【文章內(nèi)容簡介】 10年Q2召開的2010H2訂貨會增速有望達到30%+，主要原因在于1）加大對終端加盟商扶持，2）加盟商2009M910出現(xiàn)缺貨現(xiàn)象，3）ME CITY可能會引進加盟商模式。n 七匹狼2010年M3召開的2010H2訂貨會增速有望達到20%+，主要原因在于：1）公司修養(yǎng)生息政策，2）2009M10M11天氣寒冷帶來冬裝大賣為2010H2訂貨額增加打下基礎，3）需求增速上行，公司充?，F(xiàn)金儲備為扶持加盟商開店提供基礎。2010年盈利預測假定條件和結(jié)果對比表 5 2010年盈利預測假定條件和結(jié)果對比七 匹 狼美邦服飾報 喜 鳥羅萊家紡探 路 者10年渠道數(shù)量3555369010002306680增速%%%%%09年單店內(nèi)生%%%%%10年單店內(nèi)生%%%%%2010收入2352 6171 1453 1303 409 增速%%%%%10年毛利率%%%%%變動%%%%0%凈利潤256 807 261 172 52 增速%%%%%超預期之處內(nèi)生增ME CITY進度資料來源：各公司公告 中國銀河證券研究所四、維持內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級（一）A股品牌服飾具備投資價值對比當前時點A股重點上市公司與國外重點服飾上市公司2010年動態(tài)市盈率：A股上市公司目前的估值水平比國外略高，但凈利潤增速也更具優(yōu)勢。對比當前時點A股重點服飾公司與香港重點服飾公司2010年動態(tài)市盈率，尤其是以國內(nèi)為主市場的品牌相比，如佐丹奴、中國動向、安踏、李寧、百麗、寶姿等，七匹狼、美邦服飾、報喜鳥存在一定估值優(yōu)勢。（二）繼續(xù)維持內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級維持服裝內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級，主要基于對行業(yè)發(fā)展前景、以及對2010/2011年業(yè)績彈性看好。重點上市公司中，推薦“美邦服飾”（上調(diào)）、“七匹狼”（維持）、“報喜鳥”（維持），羅萊家紡、富安娜、星期六、探路者建議長線投資者在估值恢復到合理水平介入。圖 33以國內(nèi)為主市場重點服飾品牌2009年以來漲幅資料來源：BLOOMBERG 中國銀河證券研究所表 6品牌內(nèi)銷型重點企業(yè)盈利預測股票名稱股票代碼評 級股價（元）合理價值EPS(元)PE（X）0811EPS CAGRROE2008區(qū)間（元）09E10E11E2009E2010E2011E七匹狼推 薦 %%美邦服飾推 薦 %%報喜鳥推 薦 %%羅萊家紡謹慎推薦 %%星期六謹慎推薦 %%探路者中 性 %%資料來源：中國銀河證券研究所表 7國外重點品牌服飾類公司盈利預測和估值水平品牌貨幣總市值收盤價PE凈利潤ROE200908A 09E10ECAGR(3)(%)國外奢侈品服裝　HUGO BOSSEUR1,550 %%TOD39。S EUR1,576 %%LVMHEUR38,292 %%COACH USD11,749 %%POLO RLUSD8,061 %%HERMESEUR9,881 %%平均　　 %%國外大眾休閑品牌NIKEUSD31,704 %%ADIDASUSD3,351 %%UNIQLOJPY1,738,547 16040 %%INDITEXEUR27,227 %%Hamp。 MSEK336,062 %%GAP USD14,386 %%BENETTONEUR1,125 %%VF USD8,164 %%GUESSUSD3,991 %%平均　　 %%香港品牌服裝鞋類　班尼路HKD9,863 %%佐丹奴HKD3,297 %%ESPRITHKD65,433 %%真維斯HKD2,945 %%中國動向HKD33,035 %%安踏HKD28,205 %%李寧HKD27,997 %%寶姿HKD13,450 %%百麗HKD76,498 %%達芙尼HKD10,204 %%平均　　　 %%資料來源：BLOOMBERG 中國銀河證券研究所(以2009年12月23日收盤價為基礎)五、行業(yè)表現(xiàn)催化劑限額以上服裝批發(fā)和零售額增速、重點大型商場服裝零售增速超越預期，則表明單店有望出現(xiàn)內(nèi)生增長、經(jīng)銷商擴張渠道動將提高，與此同時，銷售價格具備提升基礎，從而帶動毛利率提高，所有的品牌企業(yè)均將受益于此。六、潛在風險宏觀經(jīng)濟再次探底。我們對內(nèi)銷型服裝企業(yè)的看好，尤其是2010年的較高彈性，是基于經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)基礎上作出的判斷。如果經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底，各品牌服裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商2010年秋冬季訂貨會積極性。外資引發(fā)細分市場競爭格局變化。目前國外品牌服飾零售商紛紛進入中國，尤其是大眾休閑領域，Hamp。M、Camp。A、UNIQLO、ZARA等等，這些品牌目前主要進駐國內(nèi)一線城市，未來不排除這些品牌向二線發(fā)達城市延伸，有可能會引起這些地區(qū)特定細分市場競爭格局變化。對于家紡企業(yè)，由于和地產(chǎn)高度相關(guān)性，地產(chǎn)行業(yè)政策如果導致成交面積大幅下滑，也將滯后反映在家紡企業(yè)收入數(shù)據(jù)中。七、2010年A股紡織板塊重點關(guān)注上市公司（一）七匹狼（002029）：期待精細化管理下的持續(xù)成長投資評級 推 薦　2006A2007A2008A2009E2010E2011E營業(yè)收入(百萬元) 收入增長率%%%%%%%EBITDA(百萬元) 凈利潤（百萬元） 攤薄EPS(元)PE EV/EBITDA(X) PB ROIC%%%%%%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所（以2009年12月22日收盤價計算）驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設及主要預測開店、單店內(nèi)生增速是公司收入增長主要驅(qū)動力。開店速度：假定2009年增加548家，2010年增加408家，2011年增加365家。單店訂貨額：假定2009年下降10%，2010年、2011年分別提高0、8%。我們與市場不同的觀點市場對七匹狼的優(yōu)良質(zhì)地、管理層素質(zhì)已經(jīng)有充分認識，主要在未來業(yè)績增長潛力方面存在分歧。我們認為，七匹狼渠道開拓空間遠未達到上限，代理商模式對業(yè)績助漲助跌（消費形勢變好，經(jīng)銷商過度樂觀加大業(yè)績變好），經(jīng)過2009年、2010H1消化，隨著消費好轉(zhuǎn)，2010H2有望重回高增長。而代理商層級壓縮、新品牌培育，為長期增長打開空間。公司估值與投資建議結(jié)合公司盈利預測，2009/2010/。建議投資者采取長期持有策略，以分享中國品牌服裝行業(yè)成長、以及七匹狼成長價值（對于各家企業(yè)收入、利潤、單店盈利能力比較和提升空間，參見附錄）。，如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，；維持 “推薦”評級。股價表現(xiàn)的催化劑如果公司代理商層次壓縮順利、SW JEANS推廣成功，將帶來公司業(yè)績第二次高增長。主要風險因素如果經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底，2010年開店進度可能會低于我們預期。表 8七匹狼（）財務報表預測資產(chǎn)負債表2007A2008A2009E2010E2011E利潤表（百萬元）2007A2008A2009E2010E2011E貨幣資金709 598 785 782 912 營業(yè)收入876 1,653 1,969 2,348 2,895 應收票據(jù)0 17 27 19 24 營業(yè)成本566 1,092 1,209 1,439 1,764 應收賬款45 111 135 129 159 營業(yè)稅金及附加3 9 11 13 16 預付款項110 78 78 92 110 銷售費用127 242 313 357 440 其他應收款10 36 39 47 58 管理費用55 104 138 164 203 存貨304 404 331 394 483 財務費用1 15 11 15 13 其他流動資產(chǎn)0 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失2 15 42 23 26 長期股權(quán)投資2 2 2 2 2 公允價值變動收益0 0 0 0 0 固定資產(chǎn)142 122 124 127 125 投資收益1 0 0 0 0 在建工程3 0 15 18 14 匯兌收益0 0 0 0 0 投資性房地產(chǎn)67 242 392 592 592 營業(yè)利潤122 206 267 366 459 無形資產(chǎn)11 19 26 32 38 營業(yè)外收支凈額1 3 6 0 0 長期待攤費用46 114 148 221 285 稅前利潤123 202 273 366 459 資產(chǎn)總計1,455 1,766 2,106 2,459 2,804 減：所得稅22 38 60 88 110 短期借款0 0 0 0 0 凈利潤101 164 213 278 349 應付票據(jù)38 119 166 138 169 歸屬于母公司凈利潤89 153 197 256 321 應付賬款56 162 232 276 338 少數(shù)股東損益13 11 16 22 28 預收款項263 184 204 321 321 基本每股收益 應付職工薪酬15 19 19 19 19 稀釋每股收益 應交稅費1 12 12 12 12 財務指標2007A2008A2009E2010E2011E其他應付款8 25 25 25 25 成長性