【文章內(nèi)容簡介】 很高的價(jià)格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價(jià)格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實(shí)施時(shí)，股價(jià)直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。之后，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權(quán)后）。 ，一些舉足輕重的企業(yè)回購股票 ，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時(shí)候，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因?yàn)楹芏鄷r(shí)候，公司比任何人都要了解他自己的實(shí)際情況，高位時(shí)，它覺得可能高估了，會(huì)考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時(shí)，它覺得，價(jià)格太低估了，這么好的價(jià)格，我為什么不買進(jìn)它注銷呢？ ，股指或者一些非常重要的公司，會(huì)出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉(zhuǎn)了。黎明前的黑暗，會(huì)特別的黑，登頂之時(shí)，有人會(huì)發(fā)瘋。 （五）旁觀者 下面我談?wù)劇芭杂^者”的問題。 基于反射理論，索羅斯認(rèn)為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什么呢？因?yàn)槟惚旧砭褪鞘袌?，你已?jīng)和這個(gè)市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預(yù)期。那我們怎么能夠走出這個(gè)誤區(qū)，研判市場大勢呢？我想應(yīng)該做個(gè)“旁觀者”，和這個(gè)市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個(gè)市場離得很遠(yuǎn)，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會(huì)讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個(gè)bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場，我們要離這個(gè)市場既遠(yuǎn)又近，始終把握主要矛盾，客觀認(rèn)識(shí)這個(gè)市場。如何做一個(gè)“Bystander”，這是一個(gè)重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。 這是成功投資的關(guān)鍵所在。 但是，非常難。（整理演講稿時(shí)，我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是“一個(gè)意見都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無知者無畏，經(jīng)常對上市公司的經(jīng)營指手劃腳，實(shí)際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因?yàn)槟愕囊庖姲l(fā)生過什么改變。就如一個(gè)人是很難被改變的，一個(gè)公司亦然。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復(fù)雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯(cuò)誤的，1%也許有點(diǎn)真知灼見，但是，如果是一個(gè)好公司，它自然會(huì)意識(shí)到，對一個(gè)壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會(huì)想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營方面就會(huì)如何如何。這往往是一廂情意的，而且會(huì)嚴(yán)重影響對這個(gè)企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個(gè)“旁觀者”的重要一部分。） （六）對巴菲特的誤解 巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什么影響。費(fèi)雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動(dòng)的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認(rèn)為研究股市的波動(dòng)性不重要，研究公司的增長就夠了，價(jià)格波動(dòng)和公司業(yè)績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認(rèn)為買進(jìn)一個(gè)好公司，預(yù)期長期會(huì)有增長，就不管股市了，長期守著它。07 年高潮的時(shí)間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬科招行，就打算放個(gè)20 年，結(jié)果是損失慘重。實(shí)際上，巴菲特早就講過：當(dāng)別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強(qiáng)調(diào)我們選股時(shí)要立足長遠(yuǎn)，而不能太關(guān)心股市短期的波動(dòng)。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營，另一方面，它是一個(gè)交易品種，就會(huì)有波動(dòng)性。兩個(gè)屬性都很重要，都要研究。 巴菲特在高潮時(shí)會(huì)賣股票，在低潮時(shí)他很開心，因?yàn)橘I股票發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)機(jī)又到了。07 年的時(shí)候，中石油，漲了5 倍后，他賣掉了。08 年，在金融風(fēng)暴最激烈的時(shí)候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發(fā)股票的方式收購鐵路公司。 另外一方面，巴菲特個(gè)人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個(gè)概念。在08 年7 月，他曾經(jīng)接受過一個(gè)電臺(tái)的采訪。他說，我之前的個(gè)人的投資100%是國債，現(xiàn)在開始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時(shí)說，我的持倉里面大部分是富國銀行。大家可能認(rèn)為他公司有什么股票，他的個(gè)人投資也是什么股票。公司持股在大跌時(shí)沒賣，他自己的持股也不賣。實(shí)際上，情況不是這樣的。市場不好的時(shí)候，他自己也曾經(jīng)空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者并不了解這個(gè)情況。 另外我認(rèn)為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時(shí)候，無論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營。不能說高潮的時(shí)候，就把它賣掉，低潮的時(shí)候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時(shí)候它要抓緊時(shí)間進(jìn)行收購，進(jìn)行擴(kuò)張。但是我們做股票不是那么回事，高潮時(shí)把它賣出去，低潮時(shí)把買回來，才是明智的選擇。 而且，一個(gè)公司，在陷入低潮的時(shí)候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因?yàn)椴豢深A(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)，可能都會(huì)對它的持續(xù)經(jīng)營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個(gè)公司，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在非常非常高。最近的一個(gè)例子是柯達(dá)，幾十年的大藍(lán)籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動(dòng)，是難以預(yù)測的；但是一個(gè)長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。我們一定要研究 三．公司經(jīng)營分析 （一）公司本質(zhì)：價(jià)值觀和執(zhí)行力 我認(rèn)為，一個(gè)公司就是它的價(jià)值觀加上執(zhí)行力。 價(jià)值觀，我的理解有三點(diǎn)：第一點(diǎn)是它的愿景，它想成為一個(gè)什么樣的公司，第二點(diǎn)它如何定義和員工的關(guān)系，第三點(diǎn)它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價(jià)值觀的全部。 講個(gè)例子，萬科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個(gè)純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，后來做了一點(diǎn)調(diào)整，也做一點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個(gè)令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計(jì)、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。 它如何對待員工呢？它每年都會(huì)請蓋洛普做一個(gè)員工滿意度調(diào)查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經(jīng)常做培訓(xùn)，并給員工不錯(cuò)的的待遇。和客戶的關(guān)系呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價(jià)值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u掉了，但我仍然認(rèn)為它有機(jī)會(huì)成為一家偉大的公司。 問一個(gè)普通人，他的人生哲學(xué)是什么，他不清楚，甚至認(rèn)為這是自尋煩惱。只有最優(yōu)秀的人，他會(huì)認(rèn)真思考總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學(xué)，他就是這樣做的。公司亦然。 執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機(jī)制，二是質(zhì)量管理，三是客戶關(guān)系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機(jī)制。 （二）選股標(biāo)準(zhǔn) 1 ．護(hù)城河 我評估公司是否優(yōu)秀和強(qiáng)大的指標(biāo)只有一個(gè)，那就是巴菲特常說的護(hù)城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認(rèn)為無須第二個(gè)指標(biāo)去評判。沒有比這更核心的東西了。護(hù)城河一般源于專利技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。Intel,它的護(hù)城河是技術(shù)專利，萬科星巴克這些公司，它的護(hù)城河是它的服務(wù)和質(zhì)量。形成很深的護(hù)城河是一件非常困難的事情。 研究公司，看它的報(bào)表，只是研究的一小部分。感受它的價(jià)值觀，評估它的護(hù)城河的深度，不是件容易的事情。一個(gè)公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業(yè)經(jīng)營非常復(fù)雜，而且變化很快，從這個(gè)意義上說，我認(rèn)為，公司基本上是無法預(yù)測的。從長期看，護(hù)城河很深的公司，總是不斷會(huì)給人帶來驚喜；護(hù)城河很淺的公司，就會(huì)不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)，有很深的護(hù)城河，就行了，剩下的事情，你去預(yù)測它，其實(shí)是浪費(fèi)你的時(shí)間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，因?yàn)檫@是成功選股的關(guān)鍵。 我這幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是消費(fèi)類公司的選股標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。 第一：善待客戶。對于消費(fèi)類公司，我們一定要注重客戶對它的產(chǎn)品有多滿意，投訴機(jī)制是否順暢。這點(diǎn)非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產(chǎn)品不滿意，那多好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是沒有用的。 第二：善待員工。一些非常優(yōu)秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會(huì)為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業(yè)生如果能去萬科地產(chǎn)界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到百度，這個(gè)員工也覺得挺自豪的，能去這個(gè)公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個(gè)公司有所付出。我經(jīng)常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內(nèi)部產(chǎn)生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個(gè)階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，斗志是否高昂，如果他們對公司諸多指責(zé)，那么就要小心一點(diǎn)。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關(guān)系。 第三：產(chǎn)品創(chuàng)新。在超市，看一看公司有沒有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經(jīng)常去他們的網(wǎng)點(diǎn)，看看他們的服務(wù)好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產(chǎn)品性能上對比一下。要親自體會(huì)。商業(yè)競爭實(shí)在太激烈了，新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新是利潤持續(xù)增長的保證。 最好的消費(fèi)類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標(biāo)。巴菲特當(dāng)年投資的《華盛頓郵報(bào)》，美國中產(chǎn)階級就讀這份報(bào)紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會(huì)》《知音》這些，說明她品味很高，知識(shí)淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會(huì)覺得自己是個(gè)小資了。騰訊的產(chǎn)品，當(dāng)然由于最近和360 斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在 上，聊、玩游戲、 空間、 秀、聽 音樂，偷瓜偷菜等等,當(dāng)它成為一種生活方式的時(shí)候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強(qiáng)。 如果一家公司它的產(chǎn)品有這種特質(zhì)，往往有機(jī)會(huì)成為一家偉大的公司。如果它的產(chǎn)品甚至能達(dá)到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個(gè)例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最后大家還是要用它。壟斷就是這么好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業(yè)總會(huì)有些行差踏錯(cuò)的時(shí)候，不好的時(shí)候，壟斷性的產(chǎn)品，就能始終維系和客戶的關(guān)系，有巨大的抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，在碰到順境的時(shí)候，它會(huì)比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場會(huì)給很高的溢價(jià)。像三一重工、中聯(lián)重科這樣的企業(yè)，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個(gè)細(xì)分市場，具有很強(qiáng)的提價(jià)能力、議價(jià)能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。 從財(cái)務(wù)角度來看，簡單談?wù)?，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負(fù)債，最好不負(fù)債。依我的選股標(biāo)準(zhǔn)，如果公司的毛利水平?jīng)]有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價(jià)的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)很大，抗通脹的能力很弱，不是一個(gè)好的長線投資的標(biāo)的。 （三）公司的生命周期 我把一個(gè)公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長期，平臺(tái)期和衰落期。長期投資于不同周期的公司，獲得的回報(bào)是完全不一樣的。從一開始投資的時(shí)候，就要建立一個(gè)框架，它到底處于什么的一個(gè)階段。我最喜歡投資的公司，是處于成長期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險(xiǎn)，公司業(yè)績開始大幅成長，那么我們有機(jī)會(huì)獲得豐厚的利潤。處于平臺(tái)期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機(jī)會(huì)。 整個(gè)成長期，我把它再細(xì)分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，接著進(jìn)入平臺(tái)期。我先給大家介紹這個(gè)概念，到后面談到公司估值時(shí)再和大家詳細(xì)討論，這關(guān)系到股票買點(diǎn)和賣點(diǎn)的問題。 那么我們怎樣判斷公司處于成長期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個(gè)方面判斷：首先，要看市場容量，有時(shí)候要看細(xì)分市場的容量，韋爾奇有個(gè)“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細(xì)分市場里數(shù)一數(shù)二。第二，看核心產(chǎn)品的市場份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業(yè)績增長的潛力就大些。第三，要看公司新產(chǎn)品儲(chǔ)備。第四，要看它的并購策略，尤其對科技公司。 （四）巴菲特的遺憾 巴菲特常有談?wù)撨x擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，他非常強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，但是，很少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導(dǎo)了不少中國投資者。實(shí)際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規(guī)模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險(xiǎn)、喜詩糖果、運(yùn)通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費(fèi)類公司，而且都處于比較高速增長的階段，股價(jià)都漲得很好。98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他很難體驗(yàn)一些新的產(chǎn)品，對消費(fèi)產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當(dāng)年的神話了?，F(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長能力當(dāng)然不會(huì)很好。因此，我們學(xué)習(xí)巴菲特選股，是指學(xué)習(xí)他在98 年以前的選股，而不是現(xiàn)在?？煽诳蓸罚且粋€(gè)很好的例子，現(xiàn)在的可口可樂股價(jià)，比98 年跌了30%。他在02~03 年的時(shí)候檢討過，說在98年的時(shí)候就應(yīng)該把他賣掉，因?yàn)楫?dāng)時(shí)可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經(jīng)很高了。上個(gè)月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個(gè)問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎么看??？巴菲特當(dāng)時(shí)顧左右而言他，說公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個(gè)公司，哪怕它的護(hù)城河再深，它的管理團(tuán)隊(duì)再優(yōu)秀，當(dāng)它過了成長期，進(jìn)入平臺(tái)期，從長期來看，它給你的回報(bào)往往是不理想的。萬科是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。 四．公司估值 （一）買點(diǎn)和賣點(diǎn) 巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時(shí)買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個(gè)模型理論上是放之四海而皆準(zhǔn)的。它要求預(yù)測公司未來五至十年的增長速度并計(jì)算其未來現(xiàn)金流，然后根據(jù)一個(gè)合理的折現(xiàn)率，計(jì)算出今天公司值多少錢。例如現(xiàn)在公司每股值10 塊錢，當(dāng)?shù)? 塊錢的時(shí)候就買進(jìn)它；未來當(dāng)升到20 塊錢的時(shí)候，就賣掉?？梢?，這個(gè)模型不但是