觀全球肉雞產(chǎn)業(yè)，以“農(nóng)戶為基本單位，公司配合服務(wù)”是目前擴張速度快并且資本壓力小的普遍模式，也是符合中國國情的模式。商品代肉雛雞銷售收入占比約18%，利潤占比1540%0 20072012年，公司祖代肉種雞引進量逐年增加，目前達34%左右市場占有率。我們認(rèn)為，父母代雞苗后周期，尚需等待價格拐點。預(yù)期今年4季度后，公司的“屠宰一養(yǎng)殖一飼料”產(chǎn)業(yè)鏈將相繼進入盈利上升期。原因在于:雞價大周期由豬價決定，因此，要配合豬價大周期拐點。優(yōu)良的養(yǎng)殖自然環(huán)境和食品安全追溯體系確保公司的產(chǎn)品質(zhì)量處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，是肯德基、銘基、福喜、德克士等大型快餐企業(yè)的主要供應(yīng)商之一。因此，公司商品代雞苗業(yè)績未來幾個月逐步改善可期。過高的債務(wù)將是估值折價的因素。而從肉雞自身的基本而而言，禽流感期間部分父母代種雞淘汰，將影響到下半年肉雞的供應(yīng)量。隨著肉雞消費量的增長，我國祖代白羽肉種雛雞的引進量呈現(xiàn)波動上升的趨勢。由此可見，商品代雞苗價格的季節(jié)性顯著。從歷史數(shù)據(jù)分析來看，在排除大范圍疫病暴發(fā)的情況下，下游養(yǎng)殖效益是商品代雞苗價格的主導(dǎo)因素。但當(dāng)豬價上漲時期，消費者會選擇價格相對較低的雞肉作為替代，進而拉動雞肉價格上漲。在宣布申請破產(chǎn)保護之后，Pilgrim39。通過強勁的增長和收購，其經(jīng)營規(guī)模快速擴大，破產(chǎn)之前，公司在美國擁有34家加工廠，在墨西哥有3家肉雞加工廠，其雞肉產(chǎn)品出口至世界80多個國家和地區(qū)。在0608年通過不斷收購擴張肉雞業(yè)務(wù)產(chǎn)能，并且擴張牛肉和乳制品業(yè)務(wù)。根據(jù)USDA巴西禽業(yè)報告，大型肉雞加工廠商的養(yǎng)殖成本比傳統(tǒng)中小型農(nóng)戶養(yǎng)殖的成本低20%到30%。我國合作養(yǎng)殖戶技術(shù)水平差、雞舍硬件設(shè)施落后，導(dǎo)致疫病頻發(fā)。目前巴西和美國是世界最大的兩家肉雞出口國。現(xiàn)代化商品肉雞生產(chǎn)必須經(jīng)過育種一一祖代肉種雞繁育生產(chǎn)一一父母代肉種雞繁育生產(chǎn)一一商品肉雞飼養(yǎng)的過程，按照肉雞生產(chǎn)的一般標(biāo)準(zhǔn)，每1套祖代肉種雞可生產(chǎn)50套父母代肉種雞，每套父母代肉種雞可生產(chǎn)130只商品肉雞。2006年以后，雞肉超過牛肉，成為第一大消費肉類。%，目前消費量在1400萬噸左右。而祖代雞養(yǎng)殖企業(yè)集中度高，經(jīng)過十多年激烈的市場競爭，全國祖代肉雞養(yǎng)殖企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)從1994年的40家整合至13家，%。（2）養(yǎng)殖模式是“公司+農(nóng)戶”為主，但行業(yè)對肉雞質(zhì)量和安全的監(jiān)管和控制更加嚴(yán)格巴西對養(yǎng)雞實行原產(chǎn)地登記和強制性生長記錄制度和屠宰許可證制度。但對于全球肉雞產(chǎn)業(yè)而言，飼料轉(zhuǎn)化率提高促升生產(chǎn)效率，飼料和雞肉價格波動性強等，是肉雞行業(yè)發(fā)展的共同規(guī)律。國際大型肉雞企業(yè)的經(jīng)驗啟示:搶占擴張先機，控制資本支出風(fēng)險國際大型肉雞加工企業(yè)集中分布在美國和巴西。國際前4家肉雞巨頭都在渠道建設(shè)和品牌打造上投入巨大資本，一般都采取多品牌戰(zhàn)略，如Marfrig旗下Seara擁有12個子品牌，包括區(qū)域性的品牌Rezende, 全國性的主流品牌Sea ra和高溢價的精品品牌。3）巨大的債務(wù)。肉雞養(yǎng)殖成本主要包括勞動力成本和飼料成本。禽流感等疫情的爆發(fā)，會造成短期內(nèi)消費需求的快速下降，但同時由于捕殺和控制補欄也造成肉雞供給量的減少，一旦需求恢復(fù)，肉雞價格也會隨之反彈。部分農(nóng)戶在農(nóng)忙季節(jié)會減少商品雞養(yǎng)殖量。而由于父母代從補欄到生產(chǎn)商品代雞苗需要大約5個月，因此，養(yǎng)殖效益好的時候，農(nóng)戶補欄是逐步進行，所以養(yǎng)殖效益增加對父母代雞苗價格的拉動會略有滯后，表現(xiàn)為父母代雞苗價格波動滯后商品代雞苗價格波動12個月。而丁年祖代雞引進量的增量越大，對丁++1年父母代雞苗價格的壓力越大。但食品安全事件的發(fā)生，短期會對產(chǎn)品消費量，行業(yè)和相關(guān)公司的美譽度、信任度造成損害。由于肉雞養(yǎng)殖、屠宰產(chǎn)能不匹配，公司利潤幾乎完全依賴雞苗價格，業(yè)績波動性大。我們預(yù)計，今年8月公司將實現(xiàn)營養(yǎng)液的首次放量銷售(主要是秋茶和花卉)。風(fēng)險提示:雞肉價格繼續(xù)下跌。禽流感事件后，預(yù)計公司屠宰庫存增加，未來去庫存的過程中，將受益于雞肉價和毛雞收購成本差的擴大。預(yù)計公司種雞存欄量可能占全國種雞存欄總量的14%16%。父母代雞苗后周期，尚需等待價格拐點。飼料方而，中長期公司通過增加豬料比重，有望提升盈利能力和擴大市場空間，短期由于禽料占比仍然接近70%4月以來銷量估計受到部分養(yǎng)殖戶空欄的影響較大，預(yù)計未來恢復(fù)性補欄將帶動禽料銷量環(huán)比增加。動物疫病風(fēng)險等。風(fēng)險因素:疫病爆發(fā)、原料和雞苗價格大幅波動，沼液肥銷售不達預(yù)期等。此外，公司以自產(chǎn)雞糞為原料，借助沼氣發(fā)電工程，生產(chǎn)沼液濃縮生物營養(yǎng)液，其有望成為未來重要盈利增長點。雖然行業(yè)通過使用疫苗等方式防控疫病，但全國范圍內(nèi)依然存在局部的疫病發(fā)生，未來疫情防控仍然需要引起重視。決定因素仍然是下游養(yǎng)殖效益情況，這一點從2008年父母代雞苗價格走勢可以驗證:盡管2007年祖代雞引進量增量規(guī)模達到歷史高位，但受到下游養(yǎng)殖效益拉動，%。而相對于商品代雞苗而言，父母代雞苗價格波動的季節(jié)性并不顯著。因此，商品代雞苗的需求和價格也呈現(xiàn)顯著的周期性特征。商品代雞苗價格:對下游效益敏感性強，季節(jié)性特征顯著（1）肉雞養(yǎng)殖補欄靈活，效益決定雞苗需求商品代雞苗在產(chǎn)業(yè)鏈中價格波動最為頻繁，原因是下游需求和供應(yīng)調(diào)整均較為靈活。同時，糧食價格上漲直接帶動了飼料價格的上升，目_由于我國耕地的稀缺性，人口增長以及糧食工業(yè)化需求的剛性增長，我國糧價中長期上漲的趨勢將支撐包括雞肉在內(nèi)的肉類價格的上漲。2007年1月公司以13億美元的價格完成了對Gold Kist的收購，而資金來源主要通過債務(wù)融資。4家企業(yè)均和如麥當(dāng)勞、沃爾瑪這樣的領(lǐng)先企業(yè)保持長期合作關(guān)系。2009年JBS收購Pilgrim39。這是因為，在行業(yè)變革的過程中，行業(yè)總量規(guī)模以及大企業(yè)的市場份額上升，大企業(yè)通過規(guī)模效應(yīng)促進單位成本降低(相對于行業(yè)而言)的效果是較為顯著的。巴西家禽業(yè)聯(lián)盟和巴西出口與投資促進局共同合作發(fā)布“巴西肉雞”質(zhì)量合格印章，該印章獲得了國際食品質(zhì)量安全認(rèn)證。我們預(yù)計，我國肉雞產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入了大企業(yè)快速擴張而散養(yǎng)戶和中小型企業(yè)退出的資源整合階段，如同美國在19601980年、巴西在19902010年所經(jīng)歷的行業(yè)整合一樣。中國雞肉人均消費在1986年左右已經(jīng)超越了牛肉消費，而參照美國和巴西的經(jīng)驗，我們認(rèn)為，未來雞肉可能進一步超越豬肉成為中國第一大消費肉類，因為資源約束將導(dǎo)致中長期我國糧價上漲已經(jīng)成為必然趨勢，糧價上漲必將傳導(dǎo)到下游畜牧產(chǎn)品，因而料肉比越低，養(yǎng)殖成本越低。但從國際養(yǎng)殖大國美國和巴西的經(jīng)驗來看，各種肉類的人均消費量上升的速度有所不同，而且改變了傳統(tǒng)的飲食結(jié)構(gòu)?？傮w而言，盡管人們的飲食習(xí)慣難以短期改變，但當(dāng)相對價格具備足夠吸引力的時候，消費者會主動調(diào)整自己的飲食習(xí)慣，尋找適合的烹飪方式，來增加營養(yǎng)成份相近而價格明顯低廉的品種，因此，長期來看，肉雞行業(yè)的擴容空間足夠大。另一種是聯(lián)營合同制(即公司+農(nóng)戶)，即土地、雞舍、設(shè)備大部分由農(nóng)戶投資，雞苗、飼料、技術(shù)銷售由公司負責(zé)。由于合作農(nóng)場規(guī)模擴大，他們與企業(yè)的利益聯(lián)系也越來越密切，食品安全事件出現(xiàn)帶給他們的損失將更大。大型公司采用垂直一體化方式(雞肉種雞和疫苗依賴進口，公司擁有大部分的屠宰廠，飼料廠，孵化場和渠道。例如，Marfrig公司在上市初期是一家牛肉企業(yè)，但公司在08年收購英國Moypark公司，09年收購巴西第3大肉雞企業(yè)Searao 08年以來公司的收購交易達到39起，目前業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋牛肉、豬肉和雞肉等產(chǎn)品，2011年營業(yè)收入超過219億雷亞爾，擁有138個生產(chǎn)和分銷中心，產(chǎn)品覆蓋超過5大洲18個國家。s Pride ，Pilgrim39。收購后，公司負債達到18億美元。由于豬肉價格呈現(xiàn)長度為34年的周期性漲跌波動(蛛網(wǎng)理論所描述的補欄行為決定了價格呈現(xiàn)周期性，而生長周期決定了周期長度為34年)，肉毛雞價格