【文章內(nèi)容簡介】 23,117,662,200+ +——16 / 47公司的全部風險分為兩部分：商業(yè)風險和財務風險。(一) 商業(yè)風險? 商業(yè)風險是指公司營業(yè)利潤的不確定性。這種不確定性的根源是由產(chǎn)品、顧客及產(chǎn)品生產(chǎn)方式造成銷售收入的波動性，由公司在整個時期營業(yè)利潤率的波動性來衡量。計算公式如下：商業(yè)風險=f（營業(yè)利潤率的變異系數(shù)）=營業(yè)利潤率（OE）的標準差/平均營業(yè)利潤率 = NOEniiii/12?????????下面以包鋼股份十年的營業(yè)利潤率為樣本，計算寶鋼的商業(yè)風險。表格 8 寶鋼 2022 至 2022 年營業(yè)利潤率及其商業(yè)風險寶鋼股份2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 均值 標準差 變異系數(shù) 17 / 47目前，在深交所和上交所上市的鋼鐵股共有 56 只，其中，從中隨機抽取攀鋼釩鈦，大冶特鋼，河北鋼鐵等 11 只股票，求他們的營業(yè)利潤率的變異系數(shù)，與寶鋼商業(yè)風險進行對比。表格 9 對比股營業(yè)利潤率及商業(yè)風險　 寶鋼股份 攀鋼釩鈦 大冶特鋼 河北鋼鐵 華菱鋼鐵 首鋼股份20221231 20221231 20221231 20221231 20221231 20221231 20221231 20221231 20221231 20221231 均值 標準差 變異系數(shù) 續(xù)表：包鋼股份 山東鋼鐵 南鋼股份 方大特鋼 八一鋼鐵 安陽鋼鐵20221231 20221231 20221231 20221231 20221231 20221231 20221231 20221231 18 / 4720221231 20221231 均值 標準差 變異系數(shù) 從此抽樣調(diào)查可知，寶鋼的變異系數(shù)低于大部分鋼鐵股，風險較小。下面從銷售收入的波動性及經(jīng)營杠桿系數(shù)兩方面來說明寶鋼營業(yè)利潤率的變異系數(shù)的成因。? 銷售收入的波動性銷售收入的波動性=f（銷售收入的變異系數(shù)）= Nniii/S12?????????表格 10 寶鋼 2022 至 2022 年營業(yè)收入及其波動性　 營業(yè)收入 S2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 均值 標準差 66814887401變異系數(shù) 19 / 47? 經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)= NSOEni???1%表格 11 寶鋼經(jīng)營杠桿系數(shù)計算　 營業(yè)收入 S營業(yè)利潤率OE %△S %△OE %△OE/%△S ∣%△OE/%△S∣2022 2022 % % 2022 % % 2022 % % 2022 % % 2022 % % 2022 % % 2022 % % 2022 % % 2022 % % 2022 % % 合計 　 　 　 　 　 平均值 　 　 　 　 　 銷售收入的波動性用銷售收入的變異系數(shù) 來表示，銷售收入的波動性是造成營業(yè)利潤率波動的主要因素。由于固定生產(chǎn)成本的存在而引起的營業(yè)利潤的波動性被稱為經(jīng)營杠桿，固定的生產(chǎn)成本使得營業(yè)利潤的波動性比銷售收入的波動性大，即 ，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，上述兩個波動性差異越大。(一) 財務風險? 資產(chǎn)負債表比率資產(chǎn)負債率= 產(chǎn)權比率=負 債 總 額資 產(chǎn) 總 額 負 債 總 額股 東 權 益20 / 47有形凈值債務率=負 債 總 額有 形 凈 值表格 12 寶鋼資產(chǎn)負債表比率體系資產(chǎn)負債率（%） 產(chǎn)權比率(%) 有形凈值債務率(%)2022 2022 2022 ? 資產(chǎn)負債率總體來說變化不大，2022 年較 2022 年下降程度較大。降低了財務風險。但是從投資者的角度來說，在全部資本利潤率高于借入資本利息的前提下，他們希望資產(chǎn)負債率越高越好。? 產(chǎn)權比率 2022 年有所下降，代表了一種向低風險、低報酬過渡的財務結構，? 有形凈值債務率更為謹慎、保守地反映企業(yè)清算時債務投入的資本受到股東權益保障的程度，2022 年下降，長期償債能力增強。? 利潤流量比率已獲利息倍數(shù)=息 稅 前 利 潤利 息 支 出表格 13 寶鋼已獲利息倍數(shù)值　 已獲利息倍數(shù)2022 2022 2022 國際上認為，已獲利息倍數(shù)為 3 時比較適當，寶鋼該指標數(shù)值較高，但是保障了長期償債能力。? 現(xiàn)金流量比率我們借助以下四個方面反映資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量情況：經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對負債比率，現(xiàn)金流量比率。21 / 47表格 14 寶鋼現(xiàn)金流量比率體系　 2022 2022 2022經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對銷售收入比率% 資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率% 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率% 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對負債比率% 現(xiàn)金流量比率% 表格 15 對比股現(xiàn)金流量比率體系　 西寧特鋼 包鋼股份經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對銷售收入比率% 資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率% 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比率% 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對負債比率% 現(xiàn)金流量比率% 跟對比股相比，寶鋼的現(xiàn)金流量比率較好，企業(yè)財務狀況較好，運行較健康。公司的再投資額越大，其增長潛力越大；在一定的再投資水平上，如果公司獲得的收益率高，那么公司的增長速度就越快。因此，公司的增長潛力可以表示如下：g=留存收益股東權益收益率=RRROE注：其中 g表示潛在（即可持續(xù)）增長率，RR 表示收益的留存比率，ROE 表示公司的權益收益率22 / 47表格 16 寶鋼 2022 至 2022 年可持續(xù)增長率情況　 留存比率（%） 凈資產(chǎn)收益率（%） 可持續(xù)增長率(%)2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 公司于 2022 年 9 月 21 日首次實施股票回購，截至 2022 年年報編寫，公司仍處于回購期，因此每股現(xiàn)金分紅額不確定，留存比率未公布。故采用公司上市以來 11 年數(shù)據(jù)計算其可持續(xù)增長率?？傮w來說寶鋼可持續(xù)增長率在 20222022 年經(jīng)歷了一個高峰后正在下降。11 年來寶鋼留存收益比率比較穩(wěn)定；此次分析使用的凈資產(chǎn)收益率為攤薄后的數(shù)值，根據(jù)之前的對凈資產(chǎn)收益率（股東權益凈利率）的分析可知，2022 年此比率升高，故在近幾年可持續(xù)收益率有小幅度上升。23 / 474 價值評估 相對估值法我們?nèi)缭谟嬎闵虡I(yè)風險時選擇 11 只股票作為樣本股，代表 A 股鋼鐵股平均水平。將寶鋼與鋼鐵股平均水平等價類似，利用平均水平的每股收益的定價（市盈率） ，每股權益的定價（市凈率） ，每股收入的定價（市銷率）來評判寶鋼股份現(xiàn)在的估價是否被錯估。表格 17 寶鋼股份 2022 年 12 月對比公司市盈率、市凈率、市銷率　 市盈率 市凈率 市銷率寶鋼股份 攀鋼釩鈦 大冶特鋼 河北鋼鐵 華菱鋼鐵 首鋼股份 包鋼股份 山東鋼鐵 南鋼股份 方大特鋼 八一鋼鐵 安陽鋼鐵 A 股平均水平 原數(shù)據(jù)中，包鋼股份和八一鋼鐵市盈率為極小的負數(shù)，可能原因為每股盈余為極小的負數(shù)，這樣的結果不代表公司的長期盈利能力，故刪除。與 A 股同類公司相比，寶鋼股份市盈率，市凈率，市銷率三個指標均低于24 / 47平均水平，市凈率尤其明顯，表明公司估價被低估?？紤]整體情況，寶鋼基于2022 年業(yè)績的市盈率合理范圍應在 倍，即公司估價的合理范圍是 元。 絕對估值法(一) 營業(yè)收入預測2022 年，寶鋼營業(yè)收入較 2022 年減少 億元，主要是受不銹鋼、特鋼事業(yè)部相關資產(chǎn)出售和羅涇區(qū)域停產(chǎn)，以及銷售價格下降影響。寶鋼 2022 年四%，%，%，% 。公司在 2022 年年報中明確 2022 年經(jīng)營目標為 2022 年達到營業(yè)總收入 1715 億元，如果達成目標，%，根據(jù)以上兩方面情況考慮，再加上未來幾年內(nèi)寶鋼是否有特大資產(chǎn)出售情況未知，我們假定以后正常運營，參考 2022 年及 2022 年營業(yè)收入增長率 %，%。因此預測未來五年的銷售收入增長率分別為5%，2%，2% ，5%，5%。(一) 對與營業(yè)收入有關項的預測因為營業(yè)成本，銷售費用，所得稅費用等項目與營業(yè)收入關系密切，在給出營業(yè)收入預測后，對這樣的項進行與營業(yè)收入相關程度分析，得出預測結果。(一) 其他項的預測對于 20222022 年數(shù)據(jù)呈一定趨勢的項，我們采用回歸分析進行后五年的預測，例如工程物資；對于 20222022 年數(shù)據(jù)起伏不定而且起伏跟公司事件無關的項，我們簡單地求平均統(tǒng)一成平均水平，例如交易性金融負債；對于 2022 年數(shù)據(jù)跟以往年份變動過大且沒有原因可以追蹤的項，我們默認為以后數(shù)據(jù)跟 2022 年數(shù)據(jù)一致，例如長期應付款；對于 2022 年數(shù)據(jù)變動雖然大但是原因可以在年報中找到的項，我們根據(jù)實際情況預測以后年份的合理值，例如處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)25 / 47收回的現(xiàn)金凈額等。對于一些變動跟經(jīng)濟環(huán)境相關的項，我們預測今后五年經(jīng)濟會好轉，該項數(shù)值會回到原有水平，例如營業(yè)外收入，近幾年寶鋼為了應對經(jīng)濟衰退加大技術研發(fā)等，導致營業(yè)外收入增長，預計未來營業(yè)外收入會逐漸減少。至此，我們得到寶鋼 2022 年2022 年的預測財務報表（詳細報表見附錄 2） 。其中主要數(shù)據(jù)摘錄如下：26 / 47表格 18 主要會計數(shù)據(jù)預測2022A 2022E 2022E 2022E 2022E 2022E總股數(shù)（股） 17512048088 17512062514 17512074536 17512086558 17512098580 17512110602股東權益合計（元） 117,341,757, 109,184,257, 113,524,901, 118,202,043, 125,464,413, 133,264,116, 主營收入（元） 191,135,536, 181,936,530, 185,575,261, 189,286,766, 198,751,104, 208,688,660, 凈利潤（元） 10,432,955, 10,070,783, 9,951,797, 9,881,442, 9,951,999, 10,806,497, 自由現(xiàn)金流（元） 4,850,978, 11,539,420, 8,576,749, 7,462,837, 7,207,506, 7,062,878, 負債（元） 97,015,543, 96,162,154, 97,991,335, 99,857,099, 104,614,799, 109,610,383, 每股股東權益（元） 每股主營收入（元） 每股收益（元） 每股自由現(xiàn)金流（元） 每股負債（元） 27 / 47根據(jù)對寶鋼未來 5 年內(nèi)的主要會計數(shù)據(jù)預測值，得出以下各指標（分析過程見附錄 3）：表格 19 寶鋼 CAPM、WACC 計算指標 數(shù)值無風險利率 %預期市場回報率 %Beta CAPM %債務成本 %股權成本 %負債/股權比例 有效稅率 28%WACC %根據(jù)得出的 CAPM 與 WACC 值，采用以下三種估值模型對股票進行價值評估。(一) 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型基本的函數(shù)形式 （）??0=∞∑??=1 ????(1+????)??其中， 代表普通股的內(nèi)在價值， 是普通股第 t 期預計的股利， 是折??0 ???? ????現(xiàn)率，又稱資本化率，即 %由于只能預測未來 5 年中的股利，在此做一簡單化假設：假設第 6 年及以后年度內(nèi)的股利水平永遠保持不變，維持在第 6 年的水平上。那么第 6 年年初（第 5 年年末）未來的所有股利的現(xiàn)值可以用下面的公式表示： （）????6=??6????因此得到了模型（）可操作的形式：28 / 47 （）??0=5∑??=1 ????(1+????)??+ ????6(1+????)5預測未來 5 年每股股利（元）為：，，按照公式解得 （元）??0=(一) 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是現(xiàn)在價值評估中使用的最廣泛的方法，其基本形式