【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 沈陽(yáng)、大連、長(zhǎng)沙、鄭州被評(píng)為AA級(jí)城市。投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注廣百股份、廣州友誼、銀座股份和武漢中百等受益于區(qū)位優(yōu)勢(shì)的公司。三、估值比較：優(yōu)質(zhì)公司逐漸步入投資區(qū)間圖38：百貨和超市行業(yè)的估值（P/E）變化資料來(lái)源：Wind 中國(guó)銀河證券研究所圖39：百貨和超市行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)估值溢價(jià)資料來(lái)源：Wind 中國(guó)銀河證券研究所隨著A股市場(chǎng)的大幅調(diào)整，百貨和超市行業(yè)的估值水平正逐步進(jìn)入歷史底部。但相對(duì)于A股市場(chǎng)，百貨公司仍然存在4050%的估值溢價(jià)，而超市的估值溢價(jià)則達(dá)到90%100%。表3：百貨行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值比較（）股價(jià)EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司王府井 百聯(lián)股份 大商股份 銀座股份 重慶百貨 廣百股份 廣州友誼 合肥百貨 平均香港上市公司百盛 新世界 金鷹商貿(mào) 平均美國(guó)著名百貨JC Penney Sears Macy’s Nordstrom 平均資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所通過(guò)對(duì)百貨公司的國(guó)際估值對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)目前A股的估值正逐步與港股接軌，但大大高于美國(guó)的百貨公司估值。表4：超市行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值比較()股價(jià)EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司武漢中百步步高新華都平均香港上市公司聯(lián)華超市物美商業(yè)平均美國(guó)著名超市WalmartTargetCVS平均資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所表5：專業(yè)連鎖行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值比較()股價(jià)EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司蘇寧電器平均香港上市公司國(guó)美電器平均美國(guó)著名連鎖Best BuyRadio Shack平均資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所而超市和專業(yè)連鎖公司雖然近期股價(jià)出現(xiàn)了大幅回落，但整體估值與香港和美國(guó)同類公司相比還存在一定的溢價(jià)。我們認(rèn)為從估值角度分析，百貨公司正逐步顯現(xiàn)投資價(jià)值。與美國(guó)百貨公司的估值溢價(jià)反映了高成長(zhǎng)高估值的特征。美國(guó)商業(yè)歷史悠久，不同業(yè)態(tài)處于不同的發(fā)展階段，發(fā)展空間不同，因而具有不同的估值水平。圖40：美國(guó)百貨、綜合商店、專業(yè)店和超市指數(shù)相對(duì)Samp。P500估值溢價(jià)資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所美國(guó)百貨行業(yè)已經(jīng)度過(guò)其黃金發(fā)展時(shí)期，成為增長(zhǎng)緩慢的成熟業(yè)態(tài)。而超市發(fā)展迅速，2008年美國(guó)前十大零售商除Sears外，均為超市和專業(yè)折扣店，因此超市和專業(yè)店享有估值溢價(jià)。下面我們通過(guò)EPS GROWTHPE模型來(lái)分析國(guó)內(nèi)外重點(diǎn)商業(yè)零售企業(yè)在估值與增長(zhǎng)之間的比較關(guān)系。圖41：國(guó)內(nèi)外零售公司EPS GROWTHPE 模型資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所近來(lái)零售行業(yè)上市公司價(jià)格迅速下移除市場(chǎng)因素外，對(duì)高估值的擔(dān)心是一個(gè)重要原因。隨著更多宏觀數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)的出臺(tái)，這種擔(dān)心會(huì)得到進(jìn)一步的強(qiáng)化。但是我們看到百貨正步入投資區(qū)間，部分超市和專業(yè)連鎖企業(yè)相對(duì)于成長(zhǎng)性的估值優(yōu)勢(shì)也將逐步體現(xiàn)。我們認(rèn)為2009年消費(fèi)出現(xiàn)急劇下挫的可能性較小。因此在2009年上半年，在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)得到較為充分的釋放后，零售行業(yè)，特別是百貨，將會(huì)通過(guò)顯現(xiàn)的防御性而產(chǎn)生市場(chǎng)吸引力，特別是那些能夠繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的公司將會(huì)具有投資機(jī)會(huì)。四、重點(diǎn)關(guān)注公司（一）王府井（600859）：管理深化和穩(wěn)健擴(kuò)張推動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 投資評(píng)級(jí) 推薦2006A2007A2008E2009E2010E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)6495 8936 10912 13100 15076 EBITDA(百萬(wàn)元)377 685 806 975 1146 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)194 266 416 524 632 攤薄EPS(元) PE(X)EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC%%%%%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù) 中國(guó)銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)主要來(lái)源于穩(wěn)健的外延式擴(kuò)張和出色的管理水平。（1）我們預(yù)計(jì)公司2008年將開(kāi)設(shè)3家門店，20092010年每年將新開(kāi)23家門店；（2）%，%；（3） %、%%，%、%%。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)市場(chǎng)普遍認(rèn)為在不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司的擴(kuò)張速度將會(huì)減緩，從而使公司的利潤(rùn)增速大幅下降。我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整會(huì)使公司對(duì)未來(lái)的擴(kuò)張速度持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。但公司進(jìn)入收獲期的門店增長(zhǎng)可以帶動(dòng)公司收入的成長(zhǎng)。同時(shí)公司優(yōu)秀的管理能力將使公司保持較好的內(nèi)生性增長(zhǎng)。公司估值與投資建議綜合DCF以及市盈率估值，我們認(rèn)為公司股票的合理價(jià)格在2628元之間，給予“推薦”評(píng)級(jí)。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑公司目前績(jī)效較差的門店迅速進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，這將使公司的業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)因素（1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化造成居民消費(fèi)大幅下降；（2）公司門店擴(kuò)張失敗或低于預(yù)期。表6：王府井（600859）財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表200620072008E2009E2010E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）200620072008E2009E2010E貨幣資金1253 1607 2077 2699 3371 營(yíng)業(yè)收入6495 8936 10912 13100 15076 應(yīng)收票據(jù)0 0 0 0 0 營(yíng)業(yè)成本5251 7270 8825 10629 12223 應(yīng)收賬款59 79 299 359 413 營(yíng)業(yè)稅金及附加53 73 55 65 75 預(yù)付款項(xiàng)108 85 173 279 402 銷售費(fèi)用625 756 1037 1179 1327 其他應(yīng)收款90 157 218 262 302 管理費(fèi)用306 300 382 458 528 存貨305 294 604 728 837 財(cái)務(wù)費(fèi)用29 24 20 20 20 其他流動(dòng)資產(chǎn)0 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失35 3 0 0 0 長(zhǎng)期股權(quán)投資565 474 474 474 474 公允價(jià)值變動(dòng)收益0 1 0 0 0 固定資產(chǎn)730 770 1594 1681 1777 投資收益152 9 0 0 0 在建工程79 97 199 249 275 匯兌收益0 0 0 0 0 工程物資0 0 0 0 0 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)348 524 594 748 903 無(wú)形資產(chǎn)298 320 288 256 224 營(yíng)業(yè)外收支凈額3 80 0 0 0 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用139 123 110 98 86 稅前利潤(rùn)345 444 594 748 903 資產(chǎn)總計(jì)4966 6502 8410 9458 10532 減：所得稅128 166 148 187 226 短期借款90 90 711 680 566 凈利潤(rùn)217 278 445 561 677 應(yīng)付票據(jù)2 0 725 874 1005 歸屬母公司的凈利194 266 416 524 632 應(yīng)付賬款797 885 846 1019 1172 少數(shù)股東損益23 11 30 37 45 預(yù)收款項(xiàng)783 1027 1191 1387 1613 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬379 316 316 316 316 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi)101 140 140 140 140 財(cái)務(wù)指標(biāo)200620072008E2009E2010E其他應(yīng)付款486 370 370 370 370 成長(zhǎng)性　　　　　其他流動(dòng)負(fù)債0 0 0 0 0 營(yíng)收增長(zhǎng)率%%%%%長(zhǎng)期借款0 0 0 0 0 EBIT增長(zhǎng)率%%%%%預(yù)計(jì)負(fù)債0 76 76 76 76 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率%%%%%負(fù)債合計(jì)2810 3359 4822 5309 5706 盈利性　　　　　股東權(quán)益合計(jì)2156 3142 3588 4149 4826 銷售毛利率%%%%%現(xiàn)金流量表200620072008E2009E2010E銷售凈利率%%%%%凈利潤(rùn)217 278 445 561 677 ROE%%%%%折舊與攤銷117 147 192 207 223 ROIC%%%%%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流713 782 881 972 1106 估值倍數(shù)　　　　　投資活動(dòng)現(xiàn)金流610 226 300 300 300 PE 融資活動(dòng)現(xiàn)金流99 202 110 731 700 P/S 現(xiàn)金凈變動(dòng)4 354 471 58 107 P/B 期初現(xiàn)金余額1249 1253 1607 2077 2699 股息收益率%%%%%期末現(xiàn)金余額1253 1607 2077 2019 2805 EV/EBITDA 資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所DCF估值與目標(biāo)價(jià)位表7：王府井（600859）DCF折現(xiàn)模型萬(wàn)元　2007A2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017EEBIT　537446138576806923328193886041903499487299622104608109845所得稅　2013615346192012308320485215102258723718249052615227461NOPLAT　3360846039576046924961454645316776271154747167845682383營(yíng)運(yùn)資金凈變動(dòng)1333916303184161849715519146481537916147169531780018688資本支出　579430000300003000030000300003000030000300003000030000自由現(xiàn)金流　55895515116668680060710107497880721866729283599220105834WACC%K