【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 0億元，凈資產(chǎn)為14500億元，與2014年相比分別增長(zhǎng)了%和%。2015年以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了歷史上最劇烈的波動(dòng)。從2015年初滬指的3200點(diǎn)到6月12日5178點(diǎn)的超級(jí)大牛市，到緊接而來(lái)的巨幅下跌，并在2442015年8月25日跌破3000點(diǎn)。改革紅利的釋放以及巨額杠桿資金成為股指上升的推手，而后期快速去杠桿和市場(chǎng)情緒的恐慌則加劇了暴漲之后的暴跌。而2015年中國(guó)證券行業(yè)實(shí)12993 95%，各大券商資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力的大幅增長(zhǎng)則得益于上半年牛市行情帶來(lái)的經(jīng)7850% 25%4年 年 年年 年 年 年 年 年 年%%% 年 年 年%凈利潤(rùn)（十億）%26711 53599圖54563年中國(guó)證券公司凈利潤(rùn)變46873況42165歷 動(dòng)情3146774391數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年兩市股票總交易額（十億人民幣） 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率圖市場(chǎng)交易額與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率的變動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券交易所、深圳證券交易所從業(yè)務(wù)組成和收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，證券公司的收入結(jié)構(gòu)主要來(lái)自代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入、證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入、受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入、財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入、投資咨詢(xún)收入、自營(yíng)業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)等。2015年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占總收入近80%，雖然平均傭金費(fèi)率繼續(xù)下滑，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比仍比去年上升6%。受益于權(quán)益市場(chǎng)的活躍、IPO項(xiàng)目的放開(kāi)以及資產(chǎn)證券化的發(fā)展，以資產(chǎn)管理收入為代表的新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)至約5%，自營(yíng)及其他投資業(yè)務(wù)以及投資銀行業(yè)務(wù)收入相比2014年均有所增長(zhǎng)。整體來(lái)看，我國(guó)證券行業(yè)的發(fā)展仍主要依靠二級(jí)市場(chǎng)，新興業(yè)務(wù)收入增幅不及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但我國(guó)證券公司收入來(lái)源仍主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式使得證券行業(yè)面臨著772% 71%2%48% 58%57%52%39%49%42%48%巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)2008發(fā)生2009烈波動(dòng)時(shí)，券商收2012利潤(rùn)2013長(zhǎng)面2014大的挑年增 臨巨 戰(zhàn)12% 12%產(chǎn)管理業(yè)務(wù)28%24%8%他（包括融資融券利息收入16%9%中國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)及其盈利模式的歷史變遷及其啟示2007 2011 201510%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 資 自營(yíng)及其他投資投資銀行業(yè)務(wù) 其 ）圖中國(guó)證券公司歷年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比情況26% 30% 21%6%19%產(chǎn)和財(cái)務(wù)管理業(yè)48%凈收入所占48%重較高。此外，中國(guó)證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)收入主務(wù) 比要來(lái)源于證券承銷(xiāo)，而國(guó)際投行的投資銀行業(yè)務(wù)收入則主要來(lái)源于并購(gòu)重組和財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。整體來(lái)看，中國(guó)證券公司業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)與國(guó)13%投行仍有較10%差距，在資產(chǎn)外 大管理、投資國(guó)內(nèi)所有券商方國(guó)內(nèi)上市券商大的發(fā)盛空間。摩根史丹利 瑞銀銀行等業(yè)務(wù) 面還具有較 展30%國(guó)外的主要投資銀行經(jīng)過(guò)了百年的發(fā)展和變遷，其經(jīng)營(yíng)理念、業(yè)務(wù)及盈利模式發(fā)5% 2%展相對(duì)成熟，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展和收入結(jié)構(gòu)比較均衡。如圖所示，高盛、摩根等國(guó)際投行28%與國(guó)內(nèi)券商相比，由于國(guó)外投行吸引客戶(hù)資金、幫助客戶(hù)管理資金的能力較強(qiáng)，其資31% 37%17%10%高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 資產(chǎn)和財(cái)富管理業(yè)務(wù) 自營(yíng)及其他投資投資銀行業(yè)務(wù) 其他（包括利息收入）圖2015年國(guó)內(nèi)證券公司與國(guó)際主要投資銀行收入結(jié)構(gòu)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：相關(guān)證券公司2015年財(cái)務(wù)報(bào)表、畢馬威分析傳統(tǒng)的代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)即證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，證券公司通過(guò)代理客戶(hù)在交易所進(jìn)行證券的買(mǎi)賣(mài)來(lái)取得傭金收入。2015年我國(guó)證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入億元，占到總收入的48%。而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)則受市場(chǎng)行情和投資者情緒影響較大，因此券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入具有很大的波動(dòng)性。2015年上半年，受股市上漲行情影響，各大券商傭金收入超過(guò)2014年全年，傭金收入占總收入的比重也較2014年有較大增長(zhǎng)，而下半年受市場(chǎng)波動(dòng)加劇、股市下跌和投資者悲觀情緒的影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入急劇萎縮。2015年以融資融券業(yè)務(wù)為代表的信用業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，全年交易額達(dá)到人民幣35萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)231%，占A股市場(chǎng)交易額的14%。12015年下半年市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，投資者避險(xiǎn)情緒高漲，導(dǎo)致券商融資融券業(yè)務(wù)額及收入顯著下降，信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露。2015年7月1日，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，規(guī)定融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模應(yīng)不得超過(guò)證券公司凈資本規(guī)模的4倍，對(duì)保證金比例、標(biāo)的證券范圍等作出嚴(yán)格要求。此外滬深兩地交易所還規(guī)定融券交易當(dāng)日融券賣(mài)出后次一交易日可還券等，有利于融資融券業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。1中國(guó)證券金融股份有限公司8中國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)及其盈利模式的歷史變遷及其啟示投資銀行業(yè)務(wù)方面，2015年股票承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)受二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，全年A股市場(chǎng)完成股票發(fā)行754家，同比增長(zhǎng)61%。承銷(xiāo)金額10207億元，同比增長(zhǎng)90%。其中，IPO完成219家，募集資金1580億元，占比分別為29%和15%。上市公司再融資完成535家，募集資金8627億元，占比分別為71%和85%。125家證券公司投資銀行業(yè)務(wù)凈收入為525億元，同比增長(zhǎng)74%。1債券市場(chǎng)改革加速推進(jìn)，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)多項(xiàng)政策以放松發(fā)行門(mén)檻、擴(kuò)大發(fā)行人范圍、簡(jiǎn)化流程等，新公司債等品種不段擴(kuò)張。得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和政策支持，2015年全行業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)凈收入億元，同比增長(zhǎng)%，并開(kāi)始設(shè)計(jì)境外并購(gòu)業(yè)務(wù)。另外新三板業(yè)務(wù)也得到快速發(fā)展。2與此同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，對(duì)違規(guī)借殼、炒殼采取高壓態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)于A股市場(chǎng)的健康發(fā)展、融資功能的完善具有積極意義。表2015年中國(guó)證券公司投資銀行業(yè)務(wù)收入排名序號(hào) 公司名稱(chēng) 投資銀行業(yè)務(wù)凈收入（萬(wàn)元）1 中信證券 3775892 中信建投 2983123 國(guó)泰君安 2838274 招商證券 2296265 國(guó)信證券 2145436 廣發(fā)證券 1971327 中金公司 1697568 海通證券 1577939 申萬(wàn)宏源 15488410 華泰證券 14763111 西南證券 14289912 平安證券 11597013 光大證券 11372914 國(guó)金證券 11349915 興業(yè)證券 111172數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)2中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，9中國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)及其盈利模式的歷史變遷及其啟示近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)民財(cái)富的積累，中國(guó)證券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，截至2015年末，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到億元，較2014年增長(zhǎng)50%。1得益于資產(chǎn)管理產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)大，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入也大幅增長(zhǎng)，2015年中國(guó)證券公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入274億元，較2014年增長(zhǎng)128%。但我國(guó)證券公司目前資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍以通道業(yè)務(wù)為主，利潤(rùn)率高的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)定向業(yè)務(wù)規(guī)模僅占15%。目前，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)規(guī)模占資產(chǎn)管理規(guī)模比例超過(guò)50%的證券公司只有14家，其中還包括4家規(guī)模較小的證券公司。22015年中國(guó)證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)增加趨勢(shì)，125家證券公司實(shí)現(xiàn)投資收益以及公允價(jià)值變動(dòng)損益合計(jì)1513億元，較2014年增長(zhǎng)101%。3由于2015年下半年股市行情的急轉(zhuǎn)直下，中國(guó)資本市場(chǎng)面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)。為了抑制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，中國(guó)金融期貨交易所于2015年9月2日收緊監(jiān)管政策，調(diào)整股指期貨日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)限值標(biāo)準(zhǔn)、提高保證金比率和手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期未交易賬戶(hù)管理等。此外，債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大以及經(jīng)濟(jì)下行壓力，債券市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)提高，對(duì)于自營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理也提出了更高的要求。表2015年部分券商主要業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)對(duì)比證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 投資銀行業(yè)務(wù) 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 自營(yíng)業(yè)務(wù)中信證券 % % % %國(guó)泰君安 % % % %國(guó)信證券 % % % %廣發(fā)證券 % % % %海通證券 % % % %申萬(wàn)宏源 % % % %招商證券 % % % %華泰證券 % % % %光大證券 % % % %數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)各家券商年報(bào)整理1中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)，2中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)證券業(yè)發(fā)展報(bào)告2016，第94頁(yè)，3中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，10中國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)及其盈利模式的歷史變遷及其啟示（三）中國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)及盈利模式成因分析（1）浮動(dòng)傭金制度。我國(guó)證券公司長(zhǎng)期以來(lái)都以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為收入主要來(lái)源，這其中有很大一部分原因是和制度有關(guān)的。為了防止行業(yè)壟斷，我國(guó)在2002年實(shí)行了浮動(dòng)傭金制度。所謂浮動(dòng)傭金制度，是對(duì)券商為投資者提供相應(yīng)的服務(wù)過(guò)程中傭金收取的決定權(quán)的一種靈活處理，即以投資者的需要為核心提供服務(wù)及收取相應(yīng)的報(bào)酬的傭金的管理制度。在這種制度下，為了擴(kuò)展市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)證券公司紛紛通過(guò)傭金價(jià)格戰(zhàn)來(lái)贏得客戶(hù)，這也是我國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率一路下降的原因。通過(guò)低價(jià)措施，證券公司確實(shí)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，但是這種盈利模式長(zhǎng)期來(lái)看卻存在問(wèn)題。一方面這使得證券公司營(yíng)業(yè)收入與證券市場(chǎng)的景氣程度高度相關(guān)，難以抵御市場(chǎng)周期性波動(dòng)對(duì)證券公司產(chǎn)生的影響；另一方面各家證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展如果一直以簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略為主導(dǎo)，其直接后果就是缺乏差異化競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的行業(yè)內(nèi)高度激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。（2）投資者結(jié)構(gòu)。截至2015年末，滬深兩市投資者數(shù)量達(dá)萬(wàn)人，其中自然人萬(wàn)人，非自然人萬(wàn)人，即中國(guó)股票市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者比例不足1%。龐大的個(gè)人投資者群體使得股票市場(chǎng)交易頻繁。2015年中國(guó)滬深兩市股票市場(chǎng)交易總量達(dá)到億元，增長(zhǎng)率達(dá)到%，中國(guó)的股票交易量占世界總交易量達(dá)到里40%。如此巨大的交易量也使得券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比很高。（3）一人一戶(hù)限制取消。自20154月卻日起，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司取消自然人投資者開(kāi)立A股賬戶(hù)的一人一戶(hù)限制，允許自然人投資者根據(jù)