【文章內(nèi)容簡介】 沈陽、大連、長沙、鄭州被評為AA級城市。投資者應重點關(guān)注廣百股份、廣州友誼、銀座股份和武漢中百等受益于區(qū)位優(yōu)勢的公司。三、估值比較：優(yōu)質(zhì)公司逐漸步入投資區(qū)間圖38：百貨和超市行業(yè)的估值（P/E）變化資料來源：Wind 中國銀河證券研究所圖39：百貨和超市行業(yè)相對市場估值溢價資料來源：Wind 中國銀河證券研究所隨著A股市場的大幅調(diào)整，百貨和超市行業(yè)的估值水平正逐步進入歷史底部。但相對于A股市場，百貨公司仍然存在4050%的估值溢價，而超市的估值溢價則達到90%100%。表3：百貨行業(yè)重點上市公司估值比較（）股價EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司王府井 百聯(lián)股份 大商股份 銀座股份 重慶百貨 廣百股份 廣州友誼 合肥百貨 平均香港上市公司百盛 新世界 金鷹商貿(mào) 平均美國著名百貨JC Penney Sears Macy’s Nordstrom 平均資料來源：Bloomberg中國銀河證券研究所通過對百貨公司的國際估值對比，我們發(fā)現(xiàn)目前A股的估值正逐步與港股接軌，但大大高于美國的百貨公司估值。表4：超市行業(yè)重點上市公司估值比較()股價EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司武漢中百步步高新華都平均香港上市公司聯(lián)華超市物美商業(yè)平均美國著名超市WalmartTargetCVS平均資料來源：Bloomberg中國銀河證券研究所表5：專業(yè)連鎖行業(yè)重點上市公司估值比較()股價EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司蘇寧電器平均香港上市公司國美電器平均美國著名連鎖Best BuyRadio Shack平均資料來源：Bloomberg中國銀河證券研究所而超市和專業(yè)連鎖公司雖然近期股價出現(xiàn)了大幅回落，但整體估值與香港和美國同類公司相比還存在一定的溢價。我們認為從估值角度分析，百貨公司正逐步顯現(xiàn)投資價值。與美國百貨公司的估值溢價反映了高成長高估值的特征。美國商業(yè)歷史悠久，不同業(yè)態(tài)處于不同的發(fā)展階段，發(fā)展空間不同，因而具有不同的估值水平。圖40：美國百貨、綜合商店、專業(yè)店和超市指數(shù)相對Samp。P500估值溢價資料來源：Bloomberg中國銀河證券研究所美國百貨行業(yè)已經(jīng)度過其黃金發(fā)展時期，成為增長緩慢的成熟業(yè)態(tài)。而超市發(fā)展迅速，2008年美國前十大零售商除Sears外，均為超市和專業(yè)折扣店，因此超市和專業(yè)店享有估值溢價。下面我們通過EPS GROWTHPE模型來分析國內(nèi)外重點商業(yè)零售企業(yè)在估值與增長之間的比較關(guān)系。圖41：國內(nèi)外零售公司EPS GROWTHPE 模型資料來源：Bloomberg中國銀河證券研究所近來零售行業(yè)上市公司價格迅速下移除市場因素外，對高估值的擔心是一個重要原因。隨著更多宏觀數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)的出臺，這種擔心會得到進一步的強化。但是我們看到百貨正步入投資區(qū)間，部分超市和專業(yè)連鎖企業(yè)相對于成長性的估值優(yōu)勢也將逐步體現(xiàn)。我們認為2009年消費出現(xiàn)急劇下挫的可能性較小。因此在2009年上半年，在預期風險得到較為充分的釋放后，零售行業(yè)，特別是百貨，將會通過顯現(xiàn)的防御性而產(chǎn)生市場吸引力，特別是那些能夠繼續(xù)保持高速增長的公司將會具有投資機會。四、重點關(guān)注公司（一）王府井（600859）：管理深化和穩(wěn)健擴張推動業(yè)績成長關(guān)鍵指標預測 投資評級 推薦2006A2007A2008E2009E2010E營業(yè)收入(百萬元)6495 8936 10912 13100 15076 EBITDA(百萬元)377 685 806 975 1146 凈利潤(百萬元)194 266 416 524 632 攤薄EPS(元) PE(X)EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC%%%%%資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所驅(qū)動因素與主要假設(shè)條件公司的業(yè)績成長主要來源于穩(wěn)健的外延式擴張和出色的管理水平。（1）我們預計公司2008年將開設(shè)3家門店，20092010年每年將新開23家門店；（2）%，%；（3） %、%%，%、%%。我們與市場不同的觀點市場普遍認為在不利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，公司的擴張速度將會減緩，從而使公司的利潤增速大幅下降。我們認為宏觀經(jīng)濟的調(diào)整會使公司對未來的擴張速度持相對謹慎的態(tài)度。但公司進入收獲期的門店增長可以帶動公司收入的成長。同時公司優(yōu)秀的管理能力將使公司保持較好的內(nèi)生性增長。公司估值與投資建議綜合DCF以及市盈率估值，我們認為公司股票的合理價格在2628元之間，給予“推薦”評級。股票價格表現(xiàn)的催化劑公司目前績效較差的門店迅速進入高速成長期，這將使公司的業(yè)績超出市場預期。風險因素（1）經(jīng)濟環(huán)境惡化造成居民消費大幅下降；（2）公司門店擴張失敗或低于預期。表6：王府井（600859）財務預測資產(chǎn)負債表200620072008E2009E2010E利潤表（百萬元）200620072008E2009E2010E貨幣資金1253 1607 2077 2699 3371 營業(yè)收入6495 8936 10912 13100 15076 應收票據(jù)0 0 0 0 0 營業(yè)成本5251 7270 8825 10629 12223 應收賬款59 79 299 359 413 營業(yè)稅金及附加53 73 55 65 75 預付款項108 85 173 279 402 銷售費用625 756 1037 1179 1327 其他應收款90 157 218 262 302 管理費用306 300 382 458 528 存貨305 294 604 728 837 財務費用29 24 20 20 20 其他流動資產(chǎn)0 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失35 3 0 0 0 長期股權(quán)投資565 474 474 474 474 公允價值變動收益0 1 0 0 0 固定資產(chǎn)730 770 1594 1681 1777 投資收益152 9 0 0 0 在建工程79 97 199 249 275 匯兌收益0 0 0 0 0 工程物資0 0 0 0 0 營業(yè)利潤348 524 594 748 903 無形資產(chǎn)298 320 288 256 224 營業(yè)外收支凈額3 80 0 0 0 長期待攤費用139 123 110 98 86 稅前利潤345 444 594 748 903 資產(chǎn)總計4966 6502 8410 9458 10532 減：所得稅128 166 148 187 226 短期借款90 90 711 680 566 凈利潤217 278 445 561 677 應付票據(jù)2 0 725 874 1005 歸屬母公司的凈利194 266 416 524 632 應付賬款797 885 846 1019 1172 少數(shù)股東損益23 11 30 37 45 預收款項783 1027 1191 1387 1613 基本每股收益 應付職工薪酬379 316 316 316 316 稀釋每股收益 應交稅費101 140 140 140 140 財務指標200620072008E2009E2010E其他應付款486 370 370 370 370 成長性　　　　　其他流動負債0 0 0 0 0 營收增長率%%%%%長期借款0 0 0 0 0 EBIT增長率%%%%%預計負債0 76 76 76 76 凈利潤增長率%%%%%負債合計2810 3359 4822 5309 5706 盈利性　　　　　股東權(quán)益合計2156 3142 3588 4149 4826 銷售毛利率%%%%%現(xiàn)金流量表200620072008E2009E2010E銷售凈利率%%%%%凈利潤217 278 445 561 677 ROE%%%%%折舊與攤銷117 147 192 207 223 ROIC%%%%%經(jīng)營活動現(xiàn)金流713 782 881 972 1106 估值倍數(shù)　　　　　投資活動現(xiàn)金流610 226 300 300 300 PE 融資活動現(xiàn)金流99 202 110 731 700 P/S 現(xiàn)金凈變動4 354 471 58 107 P/B 期初現(xiàn)金余額1249 1253 1607 2077 2699 股息收益率%%%%%期末現(xiàn)金余額1253 1607 2077 2019 2805 EV/EBITDA 資料來源：中國銀河證券研究所DCF估值與目標價位表7：王府井（600859）DCF折現(xiàn)模型萬元　2007A2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017EEBIT　537446138576806923328193886041903499487299622104608109845所得稅　2013615346192012308320485215102258723718249052615227461NOPLAT　3360846039576046924961454645316776271154747167845682383營運資金凈變動1333916303184161849715519146481537916147169531780018688資本支出　579430000300003000030000300003000030000300003000030000自由現(xiàn)金流　55895515116668680060710107497880721866729283599220105834WACC%K