【文章內(nèi)容簡介】 所以國內(nèi)企業(yè)在選擇境外上市模式的時候，一定要權(quán)衡利弊，相機抉擇，以最少的成本籌集到盡可能多的外資已供利用。三、對我國企業(yè)境外借殼上市的法制規(guī)范我國企業(yè)經(jīng)過多年境外借殼上市融資的摸索，取得的成就是顯著的。作為我國企業(yè)走出國門、走向世界的一種方式，借殼上市必然會繼續(xù)發(fā)展。但在國內(nèi)企業(yè)境外借殼上市的過程中，也暴露出許多的問題。國內(nèi)企業(yè)在境外借殼上市過程中對國外法律制度不熟悉，缺乏足夠的經(jīng)驗，往往導(dǎo)致在借殼中造成不必要的損失，甚至導(dǎo)致借殼的徹底失敗。最為典型的案例是中國航空技術(shù)進出口公司希望通過收購mamco公司來境外上市并獲得該公司有關(guān)生產(chǎn)飛機關(guān)鍵部件的技術(shù)，以用于我國國內(nèi)的軍、民用飛機的生產(chǎn)。但由于在收購過程中，一則未在事前充分考慮美國有關(guān)法律對外資限制性的規(guī)定并采取回避性措施；再則在美國“外國人投資調(diào)查委員會”對該次收購進行調(diào)查中，也沒有充分利用美國法律來保障自己的正當(dāng)權(quán)益，導(dǎo)致該委員會認為該收購案具有危及美國國家安全的可能，并適用愛克遜——佛羅里歐修正案（exon—florioamendment），強迫中航技出售已購得的股票，給中航技造成巨大損失。境外借殼上市過程中國內(nèi)資產(chǎn)流失嚴重。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）競價買殼，造成國內(nèi)資產(chǎn)流失，并使買殼之路越走越窄。長期以來，由于買殼上市不必受正常申請上市規(guī)定的限制，在注入業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的時間上有較大的選擇性，因而一度是國內(nèi)公司境外上市的重要途徑。本來，殼公司是境外股市中交易不活躍、透明度差、前景不明的劣質(zhì)公司，正常情況下常常無人問津。即使有人收購，也往往以低于面值的股價出售。中國企業(yè)介入后，以前為人所不齒的殼公司成為“搶手貨”。由于殼公司數(shù)目有限，中國企業(yè)為了拿下殼公司，互相抬價，形成炒殼熱潮。目前，在香港一個殼公司的溢價通常為4000—5000萬港元，已大大高于直接申請上市的成本，競價買殼造成國內(nèi)資產(chǎn)流失嚴重。（2）造殼上市中，由于境外殼公司國內(nèi)資產(chǎn)的經(jīng)營主體在國外，其經(jīng)營要按東道國的法律進行操作，接受東道國有關(guān)部門的監(jiān)督管理，從而造成國內(nèi)資產(chǎn)管理中存在諸多問題，國內(nèi)資產(chǎn)嚴重流失。存在的主要問題有：，把其購買的國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)注入境外殼公司，拿到海外證券市場上市集資。這種行為是外商倒賣國內(nèi)企業(yè)而自己謀利的活動。在整個交易過程中，中方企業(yè)得到的是境外公司最初的有限投資，結(jié)果中方不僅喪失了自己在海外股權(quán)籌資的資格，而且一旦外方在海外的上市公司發(fā)生問題還需承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，造成國內(nèi)資產(chǎn)的流失；，對外賬供當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門檢查，對內(nèi)賬則記錄公司的真實經(jīng)營情況，從而為公司的一些主管人員提供了轉(zhuǎn)移國內(nèi)資產(chǎn)的機會；，使境外殼公司的國內(nèi)資產(chǎn)管理失去監(jiān)控。（3）一些企業(yè)私自到海外進行借殼上市，影響國家的整體發(fā)展戰(zhàn)略。如前所述，借殼上市是一種非常規(guī)的上市行為，一些機構(gòu)和企業(yè)違反規(guī)定，未經(jīng)批準(zhǔn)擅自將境內(nèi)資產(chǎn)以各種形式轉(zhuǎn)移到境外上市，為了規(guī)避我國的外匯管理，通過地下錢莊轉(zhuǎn)移資金，造成了國內(nèi)資產(chǎn)的嚴重流失；另一方面，企業(yè)海外借殼上市的行為往往對上市地證券市場產(chǎn)生不利影響，直接影響到股市的穩(wěn)定與安全。而且，由于以這種方式上市的國內(nèi)企業(yè)會計及管理制度往往不規(guī)范，給證券監(jiān)管機構(gòu)進行正常的監(jiān)管造成了困難。企業(yè)境外借殼上市所涉相關(guān)法規(guī)目前，我國企業(yè)借殼上市活動的各項法規(guī)正在逐步規(guī)范，對于借殼上市的審批程序、中介機構(gòu)的聘請和服務(wù)范圍及收費標(biāo)準(zhǔn)，注資過程中的資產(chǎn)評估、上市的總體規(guī)劃、外匯出入、資金融通、國內(nèi)資產(chǎn)保護、稅收政策、處罰規(guī)定等有關(guān)問題給予法制上的明確規(guī)定，對我國企業(yè)境外借殼上市依法管理，正在逐步實現(xiàn)法制化。如：我國國務(wù)院證券委于1993年4月9日發(fā)布的《關(guān)于批轉(zhuǎn)證監(jiān)會〈關(guān)于境內(nèi)企業(yè)到境外公開發(fā)行股票和上市存在的問題的報告〉的通知》；中國證監(jiān)會1994年2月4日頒布的《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股票和上市審批程序的函》；國務(wù)院1997年6月20日發(fā)布的《關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》等相關(guān)法規(guī)規(guī)定：a、境外注冊、國內(nèi)企業(yè)控股的境外上市公司（包括境內(nèi)企業(yè)為最大股東，以下簡稱境外境內(nèi)企業(yè)控股上市公司），進行分拆上市、增發(fā)股份等活動，受當(dāng)?shù)刈C監(jiān)機構(gòu)監(jiān)管，但其境內(nèi)企業(yè)控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)事后將有關(guān)情況報中國證監(jiān)會備案。并加強對股權(quán)的監(jiān)督與管理。 ，以其擁有的境外資產(chǎn)和由其境外資產(chǎn)在境內(nèi)投資形成并實際擁有三年以上的境內(nèi)資產(chǎn)，在境外申請發(fā)行股票和上市，依照當(dāng)?shù)胤蛇M行，但其境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先征得省級人民政府或者國務(wù)院有關(guān)部門同意，不滿三年的境內(nèi)資產(chǎn)，不得在境外申請發(fā)行股票和上市，如有特殊需要的，報中國證監(jiān)會審核后，由國務(wù)院證券委審批，上市活動結(jié)束后，境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)將有關(guān)情況報中國證監(jiān)會備案。、劃轉(zhuǎn)以及其它任何形式轉(zhuǎn)移到境外的境內(nèi)企業(yè)非上市公司或者境外的境內(nèi)企業(yè)控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過先轉(zhuǎn)移到境外的境內(nèi)企業(yè)非上市公司再注入境外的境內(nèi)企業(yè)控股上市公司在境外上市，境內(nèi)企業(yè)或者境內(nèi)企業(yè)控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級人民政府或國務(wù)院有關(guān)部門同意，并報中國證監(jiān)會審核后，由國務(wù)院證券委按國家產(chǎn)業(yè)政策、國務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批。，未經(jīng)國務(wù)院證券委批準(zhǔn)，任何境內(nèi)企業(yè)不得以任何方式到境外發(fā)行上市股票。 前不久，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，對境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市的條件、信息披露的要求以及財務(wù)顧問職責(zé)等作出規(guī)定。《通知》明確，境內(nèi)上市公司到境外分拆上市，應(yīng)符合七大條件。這七大條件是：上市公司在最近三年連續(xù)盈利；上市公司最近三個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為對所屬企業(yè)的出資申請境外上市；上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤，不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%；上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)，不得超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的30%；上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財務(wù)獨立，經(jīng)理人員不存在交叉任職；上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實際控制權(quán)的個人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易；上市公司最近三年無重大違法違規(guī)行為?！锻ㄖ愤€規(guī)定，境內(nèi)上市公司及所屬企業(yè)董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的10%。同時，在程序上要求，有上市公司董事、高級管理人員在所屬企業(yè)安排持股計劃的，獨立董事應(yīng)當(dāng)就該事項向社會公眾股股東征集投票權(quán)，該事項獨立表決并須獲得出席股東大會的社會公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。《通知》指出，上市公司應(yīng)當(dāng)在董事會、股東大會就所屬企業(yè)到境外上市做出決議、向中國證監(jiān)會提交的境外上市申請獲得受理、所屬企業(yè)獲準(zhǔn)境外發(fā)行上市等事件發(fā)生后次日履行信息披露義務(wù)?！锻ㄖ愤€要求上市公司應(yīng)當(dāng)及時向境內(nèi)投資者披露所屬企業(yè)向境外投資者披露的任何可能引起股價異常波動的重大事件，上市公司應(yīng)當(dāng)在年度報告的重大事項中就所屬企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展情況予以說明?？傊?，當(dāng)前我國企業(yè)境外上市應(yīng)嚴格遵循相關(guān)法規(guī)的規(guī)定。目前，中國證監(jiān)會已與香港、美國、日本、英國、澳大利亞、新加坡、印度尼西亞、烏克蘭、法國和盧森堡等許多個國家和地區(qū)的監(jiān)管當(dāng)局簽訂了證券監(jiān)管合作備忘錄。備忘錄中規(guī)定，合作雙方中的任何一方為確保對方證券管理法規(guī)的實施提供幫助，使得我國有關(guān)管理海外借殼上市的規(guī)范通過對方的協(xié)助合作得以實現(xiàn)其效力，達到有效規(guī)范的目的。四、新加坡主板上市條件與香港主板上市條件及主要區(qū)別第一，香港主板和新加坡主板都有三個標(biāo)準(zhǔn)滿足不同類型發(fā)行人的上市要求，在香港主板上市，除特定行業(yè)外，無論適用哪個標(biāo)準(zhǔn)都必須滿足三年營業(yè)紀錄，管理層最近三年維持不變，擁有權(quán)和控制權(quán)最近一年不變；新加坡主板上市的三個標(biāo)準(zhǔn)中只有一個要求有三年營業(yè)紀錄，管理層服務(wù)期限的要求也比較靈活。第二，香港主板和新加坡主板采用的盈利標(biāo)準(zhǔn)。香港主板的稅前盈利標(biāo)準(zhǔn)要求：最近三個會計期間內(nèi)，前兩年稅前盈利總額不少于3000萬港元，第三年不少于2000萬港元。新加坡主板的稅前盈利標(biāo)準(zhǔn)要求：過去三年稅前盈利累計超過750萬新元（約3600萬元人民幣），每年均需超過100萬新元（約480萬元人民幣），管理層三年不變；或者，過去一年或兩年累計1000萬新元（約4800萬人民幣），管理層一年或兩年不變，不要求三年營業(yè)記錄。第三，香港主板和新加坡主板采用的市值標(biāo)準(zhǔn)。香港主板市值標(biāo)準(zhǔn)要求：上市時之市值不少于20億港元且最近一個會計年度收益不少于5億港元，同時前三個會計年度現(xiàn)金流轉(zhuǎn)合計不少于1億港元或上市時股東不少于1000名。新加坡主板市值標(biāo)準(zhǔn)要求：上市時之市值不少于8000萬新元（），且無需三年營業(yè)記錄。第四，香港主板上市無論適用三個標(biāo)準(zhǔn)中的哪一個，都要求上市時最低市值2億港元；申請新加坡上市的發(fā)行人只要滿足盈利標(biāo)準(zhǔn)，不設(shè)最低市值要求。公司選擇新加坡主板還是香港主板上市，建議主要考慮以下幾個因素：首先，公司要比較上市標(biāo)準(zhǔn)與自身條件，必須按照交易所允許使用的會計準(zhǔn)則（香港一般采用《香港財務(wù)報告準(zhǔn)則》及《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則》，新加坡采用新加坡、美國或國際公認的會計準(zhǔn)則）確定公司盈利或收益是否符合上市要求。新加坡主板上市的“門檻”低于香港主板，如果公司目前的財務(wù)數(shù)據(jù)達不到香港主板的要求或者剛達到底線，短期內(nèi)上市只能考慮新加坡主板、SESDAQ或香港創(chuàng)業(yè)板。第二，要考慮籌資額、費用成本和時間成本。影響籌資額的因素有很多，新加坡的優(yōu)勢是，目前其主板平均市盈率高于香港，證券相對流通性（交易值與市值之比）高，機構(gòu)投資者對中國公司的興趣日益提升。香港的優(yōu)勢是，香港是中國的本土市場，又是亞洲金融中心，其證券市場的規(guī)模比新加坡大，香港聯(lián)交所上市公司總數(shù)約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍；投資于香港股市的海外投資機構(gòu)多，海外投資者（主要為機構(gòu)投資者）占市場總成交金額的39%，資金充足，交易活躍；香港投資者對中國公司的認知度比較高，由于香港證券市場中國概念的上市公司數(shù)量大，香港聚集了大量專門研究和投資中國上市公司的海內(nèi)外投資機構(gòu)，這些因素都影響IPO融資和再融資額。從費用分析，新加坡主板IPO上市的費用低于香港主板IPO上市：新加坡主板IPO上市的總體費用一般在600萬1000萬元人民幣之間，約占IPO融資額的510%；到香港上市，企業(yè)無論大小，所有費用最少1000萬港幣，約占IPO融資額的1020%。從時間成本分析，申請香港上市的中國企業(yè)日益增多，目前排隊的有成百上千家，因此等候的時間會長；申請新加坡上市的內(nèi)地企業(yè)相對較少，上市速度相對快些。第三，要結(jié)合公司自身的特點策略性地選擇上市地點。香港上市的有很多都是國內(nèi)外認知度頗高的企業(yè)并且是國際著名投行推介，比如最近剛剛上市的“蒙牛乳業(yè)”（HK2319）和“騰訊控股”（HK0700），IPO籌資額都攀至14億港元以上；如果企業(yè)發(fā)行規(guī)模較小或業(yè)績、知名度相對一般，那么在香港就不太容易引起機構(gòu)投資者的重視；而新加坡的市場規(guī)模較小，內(nèi)地競爭者也相對較少，如果企業(yè)發(fā)行規(guī)模小，花同樣的精力和費用作推介，在新加坡的效果要比香港好。特別是民營企業(yè)不妨考慮作“小魚塘里的一條大魚”。另外，新加坡投資者對制造業(yè)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)認知度比較高，新加坡交易所上市公司中制造業(yè)企業(yè)的數(shù)量約占38%，浙江稽山印染有限公司于2004年5月10日通過在新加坡設(shè)立的“稽山控股”在新加坡主板成功上市，成為新加坡證券市場第一家以傳統(tǒng)印染產(chǎn)業(yè)為主營業(yè)務(wù)的上市公司。“稽山控股”，首次發(fā)行募集資金為2537萬新元（）。另外，有新加坡背景或者產(chǎn)品在新加坡市場占據(jù)一定份額的中小民營企業(yè)可以考慮在新加坡上市。由于中國證監(jiān)會要求申請境外主板上市的境內(nèi)公司須滿足“凈資產(chǎn)不少于4億人民幣，過去一年的稅后利潤不少于6000萬人民幣，籌資額不少于5000萬美元”，受公司目前的規(guī)模和盈利狀況所限，如果是IPO上市只能采取境外造殼的方式，而不能以境內(nèi)公司的名義直接申請在新加坡或香港上市。此外，如果能夠找到干凈和相對便宜的殼資源，公司還可以考慮通過買殼上市；或者先在香港創(chuàng)業(yè)板或新加坡SES－DAQ（自動交易和報價系統(tǒng)）IPO或買殼上市，一定期限后如果符合主板上市條件可轉(zhuǎn)各自主板掛牌上市。五、香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則及相關(guān)法規(guī)（一）香港創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的政策背景：香港經(jīng)濟面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整 香港經(jīng)濟的騰飛源于制造業(yè)的繁榮。80年代以后，隨著前店后廠模式的興起，香港制造業(yè)逐漸向內(nèi)地轉(zhuǎn)移。同時，由于香港生產(chǎn)型企業(yè)習(xí)慣于照搬歐美發(fā)達國家現(xiàn)成的技術(shù)產(chǎn)品，長期忽視自身技術(shù)創(chuàng)新，致使傳統(tǒng)制造業(yè)的利潤日趨微薄，大量游資只能流向股市、房地產(chǎn)等虛擬資產(chǎn)領(lǐng)域。這樣，金融等服務(wù)性行業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)在香港經(jīng)濟中的權(quán)重日益增大，目前這個比例已接近85%。雖然，服務(wù)業(yè)比重不斷提高是產(chǎn)業(yè)升級的一個標(biāo)志，但是，如果沒有創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為服務(wù)業(yè)高度化發(fā)展的基礎(chǔ)，服務(wù)的對象仍局限于房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，則在經(jīng)濟增長過程中就不可避免地會產(chǎn)生越來越多的泡沫。 在亞洲金融危機中，香港經(jīng)濟缺乏創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)支撐這樣一個結(jié)構(gòu)性缺陷已暴露無遺了。 香港經(jīng)濟發(fā)展的方向是保持國際金融中心地位 亞洲金融危機過后，香港特區(qū)政府一直在努力尋求經(jīng)濟復(fù)蘇的辦法。囿于地域特征，香港不可能建立自己的高新技術(shù)園區(qū)，唯一可恃的是自由透明的資本市場。作為國際金融中心，香港具有諸多優(yōu)勢，例如：香港實行英國普通法及其商法，這是大多數(shù)國際合約的基礎(chǔ)；香港以自由港著稱，基本上沒有關(guān)稅，沒有外匯管制；英語廣泛使用，擁有受過良好教育的人才；毗鄰高增長地區(qū)棗中國內(nèi)地；新聞自由、資訊發(fā)達，使信息高度透明和傳遞及時；地處紐約與倫敦之間的有利時區(qū)。另一方面，香港作為遠東金融中心的地位正日益受到新加坡、上海等城市的挑戰(zhàn)。尤其是隨著內(nèi)地金融服務(wù)業(yè)的對外開放以及擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的實施，一些國際金融機構(gòu)已把他們的亞洲總部遷至上海浦東，未來上海作為國際金融中心將對香港形成強有力的挑戰(zhàn)。在這種情況下，香港更得致力于為周邊地區(qū)飛速發(fā)展的創(chuàng)新科技產(chǎn)業(yè)提供融資支持，滿足投資者投資于高成長產(chǎn)業(yè)的需求，以鞏固金融中心的地位。香港特首董建華在1998年施政報告中明確指出香港經(jīng)濟主要出路在兩