【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 全面、嚴(yán)密的公司治理綜合評(píng)價(jià)體系。 公司治理綜合評(píng)價(jià)指數(shù)設(shè)計(jì)原則 中國(guó)公司治理模式的發(fā)展既有歷史的因素影響 ,也受到了一系列外來(lái)力量的推動(dòng)作用，特別是在發(fā)展過(guò)程中所出現(xiàn)的問(wèn)題帶有中國(guó)特色的鮮明烙印，如轉(zhuǎn)軌時(shí)期法律的空缺以及市場(chǎng)糾錯(cuò)功能的限制等。這些問(wèn)題的出現(xiàn)使得中國(guó)上市公司治理模式表現(xiàn)既不同于英美的一元制模式，也不同于德日的二元制模式，所以不能隨意忽視目前中國(guó)上市公司治理現(xiàn)狀，僅僅是拿歐美等其他國(guó)家的相關(guān)研究成果簡(jiǎn)單地改頭換面，而應(yīng)該從中國(guó)的實(shí)際出發(fā)，去反映這些企業(yè)所面臨的實(shí)際問(wèn)題。傳統(tǒng)體制遺留下來(lái)的計(jì)劃?rùn)?quán)力配置使得我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為國(guó)有股一股獨(dú)大。因此，我國(guó)上市公司治理問(wèn)題中最為突出的問(wèn)題是國(guó)有股一股獨(dú)大以及國(guó)有股的所有者難以有效約束和規(guī)范現(xiàn)有代理人的行為。這些問(wèn)題很容易造成對(duì)公司高管人員的監(jiān)管失效，甚至?xí)霈F(xiàn)高管與大股東合謀侵害中小股東的權(quán)益的情況。在這種現(xiàn)實(shí)情況下，中國(guó)公司治理綜合評(píng)價(jià)體系的各項(xiàng)分指標(biāo)中，反映這些問(wèn)題的指標(biāo)所配置的權(quán)重應(yīng)當(dāng)最大。由于外部治理機(jī)制更多的是取決于整個(gè)國(guó)家的法律、政治、金融市場(chǎng)等制度環(huán)境，其作用效果針對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)中的所有上市公司，然而，當(dāng)我們的研究方向集中房地產(chǎn)這一單一行業(yè)以及這一特定市場(chǎng)環(huán)境中不同公司的治理差異時(shí)，應(yīng)當(dāng)側(cè)重于公司治理的內(nèi)部機(jī)制，以真實(shí)反映內(nèi)部治理情況的指標(biāo)為重點(diǎn)。 公司治理綜合評(píng)價(jià)指數(shù)指標(biāo)的設(shè)置根據(jù)中國(guó)上市公司的現(xiàn)實(shí)，我們把公司治理綜合評(píng)價(jià)指數(shù)（CGI（Corporate Governance Index））分成外部機(jī)構(gòu)的審核評(píng)價(jià)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理機(jī)制、經(jīng)理人員激勵(lì)情況等四個(gè)分指標(biāo)，每個(gè)分指標(biāo)下設(shè)若干個(gè)二級(jí)指標(biāo)（見(jiàn)表31）[15]。表31 公司治理綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)外部機(jī)構(gòu)的審核評(píng)價(jià)（A）財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)意見(jiàn)（A1）是否曾受到證監(jiān)會(huì)或交易所的批評(píng)（A2）股權(quán)結(jié)構(gòu)（B）是否是絕對(duì)控股（B1）第一大股東是國(guó)有股還是民營(yíng)股（B2）國(guó)有股比例（B3）董事會(huì)治理機(jī)制（C）董事長(zhǎng)或副董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理（C1）董事會(huì)人數(shù)（C2）獨(dú)立董事比例（C3）董事會(huì)成員持股（C4）經(jīng)理人員激勵(lì)（D）經(jīng)理人持股（D1）高管報(bào)酬總額（D2）資料來(lái)源：作者整理。在研究過(guò)程中，我們將全部指標(biāo)設(shè)定為三個(gè)層次?！巴獠繖C(jī)構(gòu)的審核評(píng)價(jià)（A）”是公司內(nèi)部治理情況的首先反映，所以應(yīng)當(dāng)屬于第一層次；“股權(quán)結(jié)構(gòu)（B）”是中國(guó)上市公司面臨的首要問(wèn)題，也應(yīng)當(dāng)放在相當(dāng)重要的層次。但是，這個(gè)分指標(biāo)下的二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重設(shè)置又應(yīng)當(dāng)有所不同，其中，“是否是絕對(duì)控股（B1）”是股權(quán)結(jié)構(gòu)中最重要的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)把它與“外部機(jī)構(gòu)的審核評(píng)價(jià)（A）”放在同一層次，而其余兩個(gè)二級(jí)指標(biāo)則放在第二個(gè)層次；“董事會(huì)治理機(jī)制（C）”和“經(jīng)理人員激勵(lì)（D）”這兩個(gè)分指標(biāo)在國(guó)外的研究中，常常也置于很重要的位置，但是就中的現(xiàn)實(shí)而言，董事會(huì)治理問(wèn)題常常是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理派生出來(lái)的，而且一股獨(dú)大下的董事會(huì)本身往往就是大股東的代言者，這樣再探討董事會(huì)治理基本上沒(méi)有意義，因此這一分指標(biāo)應(yīng)當(dāng)放在第三層次。而“經(jīng)理人員激勵(lì)（D）”則是另一情況，一方面，由于中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊現(xiàn)實(shí)，經(jīng)理人所持有的股份在可轉(zhuǎn)讓性方面不同于歐美國(guó)家經(jīng)理人持有的股份，因此，經(jīng)理人持有的股份是否能夠形成對(duì)經(jīng)理人的有效激勵(lì)，這本身值得斟酌；另一方面，由年報(bào)中得到的經(jīng)理人報(bào)酬本身的數(shù)據(jù)可靠性存在著疑問(wèn)，因此，經(jīng)理人激勵(lì)問(wèn)題也應(yīng)當(dāng)放在第三層次。在具體打分時(shí)，將第一層次的指標(biāo)權(quán)重設(shè)置為6，第二層次的指標(biāo)權(quán)重設(shè)置為3，第三層次的指標(biāo)權(quán)重設(shè)置為1，同時(shí)為了方便察看和比較，將打分結(jié)果轉(zhuǎn)化為0和100之間的某個(gè)數(shù)值。最終的公司治理指數(shù)計(jì)算公式如下：（31） 研究假設(shè)與變量說(shuō)明本文假設(shè)資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間存在互動(dòng)關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)影響公司治理效應(yīng)以及公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。為此選擇了以下變量。對(duì)于公司治理綜合評(píng)價(jià)指數(shù)，采用上文所構(gòu)建的公司治理綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。各上市房地產(chǎn)公司的公司治理指數(shù)的數(shù)據(jù)采用的是2007——2009三年的數(shù)據(jù)，并根據(jù)最終的公司治理指數(shù)公式進(jìn)行計(jì)算。影響公司治理的因素有很多，這里我們選取了第一大股東持股比例、第二到地十大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模和管理層持股比例作為控制變量，另外，引入經(jīng)理人變動(dòng)作為虛擬變量。影響資本結(jié)構(gòu)的因素，參考以往的實(shí)證研究文獻(xiàn)，我們選取了五個(gè)因素——公司價(jià)值、盈利能力、公司規(guī)模和股東利益作為控制變量，是否為國(guó)有控股作為虛擬變量[16]。同時(shí)我們加入了YEAR1和YEAR2兩個(gè)虛擬變量。所有變量見(jiàn)表32。表32 變量及變量定義變量名稱變量計(jì)量變量意義CGI本文自己構(gòu)建得出公司治理指數(shù)DR資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/總資產(chǎn)債權(quán)資本H1第一大股東持股數(shù)/總股本數(shù)股權(quán)集中度H2持股比例第二大到第十大股東持有的股票總量/總股本股權(quán)分散程度DSHRS董事會(huì)人數(shù)董事會(huì)規(guī)模MR除董事、監(jiān)事以外的其他高級(jí)管理人員所持有的股票總數(shù)/總股本管理層持股D1如果上市公司屬于國(guó)有控股，則取0，如果屬于非國(guó)有控股，則取1股權(quán)構(gòu)成特征M如果上市公司經(jīng)理人變更，則取 1,如果沒(méi)有變更，則取0經(jīng)理人變動(dòng)Q(Tobin Q)(公司的流通市值+優(yōu)先股的價(jià)值+負(fù)債凈值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值公司價(jià)值OR(Operating Revenue)營(yíng)業(yè)收入盈利能力TA(Total Assets)總資產(chǎn)公司規(guī)模PE(Equity per share)所有者權(quán)益合計(jì)/期末總股本股東利益YEAR1如果是2007年的數(shù)據(jù)，則取1，否則取0年份時(shí)間YEAR2如果是2008年的數(shù)據(jù)，則取1，否則取0年份時(shí)間 樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以20072009年滬深股市A股主板市場(chǎng)上披露年度報(bào)告的上市房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)收集主要來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到某些樣本的特殊性，我們剔除了S、ST類、數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)不全的部分公司。因此，本文的研究樣本為20072009年可獲得相關(guān)信息的102家A股上市房地產(chǎn)企業(yè)。 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)本文采用構(gòu)建公司治理綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)即公司治理指數(shù)的方法計(jì)算的公司治理指數(shù)20072009年描述性統(tǒng)計(jì)如下表所示。表33 2007年主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率第一大股東持股比CGI均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度JarqueBera表34 2008年主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率第一大股東持股比CGI均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度JarqueBera表35 2009年主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率（%）第一大股東持股比CGI均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度JarqueBera從上面表中可以看出：20072009年我國(guó)上市公司治理指數(shù)總體上是服從正態(tài)分布。，為右偏，，最大值為100，波動(dòng)幅度比較大。統(tǒng)計(jì)公司數(shù)量后，顯示大于50的有91家，小于50的僅有11家，說(shuō)明我國(guó)大部分上市公司的公司治理還是可以的。，為右偏，比上年減少了偏度。，最大值為100，波動(dòng)幅度比較大。統(tǒng)計(jì)公司數(shù)量后，顯示大于50的有95家，小于50的僅有7家，與上年基本持平，說(shuō)明我國(guó)大部分上市公司的公司治理基本保持了穩(wěn)定。，為右偏，與上年持平。，最大值為100，波動(dòng)幅度比較大。統(tǒng)計(jì)公司數(shù)量后，顯示大于50的有91家，小于50的僅有11家，與2007年相同，相比2008年有所下降，但是我國(guó)大部分上市公司的公司治理還是保持了基本穩(wěn)定。2007年我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體上服從正態(tài)分布，%，%，%，%，波動(dòng)比較大，個(gè)別公司資產(chǎn)負(fù)債率極為不適當(dāng)。統(tǒng)計(jì)公司數(shù)量顯示：資產(chǎn)負(fù)債率小于40%的公司數(shù)量17家 ,說(shuō)明他們的資產(chǎn)負(fù)債率是偏低的；在 40%~60%之間的34家 ,說(shuō)明他們有一個(gè)較為合理的資產(chǎn)負(fù)債率；大于60%的公司51家，說(shuō)明這些公司資產(chǎn)負(fù)債率是偏高的。2008年我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體上服從正態(tài)分布，為左偏，%，%，%，%，相比2007波動(dòng)都比較大，個(gè)別公司資產(chǎn)負(fù)債率極為不適當(dāng)。統(tǒng)計(jì)公司數(shù)量顯示：資產(chǎn)負(fù)債率小于40%的公司數(shù)量15家 ,與上年基本相同，說(shuō)明他們的資產(chǎn)負(fù)債率是偏低的；在 40%~60%之間的37家 ,說(shuō)明他們有一個(gè)較為合理的資產(chǎn)負(fù)債率；大于60%的公司50家，說(shuō)明這些公司資產(chǎn)負(fù)債率是偏高的。2009年我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體上服從正態(tài)分布，%，%，%，%，雖高與上年的最低值，但波動(dòng)仍然比較大，個(gè)別公司資產(chǎn)負(fù)債率極為不適當(dāng)。統(tǒng)計(jì)公司數(shù)量顯示：資產(chǎn)負(fù)債率小于40%的公司數(shù)量12家 ,說(shuō)明他們的資產(chǎn)負(fù)債率是偏低的；在 40%~60%之間的35家，說(shuō)明他們有一個(gè)較為合理的資產(chǎn)負(fù)債率；大于60%的公司55家，說(shuō)明這些公司資產(chǎn)負(fù)債率是偏高的?？傮w上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率偏高的公司相比于前兩年有所增加。2007年我國(guó)上市公司第一大股東持股比例總體上是服從正態(tài)分布，為右偏。第一大股東持股比例最大值為82%，最小值為9% ，說(shuō)明我國(guó)上市公司第一大股東持股比例波動(dòng)比較大。統(tǒng)計(jì)具體公司數(shù)量顯示，第一大股東持股比例低于 20%的上市公司13家 ,說(shuō)明股權(quán)比較分散的公司較少；20%~50%之間的公司65家 ,說(shuō)明我國(guó)大部分上市公司第一大股東是相對(duì)控股股東；超過(guò) 50%的上市公司24家，說(shuō)明這些公司第一大股東是絕對(duì)控股股東。2008年我國(guó)上市公司第一大股東持股比例總體上是服從正態(tài)分布，為右偏。%，% ，說(shuō)明我國(guó)上市公司第一大股東持股比例波動(dòng)比較大。統(tǒng)計(jì)具體公司數(shù)量顯示，第一大股東持股比例低于 20%的上市公司14家 ,說(shuō)明股權(quán)比較分散的公司較少；20%~50%之間的公司60家 ,說(shuō)明我國(guó)大部分上市公司第一大股東是相對(duì)控股股東；超過(guò) 50%的上市公司28家，說(shuō)明這些公司第一大股東是絕對(duì)控股股東。2009年我國(guó)上市公司第一大股東持股比例總體上是服從正態(tài)分布，為右偏。%，% ，說(shuō)明我國(guó)上市公司第一大股東持股比例波動(dòng)比較大。統(tǒng)計(jì)具體公司數(shù)量顯示，第一大股東持股比例低于 20%的上市公司14家 ,說(shuō)明股權(quán)比較分散的公司較少；20%~50%之間的公司62家 ,說(shuō)明我國(guó)大部分上市公司第一大股東是相對(duì)控股股東；超過(guò) 50%的上市公司26家，說(shuō)明這些公司第一大股東是絕對(duì)控股股東。總的來(lái)說(shuō)，這三年的數(shù)據(jù)基本保持一致，說(shuō)明這三年這些房地產(chǎn)上市公司的控股股東基本沒(méi)發(fā)生變化，比例也基本保持一致。 模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)檢驗(yàn) 模型設(shè)計(jì)本文首先進(jìn)行單方程的多元回歸分析，然后選擇聯(lián)立方程利用兩階段最小二乘法來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間的互動(dòng)關(guān)系，以消除單一方程模型方法造成的信息損失，更真實(shí)的描述兩者的客觀實(shí)際狀況。我們選定公司治理指數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率作為內(nèi)生變量；同時(shí)選定其他十個(gè)變量為外生變量。聯(lián)立方程如下： (32) (33)其中，， …，， …，是待估計(jì)的系數(shù)，是隨機(jī)誤差項(xiàng)。 實(shí)證結(jié)果分析，首先分別作公式(32)和(33)的多元回歸分析，然后利用兩階段最小二乘法估計(jì)上述聯(lián)立方程模型，得出模型的估計(jì)結(jié)果如下表36所示。表36 2007—2009年多元回歸和聯(lián)立方程回歸結(jié)果被解釋變量CGI被解釋變量DR解釋變量OSLSTSLS解釋變量OSLSTSLSC* * ** * *C* * ** * *DRCGI* ** * *H1* * ** * *Q* * ** * *H2* ** *OR**DSHRS* * ** * *TAMRPE* * ** * *D1* * ** * *D1* ** *M**YEAR1控制控制YEAR1控制控制YEAR2控制控制YEAR2控制控制R2(Adj R2)（）（）R2(Adj R2)（）（）注：（*）10%顯著水平；（* *）5%顯著水平；（* * *）1%顯著水平。2007—2009年資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的多元回歸公式（32）的擬合優(yōu)度（可調(diào)整的)。(1)債權(quán)資本變量——，未能通過(guò)10%置信水平下的檢驗(yàn)。說(shuō)明債權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理負(fù)相關(guān)性不是很強(qiáng)，且影響程度不是很大。(2)股權(quán)資本變量——，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理呈顯著負(fù)相關(guān)，通過(guò)了在1%置信水平下的檢驗(yàn)；，通過(guò)了在5%置信水平下的檢驗(yàn)，說(shuō)明說(shuō)明股權(quán)相對(duì)分散有利于提高公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化水平。股權(quán)構(gòu)成指標(biāo)通過(guò)了檢驗(yàn)，表明國(guó)有控股與公司治理呈正相關(guān)，即國(guó)有控股對(duì)良好的公司治理是有利的。綜合以上幾個(gè)指標(biāo)，可以看出股權(quán)治理的效應(yīng)比債權(quán)的治理效應(yīng)要大，這也符合我國(guó)的實(shí)際情況，因?yàn)槲覈?guó)債務(wù)融資的代理成本較高，而股權(quán)融資成本相對(duì)較低 ,使得上市公司更多地偏向于股權(quán)融資，從而造成企業(yè)多以股權(quán)治理為主，因而實(shí)證結(jié)果就會(huì)顯示股權(quán)對(duì)公司治理的效應(yīng)比較明顯。(3)模型中董事會(huì)規(guī)模變量在1%置信區(qū)間下通過(guò)檢驗(yàn)。，說(shuō)明董事會(huì)人數(shù)將會(huì)對(duì)公司治理有一定程度的促進(jìn)作用。(4)，T檢通過(guò)10%的置信區(qū)間，可能的原因是這些公司管理層持股的比例比較低，未能對(duì)公司治理提供促進(jìn)作用。20072009年公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的多元回歸公式（33）的擬合優(yōu)度(R2和可調(diào)整的R2)比較低。(1)表中公司治理指數(shù)系數(shù)表明在5%的置信區(qū)間下，即公司治理與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在比較弱的正相關(guān)性,公司治理水平對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)影響不是