【文章內(nèi)容簡介】 優(yōu)先，價格合理”。質(zhì)量分層使得專利藥、原研藥、獨(dú)家品種等質(zhì)量層次較高的藥品享有一定的溢價，鼓勵了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，這對于醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要。 . 問題膠囊事件加速招標(biāo)政策轉(zhuǎn)向近期“問題膠囊”事件引發(fā)了醫(yī)藥界乃至整個社會的反思，除了對藥企良心的追問外，“唯低價是取”的“安徽模式”招標(biāo)也成為這一事件的深層次原因。政府已開始思考關(guān)于藥品招標(biāo)轉(zhuǎn)向的問題，今年3月國務(wù)院《醫(yī)改工作十二五規(guī)劃》明確提出“堅(jiān)持質(zhì)量優(yōu)先、價格合理，進(jìn)一步完善基本藥物質(zhì)量評價標(biāo)準(zhǔn)和評標(biāo)辦法，既要降低虛高的藥價也要避免低價惡性競爭”。我們認(rèn)為，藥品招標(biāo)的政策已有明顯轉(zhuǎn)向，“問題膠囊”事件的爆發(fā)將加速這一政策的執(zhí)行。2012年是非基藥招標(biāo)大年，基藥的政策方向也將傳導(dǎo)到非基藥招標(biāo)中，招標(biāo)政策逐漸趨于良性。. 最壞的時刻已經(jīng)過去，政策環(huán)境正趨于良性醫(yī)藥政策對行業(yè)直接影響無外乎“量”、“價”兩個路徑，而醫(yī)保和降價則是我們需要關(guān)注的核心政策變量：l 量：從“量”的角度，醫(yī)保付費(fèi)方式改革將帶來醫(yī)保支出增速的下滑，從而影響醫(yī)院終端藥品市場。我們認(rèn)為政策的推進(jìn)將是長期而漸進(jìn)的，負(fù)面政策的力度較小。而基藥目錄的擴(kuò)容或?qū)⒃俅翁嵘袠I(yè)的政策指數(shù)。l 價：短期內(nèi)，我們更應(yīng)關(guān)注“價”方面政策的變化：招標(biāo)制度轉(zhuǎn)向：基藥招標(biāo)政策的轉(zhuǎn)向意味著國家開始思考此前過度的政策尺度，開始糾偏，政策環(huán)境有望在12年下半年逐漸趨于良性。行政性降價靴子落地：由于藥品出廠價調(diào)查可操作性較弱，因此我們判斷對市場影響較大的《藥品流通環(huán)節(jié)價格管理暫行辦法（征求意見稿）》或?qū)翰粚?shí)施，轉(zhuǎn)而執(zhí)行調(diào)查藥品的出廠價格政策。同時預(yù)計(jì)隨著抗腫瘤藥等最后一批主流藥品降價出臺后，政府新一輪降價周期也進(jìn)入尾聲。l 結(jié)合“量”“價”分析，我們判斷政策指數(shù)將穩(wěn)步回升。表10：未來政策環(huán)境趨向的假設(shè)判斷政策內(nèi)容趨勢12Q312Q4可能發(fā)生的政策性事件量醫(yī)保付費(fèi)方式改革↓醫(yī)保付費(fèi)方式改革試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大基藥目錄擴(kuò)容↑新版基藥目錄的出臺價招標(biāo)降價↑國家政策明確基藥招標(biāo)制度轉(zhuǎn)向，各省非基藥招標(biāo)結(jié)果好于預(yù)期行政性降價↑《藥品流通環(huán)節(jié)價格管理暫行辦法（征求意見稿）》暫不實(shí)施；抗腫瘤藥、免疫抑制劑、血制品等降價靴子落地?cái)?shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究3. 基本面：業(yè)績提速態(tài)勢有望重新確立. 13月行業(yè)數(shù)增速有所回升2012年13月醫(yī)藥制造業(yè)收入、%、%，%、%，收入和利潤增速均有所上升。13月利潤增速低于收入增速，除了受化學(xué)原料藥利潤下滑影響，藥品招標(biāo)價格的下降仍是重要影響因素。剔除化學(xué)原料藥，行業(yè)收入、%、%。l 化學(xué)制劑觸底反彈，后期提速有望超預(yù)期：化學(xué)制劑3月份單月收入、利潤增速分別為35%、19%，增長較12月份加速?？股叵蘖空哂?1年中期開始實(shí)施，因此12年13月在去年高基數(shù)的情況下仍能較快增長，則未來三季度行業(yè)增速提升有望進(jìn)一步加快；l 中成藥增長繼續(xù)一馬當(dāng)先：中成藥3月份單月收入、利潤分別同比增長35%、26%，是醫(yī)藥子行業(yè)中表現(xiàn)最出色的，而這也是和國家近幾年加大中藥的扶持力度相一致的。隨著上游中藥材價格下降，毛利率下降壓力緩和，考慮到存貨周期，預(yù)計(jì)后期利潤率存有提升空間；l 醫(yī)療器械受終端需求和進(jìn)口替代推動高速增長：13月收入同比增長25%，利潤總額同比增長29%，單月增速提升明顯。醫(yī)療器械和制藥消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍是該行業(yè)保持快速增長主要推動力，盡管基層醫(yī)療采購周期基本結(jié)束，但終端需求的高速增長，以及進(jìn)口替代趨勢的加劇將繼續(xù)推動醫(yī)療器械行業(yè)快速增長；l 化學(xué)原料藥增速有望回升：3月利潤持平，增速下滑態(tài)勢停止。目前VE、VC等大宗原料藥以及7ACA等抗生素原料藥仍處于景氣低點(diǎn)，產(chǎn)能過剩仍是原料藥主要品種的核心問題，價格反彈時點(diǎn)尚需觀察，但由于11年下半年受價格下跌影響基數(shù)較低，未來化學(xué)原料藥行業(yè)增長有望回升；l 中藥飲片受價格下降影響利潤增速有所下滑：3月收入、利潤分別同增26%、19%，增速繼續(xù)下滑。過去三年，中藥飲片的復(fù)合增速在50%以上。增速下滑的主要原因是飲片價格隨中藥材價格下降，盡管行業(yè)增速回歸到較為平穩(wěn)的水平，但隨著標(biāo)準(zhǔn)提高帶來的行業(yè)集中度提升和龍頭企業(yè)加速擴(kuò)張仍是中藥飲片行業(yè)未來發(fā)展主線。 表11：醫(yī)藥行業(yè)13月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)2012年3月單月2012年12月收入（億）同比增長利潤總額（億）同比增長銷售利潤率收入（億）同比增長利潤總額（億）同比增長銷售利潤率醫(yī)藥制造業(yè)1135 %120 %%2,186 %204 %%醫(yī)藥制造（剔除化學(xué)原料藥）861 %98 %%1,755 %179 %%化學(xué)原料藥247 %19 %%431 %25 %%化學(xué)制劑319 %37 %%663 %69 %%中藥飲片64 %5 %%127 %10 %%中成藥255 %29 %%534 %51 %%生物制劑123 %18 %%202 %27 %%醫(yī)療器械100 %12 %%190 %15 %%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究. 下半年提速態(tài)勢有望重新確立隨著政策指數(shù)的筑底反彈趨勢確立，從10年下半年開始的利潤增速下滑態(tài)勢也將逐步改善，回歸常態(tài)，直至確立向上通道。由于非基藥占據(jù)了國內(nèi)90%的市場份額，其招標(biāo)情況對行業(yè)基本面的影響較大。從重點(diǎn)省份的進(jìn)展來看：由于現(xiàn)行的基藥招標(biāo)模式爭議較大，北京、浙江今年仍將執(zhí)行10年的招標(biāo)結(jié)果；上海、江蘇目前尚未任何進(jìn)展，考慮到即使下半年出臺，對行業(yè)的影響也要滯后到13年；廣東目前已公布目錄，今年招標(biāo)的可能性較大?？傮w而言，下半年藥品降價的整體承壓有限，而且考慮到11年基數(shù)受招標(biāo)影響較大，而抗限、新版GMP等負(fù)面政策的影響也在邊際改善，因此下半年行業(yè)利潤增速回升態(tài)勢將逐漸確立。表12：12年用藥大省的招標(biāo)進(jìn)展假設(shè)判斷省份目錄類別執(zhí)行周期12年是否招標(biāo)對12年行業(yè)影響北京2009年市標(biāo)否無上海2009年非基藥可能很小浙江2010年非基藥可能性較小很小江蘇2009年省標(biāo)可能性較小很小廣東2009年省標(biāo)可能有數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究4. 資金面：“相對美女”或?qū)⒃佻F(xiàn)根據(jù)12年1季度的基金披露情況，%，較11年的高位回落不少，從歷史情況看，也處于中值水平?；卺t(yī)藥股的成長性，我們認(rèn)為未來醫(yī)藥股超配將成為常態(tài)。在當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)方向不明朗的環(huán)境下，只要政策面趨好，基本面有向好態(tài)勢，醫(yī)藥股極可能在中期成為資金配置的“相對美女。資金可能在未來逐步加大對醫(yī)藥股的配置，成為主導(dǎo)醫(yī)藥階段性行情的關(guān)鍵變量。圖8：醫(yī)藥板塊基金配置情況數(shù)據(jù)來源：wind資訊，國泰君安證券研究醫(yī)藥目前12年動態(tài)市盈率在22倍，處于歷史底部，而相對大盤的溢價率接近60%，靠近歷史均值。前期機(jī)構(gòu)基于預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢或政策面有望改善，減倉醫(yī)藥等消費(fèi)股，加倉上游和可選消費(fèi)。我們認(rèn)為，未來無論是經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期落空，還是宏觀經(jīng)濟(jì)真的有所改善，上游和可選消費(fèi)經(jīng)過一輪上漲后，醫(yī)藥相對便宜。兩種假設(shè)下，醫(yī)藥股都會重新被買回，成為資金眼中的“相對美女”，只不過是時間問題。圖9：醫(yī)藥板塊估值情況數(shù)據(jù)來源：wind資訊，國泰君安證券研究5. 選股策略：轉(zhuǎn)向預(yù)期+成長中堅(jiān)+無邊界擴(kuò)張結(jié)合我們對政策面、基本面的判斷，認(rèn)為12年下半年將會是一個政策面轉(zhuǎn)向確立、基本面觸底反彈的過程，所以認(rèn)為在此期間仍然以階段性投資機(jī)會為主，等待行業(yè)利潤增速確認(rèn)，逐漸向趨勢性投資機(jī)會過渡。因此，我們建議的選股策略也是首先建議轉(zhuǎn)向預(yù)期+估值修復(fù)為主的醫(yī)藥流通行業(yè)，同時繼續(xù)關(guān)注通過創(chuàng)新和國際化路線穿越政策迷霧的成長中堅(jiān)，以及無邊界擴(kuò)張行業(yè)的整合者，等待行業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)期兌現(xiàn)帶來的估值提升。表13：基于政策面與基本面關(guān)系的行業(yè)投資機(jī)會時間段基本面表現(xiàn)政策面表現(xiàn)醫(yī)藥股投資機(jī)會選股策略12Q112Q2一般變好階段性行情政策面受益彈性？變好穩(wěn)定趨勢性行情基本面受益彈性數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究圖 10：醫(yī)藥板塊未來投資機(jī)會判斷數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究6. 轉(zhuǎn)向預(yù)期：大物流背景下的醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)機(jī)會. 產(chǎn)業(yè)大勢，政策之期醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)物流費(fèi)用高企，費(fèi)率下降是大勢所趨作為我國物流產(chǎn)業(yè)的專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，醫(yī)藥流通的行業(yè)也存在著物流效率偏低的現(xiàn)狀。l 根據(jù)全國物流統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)，%，，可以說，高企的物流成本也是導(dǎo)致終端藥價虛高的一個重要原因。l 我國與發(fā)達(dá)國家日本的差距也較為明顯：%。若我國達(dá)到日本水平，10年我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)可節(jié)約1,000億元的物流成本。l 在終端控制藥價、藥企提升庫存周轉(zhuǎn)率的訴求下，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的第三方物流前景是值得期待的。圖11：我國醫(yī)藥物流費(fèi)用率遠(yuǎn)高于日本圖12：我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈情況（代理制模式下）數(shù)據(jù)來源：全國重點(diǎn)企業(yè)物流統(tǒng)計(jì)調(diào)查，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究運(yùn)輸費(fèi)用占比較大，期待國家政策減負(fù)作為特殊的商品，藥品的倉儲、運(yùn)輸、包裝、檢驗(yàn)等各個環(huán)節(jié)均需要較高的標(biāo)準(zhǔn)，專業(yè)、專用的屬性可能導(dǎo)致物流費(fèi)用有所提升：l 在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的物流費(fèi)用構(gòu)成中，%，是牽制物流成本的主要因素。l 其余項(xiàng)目中，%；%；%。根據(jù)我們交運(yùn)行業(yè)研究小組對運(yùn)輸成本的結(jié)構(gòu)測算，油費(fèi)（車船使用稅、燃油稅等）占比達(dá)到40%50%，其次是路橋費(fèi)，占比在15%30%。因此，如何落實(shí)政策，更好的控制該部分的成本支出，是減輕醫(yī)藥流通企業(yè)負(fù)擔(dān)、提升其盈利能力的關(guān)鍵，這也將利于醫(yī)藥行業(yè)的健康發(fā)展。圖13：政策引導(dǎo)醫(yī)藥流通集中度、盈利能力雙升 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究. 基藥政策轉(zhuǎn)向，推動估值修復(fù)藥品中標(biāo)價格的大幅下降，使得醫(yī)藥行業(yè)整體承壓，中間環(huán)節(jié)的流通企業(yè)亦受明顯波及，11年醫(yī)藥流通上市公司的毛利率呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢：%。圖14：11年醫(yī)藥流通上市公司毛利率在政策影響下下滑明顯數(shù)據(jù)來源：wind資訊，國泰君安證券研究注：數(shù)據(jù)已剔除上市公司的工業(yè)業(yè)務(wù)隨后相關(guān)政策規(guī)劃的出臺，也逐步印證了我們之前的市場觀點(diǎn)?；舅幬镏贫鹊恼袠?biāo)政策的轉(zhuǎn)向意味著國家開始思考此前過度的政策尺度，開始撥亂反正，政策環(huán)境有望在12年下半年逐漸趨于良性。政策預(yù)期的改善也將為醫(yī)藥流通板塊帶來估值修復(fù)的機(jī)會。. 收入增長提速，經(jīng)營拐點(diǎn)顯現(xiàn)11年，盡管行業(yè)存在藥品降價、抗生素限量等負(fù)面政策影響，醫(yī)藥流通上市公司的收入仍然保持了健康的增長態(tài)勢，12年1季度則進(jìn)一步呈現(xiàn)提速趨勢，提示醫(yī)藥流通上市公司仍處于良性發(fā)展通道。在政策轉(zhuǎn)向預(yù)期逐漸明確，大物流背景下不斷整合升級的醫(yī)藥流通行業(yè)中，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)的區(qū)域龍頭企業(yè)：國藥股份、國藥一致、瑞康醫(yī)藥、嘉事堂。圖 15：12年Q1醫(yī)藥流通上市公司收入處于提速階段數(shù)據(jù)來源：wind資訊，國泰君安證券研究7. 成長中堅(jiān)：全面升級，進(jìn)入增長第二季 中國制藥企業(yè)處于發(fā)展的十字路口，盡管招標(biāo)政策有所轉(zhuǎn)向，但醫(yī)?？刭M(fèi)、付費(fèi)制度改革，藥品價格的長期下降趨勢，仍將是影響這個行業(yè)長期發(fā)展的政策壓力。在長期偏緊的政策環(huán)境中，過去幾年靠復(fù)制無差異品種、粗放帶金營銷的野蠻生長模式將被淘汰，三類藥企將獲得更大的發(fā)展空間：l 第一類是有能力緊跟跨國藥企前沿步伐，不斷推出品牌首仿藥，擁有國際化學(xué)術(shù)營銷團(tuán)隊(duì)的本土優(yōu)質(zhì)藥企；l 第二類是有能力推出創(chuàng)新的制藥企業(yè)，小分子靶向和單抗領(lǐng)域近些年來在全球醫(yī)藥市場中的明星產(chǎn)品，國內(nèi)有能力推出這類創(chuàng)新藥的企業(yè)將迎來驚人的高速發(fā)展軌跡；l 第三類是不斷開發(fā)傳統(tǒng)資源，同時擁有強(qiáng)大渠道和政府公關(guān)能力的本土中藥現(xiàn)代化企業(yè)。全面升級后的中國制藥企業(yè)將進(jìn)入增長的第二季。. 醫(yī)保付費(fèi)方式改革推進(jìn)，品牌首仿藥迎來發(fā)展機(jī)遇醫(yī)保付費(fèi)方式改革的推進(jìn)，藥品的性價比將成為決定市場的關(guān)鍵因素，國內(nèi)仿制藥市場競爭格局將發(fā)生變化，在高端?？祁I(lǐng)域，臨床療效明確、進(jìn)口替代空間較大的本土產(chǎn)品有望迎來發(fā)展機(jī)遇。出于歷史補(bǔ)償，國內(nèi)對外企的原研藥有一定的價格政策傾斜，原研藥擁有一定的定價優(yōu)勢。在醫(yī)?？傤~的硬約束下，為了尋求利潤空間，醫(yī)院將開始傾向于“性價比”較好的品種，而目前營銷中占據(jù)主導(dǎo)因素的品牌、價格等屬性將被弱化，這將對占據(jù)大醫(yī)院的原研藥產(chǎn)生一定的沖擊，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的仿制藥企業(yè)有望迎來發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。圖16：國內(nèi)企業(yè)擁有性價比優(yōu)勢數(shù)據(jù)來源：南方所，國泰君安證券研究品牌首仿藥在競爭環(huán)境中表現(xiàn)出色：回顧國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營情況，恒瑞醫(yī)藥的奧沙利鉑、多西他賽、碘氟醇等老品種上市后的市場占有率有明顯的提升，而恩華的主打品種咪達(dá)唑侖和依托咪酯、人福醫(yī)藥的舒芬太尼在歷史上也表現(xiàn)出良好的進(jìn)口替代趨勢。品牌首仿藥憑借偏低的價格和較好的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，能在激烈的國內(nèi)仿制藥市場競爭中脫穎而出，順利搶占外資品牌的市場份額。圖17：恒瑞醫(yī)藥的碘氟醇市場份額情況圖18：人福醫(yī)藥的舒芬太尼市場份額情況數(shù)據(jù)來源：IMS，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：IMS，國泰君安證券研究看好有空間、有時間進(jìn)行進(jìn)口替代的品種：基于部分品種經(jīng)過數(shù)年的競爭，市場格局已趨于穩(wěn)定，比如恩華藥業(yè)的咪達(dá)唑侖和依托咪酯等品種，市場份額都已在70%以上，若考慮到實(shí)際用量情況，這些品種的市場占有率應(yīng)該接近90%，后續(xù)的替代空間并不是很充分。因此，在進(jìn)口替代的趨勢下，我們更看好現(xiàn)階段有空間（市場占有率不高）、有時間（競爭尚不激烈，享受