【文章內(nèi)容簡介】 OR按貨幣市場基準(zhǔn)報(bào)價(jià)。按照貨幣市場基準(zhǔn)，利率假設(shè)一年有360天計(jì)算，但它按期限的實(shí)際天數(shù)支付利息。這有時(shí)稱為實(shí)際天數(shù)對(duì)360天(第十六章中討論對(duì)于不同的收益率按慣例有不同天數(shù)的計(jì)算)。 盈虧＝(收取利率一支付利率)X本金X期限 (12．4) ＝(8．82％一8．95％)X$5 000 000 X 182／360 ＝—$3 286．11 盡管在貸款中有損失，但由于進(jìn)行了對(duì)沖保值，銀行也就解決了這個(gè)問題。套期保值給銀行帶來正的現(xiàn)金流(盈利)。12．5式給出計(jì)算過程。 對(duì)沖盈虧＝DX(RR—CR)X NP X期限 (12．5) ＝1 X(8．95％一8．32％)X$5 000 000 X 182／360 ＝$15 925 在式12．5中，RR表示參考利率，CR表示遠(yuǎn)期利率協(xié)議利率，NP表示名義本金。D是虛擬(dummy)變量，如果交易對(duì)手是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方，D為+1，如果交易對(duì)手是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的賣方，D為一1。虛擬變量的目的是使對(duì)沖的結(jié)果有正確的符號(hào)，即如果盈利就為“+”，如果損失就為“一”。12．5式得到的和，仍然需要折現(xiàn)才能算得支付或接受的數(shù)量。折現(xiàn)用12．6式來做——注意是采用參考利率作為折現(xiàn)率，并必須調(diào)整以反映存款期限為6個(gè)月特性。 (12．6) =15925/(1+) ＝$15 235．59 將貸款的盈虧和對(duì)沖的盈虧相加，可得到銀行的總盈利(虧損)。在這里的情形，是12 639美元。請(qǐng)注意，我們是用對(duì)沖的盈虧(15 925美元)，而不是用在對(duì)沖中支付／接受的數(shù)量(15 236美元)來計(jì)算銀行總盈虧。這一點(diǎn)很重要，因?yàn)橘J款的盈虧和對(duì)沖的盈虧是在同一個(gè)時(shí)點(diǎn)(在現(xiàn)值的意義上)實(shí)現(xiàn)的，但貸款的盈虧和對(duì)沖支付／接受的數(shù)額是在不同時(shí)點(diǎn)(也是在現(xiàn)值的意義上)獲得的。 在這個(gè)例子中，進(jìn)行套期保值的銀行是通過“購買”遠(yuǎn)期利率協(xié)議進(jìn)行對(duì)沖的。正如早先提到的，如果這同一家銀行想用期貨作對(duì)沖，它將“出售”適當(dāng)數(shù)量的期貨合約。 注意，在以上講解的遠(yuǎn)期利率協(xié)議執(zhí)行的例子中，購買遠(yuǎn)期利率協(xié)議的銀行并不實(shí)際收到存款。代替實(shí)際存款的辦法是，銀行和遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易商先以現(xiàn)金結(jié)算方式結(jié)清12．5式和12．6式表示的結(jié)算差額。銀行然后在歐洲貨幣市場購買存款來滿足它的存款要求。這一做法類似于通過沖抵交易(offseting)脫離期貨對(duì)沖，然后再在現(xiàn)貨市場進(jìn)行交易。然而，這不同于傳統(tǒng)的將遠(yuǎn)期合約作為實(shí)際交割工具的做法。這一現(xiàn)金結(jié)算的特性將遠(yuǎn)期利率協(xié)議與比較一般的遠(yuǎn)期合約(我們很快看到，如遠(yuǎn)期外匯協(xié)議)區(qū)別開來。 用戶為什么寧愿用遠(yuǎn)期而不用期貨作對(duì)沖還有另一個(gè)重要理由。即在某些國家，對(duì)期貨和遠(yuǎn)期盈虧的會(huì)計(jì)處理是不同的。在美國，會(huì)計(jì)慣例是由通用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或GAAP確定的。在GAAP規(guī)則下，在期貨市場沒有到期的投機(jī)盈虧當(dāng)作在本會(huì)計(jì)核算期的應(yīng)計(jì)課目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)來處理。即，盯市做法有會(huì)計(jì)方面的目的。然而，如果期貨頭寸很清楚地是單個(gè)對(duì)沖(microhedge)的一部分，即，期貨頭寸與某個(gè)特定資產(chǎn)或負(fù)債(現(xiàn)貨頭寸)相匹配，那么，期貨的盈虧能夠被在同一時(shí)期現(xiàn)貨頭寸的盈虧相攤抵。這種會(huì)計(jì)處理的選擇并不適用于總體對(duì)沖(macrohedge)的情況?？傮w對(duì)沖是抵消套期保值者所有的資產(chǎn)／負(fù)債組合的凈風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖(要強(qiáng)調(diào)的是，在期貨對(duì)沖中盈虧的會(huì)計(jì)處理至今仍然是一個(gè)灰色區(qū)域)。在這一點(diǎn)上，遠(yuǎn)期利率協(xié)議并不要求遵循會(huì)計(jì)上的盯市處理辦法。 在總體對(duì)沖情況下，期貨按日盯市，而遠(yuǎn)期不是，顯然，用遠(yuǎn)期對(duì)沖具有會(huì)計(jì)上的優(yōu)勢。對(duì)于采用期貨作對(duì)沖保值，期貨上的盈利(虧損)在很大程度上由現(xiàn)貨標(biāo)的物頭寸的損失(盈利)所抵消。然而，由于在現(xiàn)貨頭寸結(jié)清前，現(xiàn)貨頭寸的損失(盈利)并沒有實(shí)現(xiàn)，損失(盈利)也許會(huì)出現(xiàn)在某個(gè)會(huì)計(jì)期，這個(gè)會(huì)計(jì)期和套頭發(fā)生盈利(損失)的那個(gè)會(huì)計(jì)期，二者很容易不是同一個(gè)會(huì)計(jì)期。期貨利潤和現(xiàn)貨市場利潤的不同的會(huì)計(jì)處理會(huì)引起賬面盈利的變化，這些變化反過來使得套期保值顯得比它實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)更大。另外，盯市也會(huì)發(fā)生不希望的稅收效應(yīng)(雖然是暫時(shí)性的)。因?yàn)檫h(yuǎn)期利率協(xié)議的盈利(虧損)不必盯市，用遠(yuǎn)期利率協(xié)議對(duì)沖也許就不發(fā)生此類會(huì)計(jì)扭曲。 為了對(duì)這個(gè)會(huì)計(jì)問題看得更清楚一點(diǎn)，再回過頭來考慮銀行利用遠(yuǎn)期利率協(xié)議對(duì)沖它對(duì)企業(yè)客戶貸款承諾的例子。我們把這項(xiàng)業(yè)務(wù)當(dāng)作總體對(duì)沖來處理，即使實(shí)際上并非如此。假設(shè)銀行作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方在1991年10月15日進(jìn)行交易，而結(jié)清日是1992年1月15日。這是一個(gè)3X 9的遠(yuǎn)期利率協(xié)議，所以“存款”是在1月15日開始而在7月15日到期(不過現(xiàn)金結(jié)算是在1月15日)。由于不盯市，所有在遠(yuǎn)期利率協(xié)議上的盈利都到1992年實(shí)現(xiàn)，在現(xiàn)貨貸款上的損失也是發(fā)生在這一年。最后的結(jié)果是銀行總頭寸的凈盈利在1991年是0，在1992年是12 639美元。 現(xiàn)在假設(shè)銀行用另一種方式即采用期貨來對(duì)沖(出售歐洲美元期貨)，獲得同樣套期保值的總體效果。但是，在1991年12月31日，銀行在期貨上盯市的盈利是32 639美元。在1992年，該銀行的期貨損益則為一20 000美元。這兩年內(nèi)，銀行共獲得同樣的12 639美元的盈利，但投資者感覺到銀行業(yè)績有很大波動(dòng)性。此外，如果銀行在期貨市場對(duì)沖，1991年需要支付相當(dāng)大的所得稅。雖然在1992年其中大部分可以退還，但仍損失了1991年所付稅金的時(shí)間價(jià)值。 重要的是要認(rèn)識(shí)這樣的情景：1991年支付的大額稅金在1992年得到部分退還，只是盯市做法產(chǎn)生的一種可能的結(jié)果。盯市也很容易產(chǎn)生另一種對(duì)銀行有利的情況。但在這兩種情況下，盯市都因?yàn)樵龃罅速~面利潤的波動(dòng)性而不具吸引力。 值得注意的是，近年來，將盯市原理擴(kuò)展到所有的衍生工具，以及潛在地?cái)U(kuò)展到現(xiàn)貨金融工具，已經(jīng)出現(xiàn)了日益增長的在監(jiān)管和會(huì)計(jì)方面的好處。然而，還不清楚的是，在對(duì)所有的財(cái)務(wù)頭寸作統(tǒng)一的會(huì)計(jì)處理時(shí)，這些好處是否能發(fā)揮得淋漓盡致。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場在很大程度上是以美元計(jì)值的銀行同業(yè)市場。即，絕大部分的交易是銀行對(duì)銀行以美元形式進(jìn)行的。投資銀行相對(duì)比較少地參與這個(gè)市場，但正逐漸增加。隨著遠(yuǎn)期利率協(xié)議合約引入，并且5 000萬美元或以上名義本金交易逐漸普遍，遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的規(guī)模有相當(dāng)大的增長。在早期，交易商主要報(bào)出每3個(gè)月、6個(gè)月直到一年期限的遠(yuǎn)期利率協(xié)議價(jià)格。但現(xiàn)在，報(bào)出零散日期和更長期限的遠(yuǎn)期價(jià)格也很普遍了，長期限的遠(yuǎn)期利率協(xié)議可以擴(kuò)展到好幾年。表12．2表示某個(gè)經(jīng)紀(jì)人在1989年12月1日的部分遠(yuǎn)期利率協(xié)議報(bào)價(jià)。合約報(bào)價(jià)代表“最后成交價(jià)”而不是買價(jià)或賣價(jià)。 表12．2 遠(yuǎn)期利率協(xié)議價(jià)格——現(xiàn)貨和國際貨幣市場列出日期價(jià)格(1989年12月1日)第一部分 非國際貨幣市場價(jià)(現(xiàn)貨) 3個(gè)月 價(jià)格 6個(gè)月 價(jià)格 9個(gè)月 價(jià)格 1X4 8．24 1X 7 8．10 1XlO 8．05 2X5 8．09 2X8 7．98 2X11 7．99 3X6 7．90 3 X9 7．86 3X12 7．92 4X7 7．77 4XlO 7．79 6X15 7．95 5X8 7．74 5Xll 7．79 6X9 7．68 6X12 7．?8 7XlO 7．68 7X13 7．82 8Xll 7．73 8 X 14 7．89 9X12 7．74 9X15 7．94第二部分 國際貨幣市場價(jià) 國際貨幣市場期貨合約 遠(yuǎn)期利率協(xié)議 價(jià)格 遠(yuǎn)期利率協(xié)議 價(jià)格1989年12月 91．64 OX3 8．360 6X 9 7．6401990年3月 92．23 OX 6 8．147 6X12 7．7651990年6月 92．36 OX 9 8．083 6X15 7．9551990年9月 92．26 OXl2 8．116 6X18 8．1211990年12月 91．98 3X6 7．770 9X12 7．7401991年3月 91．87 3X 9 7．780 9X15 7．9581991年6月 91．74 3X12 7．868 9X18 8．1251991年9月 91．65 3X15 8．026 9X21 8．286 表12．2的第一部分好比是某個(gè)經(jīng)紀(jì)人在1989年12月1日美國東部時(shí)間下午4點(diǎn)提供的非國際貨幣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議報(bào)價(jià)的“速成像片”。經(jīng)紀(jì)人提供3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月的系列報(bào)價(jià)。這個(gè)表不完全，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)人也提供表中沒有列出的日期的報(bào)價(jià)，如12個(gè)月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議報(bào)價(jià)。正如早就說過的，這些遠(yuǎn)期利率協(xié)議都用wXy39。的記號(hào)來表示，w表示開始時(shí)間(以月數(shù)計(jì)算)，y表示結(jié)束時(shí)間(以月數(shù)計(jì)算)。因此，1X4的遠(yuǎn)期利率協(xié)議表示精確地從現(xiàn)在時(shí)刻算起1個(gè)月后開始，精確地從現(xiàn)在時(shí)刻算起4個(gè)月后結(jié)束(遠(yuǎn)期利率協(xié)議遵循歐洲美元計(jì)算日期的慣例)。 表12．2的第二部分表示國際貨幣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。國際貨幣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議按國際貨幣市場的歐洲美元期貨合約報(bào)價(jià)方式標(biāo)價(jià)，并采用國際貨幣市場的結(jié)算日期。例如，在上述“速成像片”的時(shí)點(diǎn)，國際貨幣市場在1989年12月的合約報(bào)價(jià)為91. 64，這意味著從國際貨幣市場合約結(jié)算日開始的3個(gè)月期的歐洲美元利率(LIBOR)的市場預(yù)期是8．36％(100—91．64)。由于“速成像片”是在12月份，在1989年12月開始并在1990年3月結(jié)束的3個(gè)月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議記為0X3。國際貨幣市場0X3的遠(yuǎn)期利率協(xié)議的報(bào)價(jià)為8．36％。同樣，國際貨幣市場的1990年3月的合約報(bào)價(jià)92，23意味著7．77％利率。對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期利率協(xié)議在3個(gè)月后開始并在6個(gè)月后結(jié)束，記為3X6。讀者將看到國際貨幣市場的3X6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的利率確實(shí)是7．77％。 3個(gè)月期的國際貨幣市場的歐洲美元期貨可用來給更長期限的基于歐洲美元的金融工具定價(jià)?？梢酝ㄟ^利用一系列短期利率來計(jì)算隱含的長期利率(我們很快就講解實(shí)際的計(jì)算公式)。以這種方式算出的一系列隱含價(jià)格稱為“歐洲美元?jiǎng)冸x(strip)”。將國際貨幣市場的遠(yuǎn)期利率協(xié)議和這“剝離”系列放到一起。以歐洲美元?jiǎng)冸x報(bào)價(jià)的遠(yuǎn)期利率協(xié)議使用國際貨幣市場的結(jié)算日，這些遠(yuǎn)期利率協(xié)議也就都稱為“剝離”。 通常用3個(gè)月的歐洲美元期貨來為6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議定價(jià)。3個(gè)月的剝離已經(jīng)列在表中。對(duì)這些剝離而言，合約利率直接就是對(duì)應(yīng)的歐洲美元合約所隱含的LIBOR。 超過3個(gè)月的剝離的定價(jià)比較難以解釋。回憶一下：歐洲美元合約隱含的利率是以年利率形式表示的3個(gè)月LIBOR的市場預(yù)期值。例如，1990年3月份的歐洲美元的隱含利率是7．77％。但這個(gè)利率只適用于3月期。3月期的實(shí)際收益率將是9l／360乘以7．77％，即1．96408％(正如早已說明的，我們必須考慮在這個(gè)期限內(nèi)的實(shí)際天數(shù))。因此，3個(gè)月歐洲美元的投資者的3個(gè)月期存款將賺取利率1．96408％。這個(gè)存款可按新的3個(gè)月的LIBOR利率滾動(dòng)到下一個(gè)3個(gè)月期。這個(gè)過程可不斷重復(fù)。結(jié)果是一年內(nèi)利率計(jì)了4次息。我們知道，7．77％年利率如果一年計(jì)4次息的話，有效利率就不是7．77％，與7．77％年利率一年計(jì)2次息的有效利率也不一樣。為求得6個(gè)月的、9個(gè)月的或12個(gè)月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議的等效利率，必須考慮這種復(fù)利的計(jì)算。 正如我們的第一個(gè)例子，假設(shè)我們希望，在3個(gè)月的國際貨幣市場歐洲美元合約的基礎(chǔ)上，給6個(gè)月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議定價(jià)。更進(jìn)一步假設(shè)，這個(gè)遠(yuǎn)期利率協(xié)議從6個(gè)月末開始到12個(gè)月末結(jié)束，即“6X1239。由于當(dāng)前時(shí)間是1989年12月份，6個(gè)月后是1990年6月。這個(gè)遠(yuǎn)期利率協(xié)議包含的兩個(gè)3個(gè)月期限，一個(gè)開始于1990年6月(在1990年9月結(jié)束)，一個(gè)開始于1990年9月(到12月結(jié)束)。表12．2的第二部分表示1990年6月的國際貨幣市場合約的價(jià)格為92．36，意味著3個(gè)月的LIBOR利率是7．64％，等價(jià)于3個(gè)月期的收益率為1．93122％(＝7．64％X91／360)。在下面的計(jì)算里用JUN記這個(gè)值。1990年9月的國際貨幣市場合約價(jià)格是92．26，意味著3個(gè)月的LIBOR是7．74％，等價(jià)于3個(gè)月期的收益率為1．9565％(＝7．74％X91／360)。用SEP記這個(gè)值。利用公式(12．7)可計(jì)算出隱含的6個(gè)月期的LIBOR。 6月期LIBOR=[(1+JUN)X(1+SEP)一1]X 360／182 () 在這個(gè)特殊情況下，算出為：