【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 布，從而就可以計(jì)算衍生工具的在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）。（三）敏感度分析法衍生工具交易者通常采用衍生工具價(jià)值模型中的一些比較系數(shù)，如Delta， Gamme， Vega和Theta來(lái)衡量和管理頭寸及交易策略的風(fēng)險(xiǎn)。敏感度分析法就是利用這些比較值通過(guò)情景分析(Scenario Analysis)或應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來(lái)估測(cè)衍生工具價(jià)值。其最終目的仍是估算出風(fēng)險(xiǎn)敞口等值(REE)，只是估算中采用的系數(shù)不同。如Ong(1996)主要采用Delta和Gamme來(lái)估算REE， Mark(1995)則使用上述所有系數(shù)，并運(yùn)用情景分析獲得衍生工具的新價(jià)值參見(jiàn)：張玲，2000(4)，74－75頁(yè)。第二節(jié) 信用衍生產(chǎn)品概述一、信用衍生產(chǎn)品的概念信用衍生產(chǎn)品（Credit Derivatives）是20世紀(jì)90年代信用風(fēng)險(xiǎn)管理的最新發(fā)展，是國(guó)際金融市場(chǎng)金融創(chuàng)新的最新代表。根據(jù)國(guó)際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）的定義，信用衍生產(chǎn)品是用來(lái)分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的統(tǒng)稱，主要指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具。其實(shí)質(zhì)是對(duì)傳統(tǒng)金融衍生工具的再造，賦予其管理信用風(fēng)險(xiǎn)的新功能。二、信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)起源于美國(guó)，、摩根斯坦利、美林公司、萊曼兄弟、花旗銀行、信孚銀行等都是信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的早期參與者和建設(shè)者。自1991年首次面世以來(lái)，1995年全球信用衍生交易未平倉(cāng)合約就增至100億美元，1996年更增加到500億美元，1997年底又劇增至1700億美元；1998年信用衍生產(chǎn)品正式進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易；1999年該市場(chǎng)開(kāi)始根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的定義（ISDA制訂）進(jìn)行交易，2000年全球信用衍生產(chǎn)品交易合約的名義本金余額達(dá)到8100億美元參見(jiàn)：——，2002（增刊），152－154頁(yè)。在短短十年間，信用衍生產(chǎn)品交易就從北美擴(kuò)展到歐洲并在拉美和亞洲也形成市場(chǎng)；市場(chǎng)參與者也從最初的銀行，擴(kuò)展到固定收益投資者、保險(xiǎn)公司、高收益市場(chǎng)基金及非金融機(jī)構(gòu)。三、信用衍生產(chǎn)品的作用作為盈利性的金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行主要是通過(guò)發(fā)放貸款并提供相關(guān)的其他配套服務(wù)來(lái)獲取利潤(rùn)的，這就使它不可避免地處于信用風(fēng)險(xiǎn)集中持有者的地位。而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段（主要包括分散投資、防止授信集中化、加強(qiáng)對(duì)借款人的信用審查，要求其提供抵押或擔(dān)保等）需要大量人力物力的投入，并且只能在一定程度上降低信用風(fēng)險(xiǎn)水平，而很難使投資者完全擺脫信用風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法適應(yīng)現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的需要，因此，近年來(lái)信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)則為商業(yè)銀行管理信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了新的手段和工具。其最大的特點(diǎn)是銀行可以通過(guò)它將信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來(lái)并轉(zhuǎn)移出去，從而較好地解決風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中的“信用悖論”問(wèn)題，即從理論上講，當(dāng)銀行管理存在信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)將投資分散化、多樣化，防止信用風(fēng)險(xiǎn)集中。然而在實(shí)踐中，由于客戶信用關(guān)系，區(qū)域行業(yè)信息優(yōu)勢(shì)以及銀行貸款業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)等原因，使得銀行信用風(fēng)險(xiǎn)很難分散化。信用衍生產(chǎn)品在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用集中表現(xiàn)在以下幾方面：提供了新的分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的手段：信用衍生產(chǎn)品可以將組合的信用風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來(lái)，單獨(dú)進(jìn)行管理，極大方便了銀行對(duì)復(fù)雜資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理。而且信用衍生產(chǎn)品有效克服了傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具效率及流動(dòng)性不足的缺陷，使得銀行不必過(guò)度依賴多樣化授信來(lái)降低信用風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上避免了由于分散手段的過(guò)度運(yùn)用而導(dǎo)致的銀行業(yè)務(wù)小型化和運(yùn)作成本的增加。此外，銀行通過(guò)信用衍生產(chǎn)品將貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來(lái)轉(zhuǎn)讓給外部投資者并沒(méi)有改變其與原貸款客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，因此可以在不必告知債務(wù)人的情況下獲得抵御違約的保護(hù)，避免了出售貸款給客戶關(guān)系帶來(lái)的不利影響，大大增強(qiáng)了銀行調(diào)節(jié)和管理信用風(fēng)險(xiǎn)的靈活性，從而在降低信用風(fēng)險(xiǎn)與維持客戶關(guān)系之間取得較好的平衡。有利于信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)定價(jià)的形成：信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，首次使得銀行貸款的純粹信用風(fēng)險(xiǎn)可以上市交易，為信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)提供了直接的市場(chǎng)參考。信用衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)交易價(jià)格實(shí)質(zhì)上就是在既定信息披露下投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的直接定價(jià)，從而大大增加了信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的透明度和準(zhǔn)確性。信用衍生產(chǎn)品為一些投資者提供了進(jìn)入新興市場(chǎng)和貸款市場(chǎng)的便捷渠道：現(xiàn)實(shí)生活中，直接投資于新興市場(chǎng)往往會(huì)受到各種復(fù)雜的監(jiān)管因素和投資機(jī)制的制約，而通過(guò)參與信用衍生產(chǎn)品交易間接投資新興市場(chǎng)，便可以輕松繞過(guò)有關(guān)障礙。此外，那些原本受法規(guī)或能力限制無(wú)法進(jìn)入銀行貸款市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，也可以通過(guò)出售信用保護(hù)的形式參與貸款市場(chǎng)，獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。信用衍生產(chǎn)品可以大大提高銀行資本的報(bào)酬率：根據(jù)1988年《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定,銀行信貸資產(chǎn)的資本要求為貸款本金風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重8%，其中風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重視交易對(duì)手而定。因此，通過(guò)信用衍生產(chǎn)品交易，銀行就可以巧妙地實(shí)現(xiàn)交易對(duì)手的轉(zhuǎn)換，利用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的差異來(lái)節(jié)約資本金，從而提高資本收益率，獲得顯著的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。綜上可見(jiàn)，信用衍生產(chǎn)品以其可以單獨(dú)分離并交易信用風(fēng)險(xiǎn)、顯著增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性、提高資本回報(bào)率等優(yōu)點(diǎn)，受到了廣大投資者尤其是銀行等金融機(jī)構(gòu)的熱烈歡迎。因此，90年代以來(lái)，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。利用信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的新型管理手段也開(kāi)始走到了風(fēng)險(xiǎn)管理的最前沿，必將促進(jìn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資產(chǎn)組合集中度和信用風(fēng)險(xiǎn)管理的進(jìn)一步研究，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域和銀行業(yè)的重大變革，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。此外，值得注意的是，雖然信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大，但其存在的一些深層次矛盾也不容忽視。信用衍生產(chǎn)品交易過(guò)程中信息的嚴(yán)重不對(duì)稱、對(duì)某些術(shù)語(yǔ)(如“信用事件”)理解的分歧、標(biāo)準(zhǔn)違約風(fēng)險(xiǎn)模型和定價(jià)公式的缺乏、以及會(huì)計(jì)和稅收方面的模糊性問(wèn)題等，都成為當(dāng)前信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的隱憂。而且，某些信用衍生產(chǎn)品本身也會(huì)給銀行帶來(lái)特殊的風(fēng)險(xiǎn)，即交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一家銀行把風(fēng)險(xiǎn)暴露通過(guò)信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移給另外一家銀行時(shí)，實(shí)際上只是把標(biāo)的資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)變換成了交易對(duì)手和標(biāo)的資產(chǎn)的聯(lián)合違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何加強(qiáng)對(duì)信用衍生產(chǎn)品的內(nèi)部控制以及外部監(jiān)管都是目前理論界和實(shí)務(wù)界亟待解決的問(wèn)題。四、信用衍生產(chǎn)品的種類所謂衍生產(chǎn)品，是指其價(jià)值依賴于基本標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的金融產(chǎn)品， 大致可以分為利率衍生產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品。前者按其風(fēng)險(xiǎn)－收益特征可以分為對(duì)稱性衍生工具（如遠(yuǎn)期、期貨和互換）和非對(duì)稱性衍生工具（如期權(quán)）；后者主要通過(guò)采用分解和組合技術(shù)改變資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)特征，如信用互換、信用期權(quán)以及信用遠(yuǎn)期等。常見(jiàn)的信用衍生產(chǎn)品主要有四類，按照其價(jià)值的決定因素可以分為：一類是基本的信用衍生工具，它的價(jià)值主要取決于違約概率的期限結(jié)構(gòu)，如總收益互換（Total Return Swap， TRS），信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）；第二類是一攬子信用互換（Basket Default Swap， BDS），它的價(jià)值與納入籃子中的信用體的相關(guān)性有關(guān)；第三類是信用價(jià)差期權(quán)（Credit Spread Option， CSO），它的價(jià)值取決于信用價(jià)差的波動(dòng)性；第四類是信用聯(lián)系票據(jù)（CreditLinked Notes，CLN），其價(jià)值主要取決于所約定的參考資產(chǎn)的信用狀況。據(jù)英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料，僅TRS、CDS、CSO和CLN這四種衍生工具的交易量就已占到整個(gè)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模的90%以上（見(jiàn)表19－2）：19－3 信用衍生產(chǎn)