【文章內容簡介】 PE股改后PB蘭州鋁業(yè) 冶煉類 關鋁股份 冶煉類 云鋁股份 冶煉類 銅都銅業(yè)* 資源類 中孚實業(yè)* 冶煉類 從資產重置角度和國內外對于該類資產進行的并購定價標準看，部分有色金屬企業(yè)價值存在一定程度低估7 / 21錫業(yè)股份 資源類 江西銅業(yè) 資源類 山東鋁業(yè) 資源類 中金黃金 資源類 中金嶺南* 資源類 中色股份 綜合類 山東黃金 資源類 馳宏鋅鍺 資源類 廈門鎢業(yè) 冶煉類 寶鈦股份 冶煉類 數據來源：國泰君安證券研究所，數據日期截至 05/11/22，*表示已經 股改公司其他公司根據 10 送 3 對價比例預測。長期中國依然引領全球金屬消費增長，短期消費增速面臨回落 真正良好的供求關系是造就此輪金屬市場超級牛市的基礎。我們相信， 長期來看中國依然是引領全球金屬消費增長的亮點，未來中國持續(xù)穩(wěn)定的經濟增長仍將帶來龐大的金屬消費市場。90 年代中后期開始，受中國金屬消費迅猛增長的推動，全球金屬消費增速出現(xiàn)明顯的提升，并遠遠高于 過去 20 年的平均水平。 1985 年以來，中國 GDP 年均復合增 長率為 ％，而金屬消費年均復合增長率則為11％，是同期 GDP 增速的 倍。中國金屬消 費的快速增長拉動了全球金屬的生產和消費，也直接推升了金屬的價格。在國家最新公布的十一五計劃中，可以 預期未來五年的 GDP 年增漲幅度也不會低于 ％。相信，持續(xù)增長的中國經濟、消費結構變化等將帶來快速膨脹的消費空間。國內外有色金屬企 業(yè)間的規(guī)模、技 術差距，低勞動力成本、龐大的消費市場等顯示國內上市公司 還有很大的發(fā) 展空間。圖 4：中國銅鋁產量、消費量全球占比 變化中國消費增長對全球市場的推動作用明顯，未來仍將扮演重要角色8 / 210%5%10%15%20%25%30%1998 2022 2022 2022 2022E 2022E600%500%400%300%200%100%0%100%200%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、0%5%10%15%20%25%30%2022 2022 2022 20222022E2022E2022E2022E0%10%20%30%40%50%60%70%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、資料來源：國泰君安證券研究所表格 4：中國和西方發(fā)達國家銅鋁消費領域對比銅 鋁西方發(fā)達國家 中國 西方發(fā)達國家 中國建筑 37% % 建筑 18% 33%電類 26% 55% 電類 8% 15%交通運輸 15% 4% 交通運輸 31% 24%機械設備 11% 23% 機械設備 8% 10%耐用消費品及其他 11% % 包裝 16% 8%耐用消費品 6% 5%其他 12% 5%資料來源：國泰君安證券研究所圖 5：國內外有色金屬上市公司生產規(guī)模比較100070 120 180 100 110 220143434224682096803376 12567703400110100100010000100000AlcoaAlcanChalcoBHPbilliton山 東鋁 業(yè)中 孚實 業(yè)蘭 州鋁 業(yè)云 鋁股 份關 鋁股 份焦 作萬 方、 、 、 (Kt)、 、 、 (Kt) 95415020350 220110100100010000BHPbilliton PD Codelco 江 西 銅 業(yè) 銅 都 銅 業(yè)、 、 、 (Kt)、 、 、 (Kt)資料來源：國泰君安證券研究所從短期來看，金屬市場的確面 臨消費減速壓力。近年來金屬價格高漲，極大的刺激了礦山和冶煉企業(yè)產能利用率不斷提升，并且也帶來了一大批的新進入者。而隨著固定資產 投資增速回落、價格高企 對下游企 業(yè)消費的制約，未來金屬消費增速將出 現(xiàn)回落。與此同 時，供應量持續(xù)快速增長，中國銅產消量全球占比 中國電解鋁產消量全球占比9 / 21市場供應短缺狀況將有所緩解，多數金屬價格也面 臨回落 壓力。圖 6：銅精礦加工費 Tc/Rc 變化0501001502002500302Q 0303Q 0304Q 0401Q 0402Q 0403Q 0404Q 0501Q 0502Q0510152025Tc、 、 、 /、 、 、 、 、 、 Rc、 、 、 /、 、資料來源：國泰君安證券研究所表格 5：主要金屬品種供需平衡狀況（萬噸）2022 2022E 2022E銅 70 10 7電解鋁 15 10鉛 25 8 5鋅 43鎳 3 1氧化鋁 8 25數據來源：國泰君安證券研究所， ICSG，ILZSG，INSG，IAI未來美元走勢和人民幣匯率變動將制約金屬價格表現(xiàn)圖 7：美元走勢資料來源：國泰君安證券研究所， 人民幣升值、美元走強等因素短期影響有所弱化。但是中 長 期看，美元的加工費快速增長背后也意味著未來精礦供應將十分充足，隨著冶 煉瓶頸的逐步改善，未來金屬供 應也將增加，從而緩解市場短缺局面美元短期走強趨勢明顯，未來存在繼續(xù)反彈可能10 / 21波動將對未來金屬價格產生較大的影響；而潛在的人民幣持續(xù)升值問題也將對未來基本金屬市場產生一定負面影響。圖 8：人民幣升值對金屬價格影響2022230026002900320035003800Jan04Mar04May04Jul04Sep04Nov04Jan05Mar05May05Jul05Sep05Nov05美 元 ／ 噸0612182430364248萬 噸 LME銅 庫 存 LME銅 三 個 月 遠 期 價 格資料來源：國泰君安證券研究所， Bloomberg由于金屬價格整體處于非常強勢狀態(tài)，因此人民 幣微幅升 值對其影響已經被大大弱化，但是一旦人民 幣出現(xiàn)持續(xù)升值，并且幅度 較 大，那么其對國內行業(yè)的負面影響將通過價格影響逐步顯現(xiàn)。出口稅收政策依然存在變數由于中國特殊的產業(yè)結構，導 致國內出口產品大多是一些附加 值低但耗能高的產品。因此出于緩解國內 電力能源緊張和環(huán)保考慮 ，近年來，國家有關部門已經開始著手控制該類業(yè)務的盲目擴張，并取消或下調一些出口優(yōu)惠稅率。從年初開始，相繼調整電解鋁、 銅鎳、錫、 鎢、鋅、銻、稀土等產品出口退稅率。我們認為，未來出口稅收政策依然存在 變動 可能，建議緊密跟蹤。鋅 － 價格突破近 8 年高點，后市繼續(xù)看好受基本面強勁支撐，鋅價今年 漲勢喜人。尤其是下半年，更是一路高歌，連續(xù)刷新近 8 年高點，價格突破 1600 美元/ 噸。今年以來消費增長、供應緊張 成為鋅市最強勁支撐。中國重新成為鋅凈進口國后出口減少；西方主要大冶煉廠減產或者生產不穩(wěn)定（如 TeckCominco 因工人罷工導致精鋅減產 75000 噸）；歐洲的產能繼續(xù)關閉等都人民幣升值傳言曾經造成期市的大幅下挫出口退稅政策未來依然存在變數11 / 21使得市場供求關系變得十分緊張。另外一些短期因素，如 9 月份美國“新奧爾良颶風事件”等也成為推動鋅價飚升的重要因素。由于 LME 在新奧爾良地區(qū)約有 24 家倉庫可能在颶風中受影響，因而 25 萬噸 鋅庫存未來在交割中存在極大不確定性，這直接導致了當月國際鋅價的井 噴。數據顯示，2022 年全球供應缺口將達到 25～30 萬噸， 2022 年有望進一步擴大，其中來自于中國的高速消 費增長將繼續(xù)帶動全球鋅 市看漲。今年 1到 8 月，中國進口精煉鋅 182520 噸，出口 101997 噸，凈出口 80523 噸，預計中國鋅凈進口量今年將突破 11 萬噸。一直困擾鋅行業(yè)的精礦短缺問題未來將繼續(xù)存在，短期 難 以有較大改善。預計 2022 年國際鋅精礦加工費基準有繼續(xù)下降的可能， 2022 年合同加工費基準為 125～130 美元／噸， 2022 年有可能跌到 100 美元／噸以下。隨著鋅價的大幅上漲，業(yè)內相關 鋅資源類上市公司中金嶺南、馳宏鋅鍺等業(yè)績將出現(xiàn)大幅增長。而冶煉類 企業(yè)經營則依然受困于低迷的加工 費。黃金 － 貨幣、商品雙重特性充分演繹，依舊看 漲今年以來，黃金的貨幣、商品雙重特性被充分演繹，金價創(chuàng)出了近 18 年高點。消費持續(xù)增長、實際產量供應不足、投資需求大幅增長、高油價帶來通脹預期、地緣政治不穩(wěn)定等 強勁支撐金價看漲。世界黃金協(xié)會（WGC）11 月 17 日公布數據顯示，全球第三季黃金需求量總計 838 噸，較上年同期增加 7％。 該季度珠寶消費需求小幅增 長 2％至613 噸，而前兩季分別大幅增加 20％和 15％。盡管高金價導致印度等消費大國需求增速下滑，但急速增長的投資需求，幫助抵消了珠寶業(yè)因金價上漲而不得不降低的需求。第三季工業(yè)黃金需求增至 107 噸， 較上年同期增加 6％?？傮w看，黃金整體消費需求依然十分強勁。近期黃金價格走勢和美元走勢并沒有遵從以往的負相關聯(lián)系，而是呈現(xiàn)了更多的一致性，顯示出黃金上 漲動能極大。來自于全球各地的投資基金的積極追捧成為最大推動力。世界黃金 協(xié)會（WGC）公布數據顯示，今年上半年全球黃金投資上升 77％，印度地區(qū)增 長 89％。我 們認為 ，今年以來一路高企的石油能源價格也不斷刺激金價上漲。今年以來，石油價格上漲了 60％，而同期黃金價格僅上 漲 12％，兩者之 間的關聯(lián)性 較往常有一定程度降低。而作為對沖高油價 帶來通脹的優(yōu)良避險品種，黃金一直受到各路資金和機構的青睞。荷蘭銀 行近日就正式宣布“ 石油 黃金掛鉤結構性存款”，據悉，石油 黃金掛鉤結構性存款的 70％用于投資石油和黃金，30％用于保本投資，提供到期 100％本金保障，投 資者則有機會 獲得與石油及黃金價格掛鉤的收益，且這部分收益不 設上限。 該舉動也透露出，未來黃強勁的消費需求和供應量增長受限是鋅市看好的重要支撐黃金依然因其獨特的貨幣、商品雙重特性受到投資者追捧，市場 表現(xiàn)十分強勁12 / 21金仍將成為較好