【文章內(nèi)容簡介】 布，從而就可以計(jì)算衍生工具的在險(xiǎn)價值（VaR）。（三）敏感度分析法衍生工具交易者通常采用衍生工具價值模型中的一些比較系數(shù)，如Delta， Gamme， Vega和Theta來衡量和管理頭寸及交易策略的風(fēng)險(xiǎn)。敏感度分析法就是利用這些比較值通過情景分析(Scenario Analysis)或應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來估測衍生工具價值。其最終目的仍是估算出風(fēng)險(xiǎn)敞口等值(REE)，只是估算中采用的系數(shù)不同。如Ong(1996)主要采用Delta和Gamme來估算REE， Mark(1995)則使用上述所有系數(shù)，并運(yùn)用情景分析獲得衍生工具的新價值參見：張玲，2000(4)，74－75頁。第二節(jié) 信用衍生產(chǎn)品概述一、信用衍生產(chǎn)品的概念信用衍生產(chǎn)品（Credit Derivatives）是20世紀(jì)90年代信用風(fēng)險(xiǎn)管理的最新發(fā)展，是國際金融市場金融創(chuàng)新的最新代表。根據(jù)國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）的定義，信用衍生產(chǎn)品是用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的統(tǒng)稱，主要指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具。其實(shí)質(zhì)是對傳統(tǒng)金融衍生工具的再造，賦予其管理信用風(fēng)險(xiǎn)的新功能。二、信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場起源于美國，、摩根斯坦利、美林公司、萊曼兄弟、花旗銀行、信孚銀行等都是信用衍生產(chǎn)品市場的早期參與者和建設(shè)者。自1991年首次面世以來，1995年全球信用衍生交易未平倉合約就增至100億美元，1996年更增加到500億美元，1997年底又劇增至1700億美元；1998年信用衍生產(chǎn)品正式進(jìn)入場內(nèi)交易；1999年該市場開始根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的定義（ISDA制訂）進(jìn)行交易，2000年全球信用衍生產(chǎn)品交易合約的名義本金余額達(dá)到8100億美元參見：——，2002（增刊），152－154頁。在短短十年間，信用衍生產(chǎn)品交易就從北美擴(kuò)展到歐洲并在拉美和亞洲也形成市場；市場參與者也從最初的銀行，擴(kuò)展到固定收益投資者、保險(xiǎn)公司、高收益市場基金及非金融機(jī)構(gòu)。三、信用衍生產(chǎn)品的作用作為盈利性的金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行主要是通過發(fā)放貸款并提供相關(guān)的其他配套服務(wù)來獲取利潤的，這就使它不可避免地處于信用風(fēng)險(xiǎn)集中持有者的地位。而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段（主要包括分散投資、防止授信集中化、加強(qiáng)對借款人的信用審查，要求其提供抵押或擔(dān)保等）需要大量人力物力的投入，并且只能在一定程度上降低信用風(fēng)險(xiǎn)水平，而很難使投資者完全擺脫信用風(fēng)險(xiǎn)，無法適應(yīng)現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的需要，因此，近年來信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)則為商業(yè)銀行管理信用風(fēng)險(xiǎn)帶來了新的手段和工具。其最大的特點(diǎn)是銀行可以通過它將信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來并轉(zhuǎn)移出去，從而較好地解決風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中的“信用悖論”問題，即從理論上講，當(dāng)銀行管理存在信用風(fēng)險(xiǎn)時應(yīng)將投資分散化、多樣化，防止信用風(fēng)險(xiǎn)集中。然而在實(shí)踐中，由于客戶信用關(guān)系，區(qū)域行業(yè)信息優(yōu)勢以及銀行貸款業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)等原因，使得銀行信用風(fēng)險(xiǎn)很難分散化。信用衍生產(chǎn)品在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用集中表現(xiàn)在以下幾方面：提供了新的分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的手段：信用衍生產(chǎn)品可以將組合的信用風(fēng)險(xiǎn)從市場風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來，單獨(dú)進(jìn)行管理，極大方便了銀行對復(fù)雜資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理。而且信用衍生產(chǎn)品有效克服了傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具效率及流動性不足的缺陷，使得銀行不必過度依賴多樣化授信來降低信用風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上避免了由于分散手段的過度運(yùn)用而導(dǎo)致的銀行業(yè)務(wù)小型化和運(yùn)作成本的增加。此外，銀行通過信用衍生產(chǎn)品將貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來轉(zhuǎn)讓給外部投資者并沒有改變其與原貸款客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，因此可以在不必告知債務(wù)人的情況下獲得抵御違約的保護(hù)，避免了出售貸款給客戶關(guān)系帶來的不利影響，大大增強(qiáng)了銀行調(diào)節(jié)和管理信用風(fēng)險(xiǎn)的靈活性，從而在降低信用風(fēng)險(xiǎn)與維持客戶關(guān)系之間取得較好的平衡。有利于信用風(fēng)險(xiǎn)市場定價的形成：信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，首次使得銀行貸款的純粹信用風(fēng)險(xiǎn)可以上市交易，為信用風(fēng)險(xiǎn)的定價提供了直接的市場參考。信用衍生產(chǎn)品的市場交易價格實(shí)質(zhì)上就是在既定信息披露下投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的直接定價，從而大大增加了信用風(fēng)險(xiǎn)定價的透明度和準(zhǔn)確性。信用衍生產(chǎn)品為一些投資者提供了進(jìn)入新興市場和貸款市場的便捷渠道：現(xiàn)實(shí)生活中，直接投資于新興市場往往會受到各種復(fù)雜的監(jiān)管因素和投資機(jī)制的制約，而通過參與信用衍生產(chǎn)品交易間接投資新興市場，便可以輕松繞過有關(guān)障礙。此外，那些原本受法規(guī)或能力限制無法進(jìn)入銀行貸款市場的機(jī)構(gòu)投資者，也可以通過出售信用保護(hù)的形式參與貸款市場，獲得新的利潤增長點(diǎn)。信用衍生產(chǎn)品可以大大提高銀行資本的報(bào)酬率：根據(jù)1988年《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定,銀行信貸資產(chǎn)的資本要求為貸款本金風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重8%，其中風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重視交易對手而定。因此，通過信用衍生產(chǎn)品交易，銀行就可以巧妙地實(shí)現(xiàn)交易對手的轉(zhuǎn)換，利用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的差異來節(jié)約資本金，從而提高資本收益率，獲得顯著的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。綜上可見，信用衍生產(chǎn)品以其可以單獨(dú)分離并交易信用風(fēng)險(xiǎn)、顯著增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)流動性、提高資本回報(bào)率等優(yōu)點(diǎn)，受到了廣大投資者尤其是銀行等金融機(jī)構(gòu)的熱烈歡迎。因此，90年代以來，信用衍生產(chǎn)品市場獲得了長足的發(fā)展。利用信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)對沖的新型管理手段也開始走到了風(fēng)險(xiǎn)管理的最前沿，必將促進(jìn)對信用風(fēng)險(xiǎn)定價、資產(chǎn)組合集中度和信用風(fēng)險(xiǎn)管理的進(jìn)一步研究，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域和銀行業(yè)的重大變革，進(jìn)而對資本市場產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。此外，值得注意的是，雖然信用衍生產(chǎn)品市場增長潛力巨大，但其存在的一些深層次矛盾也不容忽視。信用衍生產(chǎn)品交易過程中信息的嚴(yán)重不對稱、對某些術(shù)語(如“信用事件”)理解的分歧、標(biāo)準(zhǔn)違約風(fēng)險(xiǎn)模型和定價公式的缺乏、以及會計(jì)和稅收方面的模糊性問題等，都成為當(dāng)前信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的隱憂。而且，某些信用衍生產(chǎn)品本身也會給銀行帶來特殊的風(fēng)險(xiǎn)，即交易對手風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一家銀行把風(fēng)險(xiǎn)暴露通過信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移給另外一家銀行時，實(shí)際上只是把標(biāo)的資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)變換成了交易對手和標(biāo)的資產(chǎn)的聯(lián)合違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何加強(qiáng)對信用衍生產(chǎn)品的內(nèi)部控制以及外部監(jiān)管都是目前理論界和實(shí)務(wù)界亟待解決的問題。四、信用衍生產(chǎn)品的種類所謂衍生產(chǎn)品，是指其價值依賴于基本標(biāo)的資產(chǎn)價格的金融產(chǎn)品， 大致可以分為利率衍生產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品。前者按其風(fēng)險(xiǎn)－收益特征可以分為對稱性衍生工具（如遠(yuǎn)期、期貨和互換）和非對稱性衍生工具（如期權(quán)）；后者主要通過采用分解和組合技術(shù)改變資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)特征，如信用互換、信用期權(quán)以及信用遠(yuǎn)期等。常見的信用衍生產(chǎn)品主要有四類，按照其價值的決定因素可以分為：一類是基本的信用衍生工具，它的價值主要取決于違約概率的期限結(jié)構(gòu)，如總收益互換（Total Return Swap， TRS），信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）；第二類是一攬子信用互換（Basket Default Swap， BDS），它的價值與納入籃子中的信用體的相關(guān)性有關(guān)；第三類是信用價差期權(quán)（Credit Spread Option， CSO），它的價值取決于信用價差的波動性；第四類是信用聯(lián)系票據(jù)（CreditLinked Notes，CLN），其價值主要取決于所約定的參考資產(chǎn)的信用狀況。據(jù)英國銀行家協(xié)會的統(tǒng)計(jì)資料，僅TRS、CDS、CSO和CLN這四種衍生工具的交易量就已占到整個信用衍生產(chǎn)品市場規(guī)模的90%以上（見表19－2）：19－3 信用衍生產(chǎn)