【正文】 一方面，我國從2009年起開始探索按人頭付費、按病種付費、總額預付等方式，目前正處于醫(yī)保付費方式從后付費向預付費制改革的過渡階段。同時，要求制劑生產企業(yè)對原輔材料生產企業(yè)進行供應商審計，并作為備案內容進行提交，強化了制劑生產企業(yè)對使用原輔材料的責任。目前行業(yè)集中非常低，%，未來整合空間巨大。自2008年1月1日起，所有中藥飲片生產企業(yè)必須在符合GMP的條件下生產2004SFDA會同國家中醫(yī)藥管理局制定并發(fā)布《實施批準文號管理的中藥飲片品種目錄》，出臺了《中藥飲片注冊管理辦法》，逐步對中藥飲片實行文號管理2008《小包裝中藥飲片醫(yī)療機構食用指南》、《國家中醫(yī)藥管理局辦公室關于推廣小包裝中藥飲片的通知》，在全國三級中醫(yī)醫(yī)院及較大的二級中醫(yī)醫(yī)院逐步推廣小包裝使用工作。l 門檻低，規(guī)模優(yōu)勢明顯。由于靶向藥產品技術壁壘較高，要仿制成功需要大量的資金投入，因此不會出現像大部分傳藥物一樣的惡性競爭，一旦研發(fā)/仿制成功將為公司帶來驚人的銷售增長曲線。泰欣生上市后第一個完整的年度（2009年），預計2012年銷售收入有望達到56億元。. “生物導彈”單克隆抗體：國內市場騰飛在即10年20倍，全球單抗行業(yè)經歷爆發(fā)式增長。. 收入增長提速，經營拐點顯現11年，盡管行業(yè)存在藥品降價、抗生素限量等負面政策影響，醫(yī)藥流通上市公司的收入仍然保持了健康的增長態(tài)勢，12年1季度則進一步呈現提速趨勢，提示醫(yī)藥流通上市公司仍處于良性發(fā)展通道。兩種假設下，醫(yī)藥股都會重新被買回，成為資金眼中的“相對美女”，只不過是時間問題。隨著上游中藥材價格下降，毛利率下降壓力緩和，考慮到存貨周期，預計后期利潤率存有提升空間；l 醫(yī)療器械受終端需求和進口替代推動高速增長：13月收入同比增長25%，利潤總額同比增長29%，單月增速提升明顯。 . 問題膠囊事件加速招標政策轉向近期“問題膠囊”事件引發(fā)了醫(yī)藥界乃至整個社會的反思，除了對藥企良心的追問外，“唯低價是取”的“安徽模式”招標也成為這一事件的深層次原因?！对雠淠夸洝匪幤愤_到5488種，增配藥品不再招標，從新農合和醫(yī)保目錄中遴選。以新疆2011年招標為例，某企業(yè)銀翹解毒顆粒（15g/袋）。以后付制為切入點，向預付制的全面轉型，總額預付與按病種支付相結合或將成為我國醫(yī)保支付方式改革的重要路徑。因此，產權制度改革不僅牽系到公立醫(yī)院改革的整體進程，更是未來我國醫(yī)療服務市場增長的最大推動力。l 由于政策從出臺到落地執(zhí)行有一定的滯后性，因此從表觀數據上約有半年到1年左右的窗口期。資金面：“相對美女”再現。政策已成為醫(yī)藥需求成長α之外重要的β變量，我們構建了國泰君安醫(yī)藥政策指數，發(fā)現從政策出臺到基本面驗證，表觀數據上約有半年左右的窗口期；2）估值兌現基本面。結合政策面以及基本面的判斷，我們認為2012年下半年的醫(yī)藥行業(yè)將是一個政策面轉向明朗、基本面反彈趨勢確立的過程，若基本面數據超預期，行業(yè)階段性機會有望轉變?yōu)橼厔菪詸C會。期間，行業(yè)利潤增速達到40%以上，而板塊的動態(tài)市盈率也接近50倍的峰值；l 而11年以來，行業(yè)增速則出現了階梯式的下滑，直接從30%以上的增長滑落至10%~20%的區(qū)間，增速中樞明顯回落一個平臺，而板塊也出現了深度調整，動態(tài)市盈率一度跌至18倍的歷史底部水平。圖4：醫(yī)院托管下有效實現“管辦分離”數據來源：國泰君安證券研究宏觀層面，我國近年來對產權制度改革的方向給予了政策支持，將其作為公立醫(yī)院改革的重點之一；而微觀視角，各地政府也紛紛試水，正在為后續(xù)的深入改革做好鋪墊。《關于發(fā)布首批付費方式改革部重點聯 系城市名單的通知》人保部確定北京、天津、沈陽等40 個城市作為首批付費方式改革重點聯系城市。一些大型藥企參加基藥招標意愿不強，甚至為了?？h級以上醫(yī)院市場（價格更高）而主動放棄基層市場。. 非基藥招標將逐漸趨于良性非基藥占整個藥品市場比重超過90%，非基藥招標將對整個制藥行業(yè)產生重大影響。我們認為政策的推進將是長期而漸進的，負面政策的力度較小。 表11：醫(yī)藥行業(yè)13月經濟運行數據2012年3月單月2012年12月收入（億）同比增長利潤總額（億）同比增長銷售利潤率收入（億）同比增長利潤總額（億）同比增長銷售利潤率醫(yī)藥制造業(yè)1135 %120 %%2,186 %204 %%醫(yī)藥制造（剔除化學原料藥）861 %98 %%1,755 %179 %%化學原料藥247 %19 %%431 %25 %%化學制劑319 %37 %%663 %69 %%中藥飲片64 %5 %%127 %10 %%中成藥255 %29 %%534 %51 %%生物制劑123 %18 %%202 %27 %%醫(yī)療器械100 %12 %%190 %15 %%數據來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究. 下半年提速態(tài)勢有望重新確立隨著政策指數的筑底反彈趨勢確立，從10年下半年開始的利潤增速下滑態(tài)勢也將逐步改善，回歸常態(tài)，直至確立向上通道。l 我國與發(fā)達國家日本的差距也較為明顯：%。. 醫(yī)保付費方式改革推進，品牌首仿藥迎來發(fā)展機遇醫(yī)保付費方式改革的推進，藥品的性價比將成為決定市場的關鍵因素，國內仿制藥市場競爭格局將發(fā)生變化，在高端?？祁I域，臨床療效明確、進口替代空間較大的本土產品有望迎來發(fā)展機遇。新靶標的發(fā)現、治療領域的擴展將帶來單抗行業(yè)的又一次騰飛。2001~2010 年，替尼類全球市場規(guī)模從不到2 億美元增長至93 億美元，取得了爆發(fā)式的增長。雙鷺藥業(yè)治療腫瘤和類風濕關節(jié)炎單抗藥物l 與上海張江的生物技術企業(yè)合作開發(fā)單抗藥物，即將獲得臨床批文；l 2012年8月與加拿大PnuVaxIncorporated 合作設立公司 PNUVAX SL Biopharmaceuticals（雙鷺藥業(yè)持股85%），從事單抗的研發(fā)、生產和銷售, 雙鷺藥業(yè)獲得了符合WHO cGMP標準的蒙特利爾工廠，擁有獨立的原核細胞產能2500L以及哺乳動物細胞產能3000L。近年來，我國積極采取各種措施，出臺多項政策，鼓勵中藥企業(yè)優(yōu)勢資源整合。黃連為例，黃連主產重慶石柱縣黃水鎮(zhèn)，產量占全國的60%，以其采購價40元/公斤計算，其在終端零售價格達99元/公斤，中間流通環(huán)節(jié)中的利潤高達59元/公斤。圖37：藥品生產許可證的藥用輔料企業(yè)僅占19%圖38：國家藥典收載的輔料品種僅占23%數據來源：爾康制藥招股說明書，國泰君安證券研究數據來源：爾康制藥招股說明書，國泰君安證券研究問題膠囊事件推動行業(yè)規(guī)范化升溫：央視《每周質量報告》4月15日播出節(jié)目《膠囊里的秘密》，曝光河北、江西、浙江有一些不法廠商使用重金屬鉻超標的工業(yè)明膠冒充食用明膠來生產藥用膠囊。數據來源：政府公告，國泰君安證券研究 爾康制藥作為藥用輔料行業(yè)龍頭，受益于行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。對于制藥企業(yè)而言，進入醫(yī)院產業(yè)有助于提升終端控制能力，一方面能保障制藥公司主導產品在市場的競爭力（單靠少數幾家醫(yī)院難以發(fā)力，醫(yī)院集團化應是發(fā)展方向）；另一方面，可以有效減少藥品流通的“暗扣”環(huán)節(jié)，節(jié)省醫(yī)院的采購成本，這將契合付費方式改革導向下的游戲規(guī)則，有效提升醫(yī)院的盈利能力，從而獲得長遠的競爭優(yōu)勢。圖39：德國醫(yī)保支付方式改革驅動醫(yī)院私有化 數據來源：國泰君安證券研究 我們醫(yī)院市場供不應求，市場和政策兩股力量激活醫(yī)院市場公立醫(yī)院多年壟斷造成醫(yī)療服務嚴重供不應求：1978~2010年，我國衛(wèi)生總費用增長了180倍，而全國各類醫(yī)療機構只增長了4倍多。輔料產業(yè)的準入門檻逐步提高已成為趨勢。. 藥用輔料：剛剛啟動的無邊界擴張行業(yè)，尚無天花板目前，國外藥用輔料占整個藥品制劑產值的10%20%，我國藥用輔料占整體水平較低，保守估計占藥品產值的2%3%，約200億市場，增速在15%20%。我國自 2004 年開始全面推廣中藥飲片生產企業(yè)的 GMP 認證，優(yōu)化行業(yè)內部競爭環(huán)境，起到優(yōu)勝劣汰的作用。作為行業(yè)龍頭，%，中藥材貿易業(yè)務市場份額也僅為3%左右。?？颂婺?011年8月上市后取得了不俗的成績，上市4個月銷售額即達7200萬元，上市半年銷售額即突破1億元。回顧我國和全球單抗行業(yè)的發(fā)展歷史，二者有眾多相似之處。因此，在進口替代的趨勢下，我們更看好現階段有空間（市場占有率不高）、有時間（競爭尚不激烈，享受先發(fā)優(yōu)勢）的產品前景。因此，如何落實政策，更好的控制該部分的成本支出，是減輕醫(yī)藥流通企業(yè)負擔、提升其盈利能力的關鍵，這也將利于醫(yī)藥行業(yè)的健康發(fā)展。在當下宏觀經濟方向不明朗的環(huán)境下，只要政策面趨好，基本面有向好態(tài)勢，醫(yī)藥股極可能在中期成為資金配置的“相對美女。表10：未來政策環(huán)境趨向的假設判斷政策內容趨勢12Q312Q4可能發(fā)生的政策性事件量醫(yī)保付費方式改革↓醫(yī)保付費方式改革試點進一步擴大基藥目錄擴容↑新版基藥目錄的出臺價招標降價↑國家政策明確基藥招標制度轉向，各省非基藥招標結果好于預期行政性降價↑《藥品流通環(huán)節(jié)價格管理暫行辦法（征求意見稿）》暫不實施；抗腫瘤藥、免疫抑制劑、血制品等降價靴子落地數據來源：國泰君安證券研究3. 基本面：業(yè)績提速態(tài)勢有望重新確立. 13月行業(yè)數增速有所回升2012年13月醫(yī)藥制造業(yè)收入、%、%，%、%，收入和利潤增速均有所上升。而安徽招標方案在11年4月已經公布，但一直未推進，可以看出政府對非基藥“雙信封”持審慎態(tài)度。“雙信封”使得藥品招標變成“質量合格，價格最低”，違背了招標最基本的原則。而在新付費方式的硬約束下，醫(yī)保費用控制將對醫(yī)藥市場產生一定影響，短期內醫(yī)院終端藥品的市場增速可能會有所放緩，但行業(yè)格局將發(fā)生深刻變革，多重壓力下中國制藥企業(yè)將全面升級。醫(yī)院體制的激活同時將全面改變現有醫(yī)藥產業(yè)競爭格局，行業(yè)競爭的加劇將推動行業(yè)集中度不斷提高。因此，在除了政策面和基本面的作用，資金面也成為關乎醫(yī)藥股階段性表現的另一個重要變量。圖1：政策指數、行業(yè)增速、估值兌現的推進規(guī)律數據來源：wind資訊、政府公告，國泰君安證券研究（我們根據醫(yī)藥政策影響的范圍和力度，構建了國泰君安醫(yī)藥政策指數，值越小表示負面影響越大）. 政策面先導，基本面后驗政策成為影響醫(yī)藥實體運行的關鍵變量。醫(yī)保付費改革將是漸進過程，因此短期內，我們更關注“價”的變化。政策對行業(yè)直接影響無外乎“量”、“價”兩個路徑，其中醫(yī)保和降價則是我們需要關注的核心變量。在這樣的過程中，究竟是哪些變量在先后作用，把一個“萬千寵愛于一身”的行業(yè)暫時打入冷宮，又雨后初晴，抑或重新醞釀著生機？在以往的醫(yī)藥研究中，政策、行業(yè)增速、終端需求等平面指標成為關注的重點，但在實際投資中，這些變量的作用時間軸是如何的？結合投資中重要的時間、資金配置等指標，我們試圖構建一個更為立體的分析體系，以期來判斷醫(yī)藥投資迷霧重重的未來方向。在2012年，醫(yī)藥股屢屢成為階段性反彈的最后一個“相對美女”。數據來源：政府公告，國泰君安證券研究表2：我國政府辦機構施行醫(yī)院托管情況上海模式無錫模式蘇州模式海淀模式新設機構申康醫(yī)院發(fā)展中心醫(yī)院管理中心醫(yī)院管理中心公共服務委員會設立時間2005年2005年2005年2005年新設機構與衛(wèi)生局行政關系平級平級隸屬衛(wèi)生局平級醫(yī)院產權公立醫(yī)院劃轉中心，逐步推行產權制度改革醫(yī)院資產劃轉中心中心與衛(wèi)生局簽訂管理權轉讓合同，醫(yī)院劃轉中心管理醫(yī)院資產直接劃到委員會人員構成管理人員主要來自衛(wèi)生局無錫市衛(wèi)生局1/3人劃歸中心新組建衛(wèi)生局50%人員劃入委員會醫(yī)院對象23家上海市三級醫(yī)院9家無錫市公立醫(yī)院蘇州市第二、第三、第四人民醫(yī)院海淀區(qū)衛(wèi)生局所屬的海淀醫(yī)院等22家醫(yī)院數據來源：《中國公立醫(yī)院法人治理及其路徑研究》，國泰君安證券研究公立醫(yī)院改革的推進，為各路資本試水綜合醫(yī)院的蛋糕創(chuàng)造了歷史契機，一方面社會資本直接通過收購舉辦公立醫(yī)院，另一方面，通過醫(yī)院托管的模式，向醫(yī)院滲透管理、技術，進而搶占未來產權改革的先機。由于總額預付的實施難度較低、控費效果最佳，而按病種付費質量管理雖優(yōu)，但存在一定技術難度，因此預計總額預付制更容易在全國范圍內推廣。數據來源：中國衛(wèi)生政策研究，秦脈醫(yī)藥，國泰君安證券研究 “雙信封”在基藥招標中爭議最大，制藥企業(yè)和行業(yè)協(xié)會對該制度提出強烈的反對。表8：核心產品中標價并未出現大幅度下滑（單位：元）招標年份省份華東醫(yī)藥雙鷺藥業(yè)華海藥業(yè)恒瑞藥業(yè)海正藥業(yè)阿卡波糖片（50mg*30）阿德福韋酯膠囊（10mg*14）厄貝沙坦片（75mg*14）多西他賽注射液（,20mg）表柔比星注射液（,10mg）2012陜西 新疆 青海45 甘肅 平均 2011河北 福建40 山西 平均 2010湖南 江西 廣東 平均 數據來源：各省藥品集中采購網，健康網，國泰君安證券研究. “雙信封”在后續(xù)非基藥招標中被采用的可能性較小市場一直擔心“雙信封”會