【文章內容簡介】 推。然而，這一排序僅包括對六個問題都予以回答的853家公司中的514家。為了建立一個公司治理結構的數(shù)量化指數(shù)，我們采用了主成分法（principle ponent method）。第一主成分可以解釋方差的35%，大大高于第二主成分和第三主成分的解釋能力（分別為16%和15%）。第一主成分中的六個問題權重接近。 第一主成分和六個答案的簡單平均數(shù)之間的相關系數(shù)為99%。但我們仍然使用主成分法而非簡單平均，因為后者的取值有限。在第一主成分中，第三個問題（股東大會議程）與第六個問題（獨立登記機構）的權重相對較高。而在第二主成分中，起主要作用的是第一個問題(國際會計標準).第三個主成分中，第三個問題和第四個問題的權重較高。 公司治理水平方差的1/3可以由第一主成分解釋，除了第一個問題（IAS）外，所有其他問題的權重基本相同。主成分 特征值 可以解釋的方差比例 特征向量公司治理指數(shù)（第一主成分法）的分布區(qū)間為（，），均值為0。盡管有一半的公司其治理水平接近均值，很多公司的治理水平或者很高或者很低。 幾乎一半的公司其治理水平接近均值，但很多公司的治理水平或者很高或者很低。（橫軸）公司治理指數(shù)本圖描繪了公司治理指數(shù)（六個問題的第一主成分）的分布?？v軸是具有相應范圍公司治理水平的公司占比。指數(shù)值小于2代表對所有六個問題都做否定回答，指數(shù)值大于2代表對全部或其中五個問題做肯定回答。 公司治理水平的決定因素 本節(jié)我們將研究公司治理水平與所有權結構、行業(yè)與地域特征等變量之間的關系。為簡化起見，我們并不對每一個問題的答案都做單獨分析，而是研究上面所介紹的公司治理指數(shù)的決定因素。如果股權不是過度集中的話，公司治理指數(shù)會隨著股權在管理層或最大外部股東手中的集中度增加而上升。當股權集中度超過一定限度后，公司治理指數(shù)會下降。對于管理層股權和最大外部股東股權來說，股權集中度與公司治理指數(shù)的關系都呈鐘型分布，樣本的大部分都位于頂點的左邊。我們對二者的關系作了二次函數(shù)分析，結果表明二次函數(shù)形式比線性形式更準確。當外部股東股權占比小于50%時，公司治理水平會隨該比例上升，而對于管理層股權比例來說，這一關鍵值僅為16%（原文如此，疑有誤，應為10%——譯者注）。 在一定限度內，股權比例的集中度與公司治理水平正相關。但集中度超過一定限度會導致公司治理結構惡化。（橫軸）管理層股權占比 最大外部股東股權占比本圖描繪了公司治理指數(shù)與管理層和最大外部股東股權占比之間的關系。圖中每一豎條下方的數(shù)字代表股權比例的范圍，括號中的數(shù)字代表擁有該類公司在樣本中的占比。每一豎條的頂點代表該類公司的平均公司治理指數(shù)（CGI）。為了控制公司治理水平的其他決定因素，我們進行最小二乘估計（）。 對公司治理結構的特定要素進行回歸分析會產(chǎn)生類似結果。結果顯示所有權結構對公司治理結構的影響顯著。 。小股東股權比例與公司治理水平正相關。但是，公司治理水平與管理層股權比例和外部大股東股權比例之間的關系相比較而言并不明顯。管理層股權比例和外部大股東股權比例越高，公司治理結構越完善。因此，股權的集中為管理層和外部大股東提供了改善公司治理結構的激勵。然而，回歸方程（4）—（6）表明，這一激勵效應并非單調或至少是非線性的。方程（4）的估計利用了二次曲線形式。外部大股東股權比例的平方的回歸系數(shù)是負且顯著的。如果外部大股東所占的股權比例不高，其股權比例與公司治理水平正相關，但如果該比例超過50%，就變成負相關。管理層股權比例的平方的回歸系數(shù)也是負的但并不顯著。方程（5）和方程（6）對公司治理水平與所有權集中度之間的非單調關系進行了進一步檢驗。方程（6）顯示了對于外部大股東股權比例超過50%的公司的估計結果，從中可以看出對于這類為數(shù)很少的公司來說，外部股東股權比例的集中會對公司治理水平產(chǎn)生顯著的負面影響。方程（5）進行了分類線性回歸：使股權集中度高和低的兩類公司產(chǎn)生不同的回歸系數(shù)。只要集中度足夠低，股權比例與公司治理水平之間就存在正且顯著的相關性，在超過臨界點后，股權比例的影響明顯減少（實際上并不顯著異于0）。因此，管理層或外部大股東股權比例的增加會提高公司治理水平，直到股權比例超過一定限度。一旦股權集中度足夠高，股權比例對公司治理的影響變負（在某些回歸方程中）或不顯著。對于外部股東來說，這一臨界值為50%，而對于管理層來說，臨界值則大大降低。 Morck，Shleifer和Vishny（1998）分析了管理層股權比例與公司市場價值之間的關系，發(fā)現(xiàn)二者關系是非線性的。如果管理層股權比例不高于5%，則對公司價值的影響為正，如果股權比例界于5%到25%之間，則影響為負，如果股權比例高于25%，則影響又變正。作者對此的解釋是存在兩個方向相反的作用：由所有權所產(chǎn)生的激勵的正面影響和當股權比例提高時難以更換管理層的負面影響。股權比例與公司治理水平之間的鐘形關系可能是由于以下原因：如果某一股東占有足夠多數(shù)股權，那么非強制性的公司治理結構并不能保護小股東，因此將其付諸實施并無意義。其他變量所起的作用相對較弱。在所有的回歸方程中，公司治理水平都隨公司規(guī)模的擴大而提高。公司的賬面資金（變量流動性=現(xiàn)金余額/年銷售額）會對公司治理水平產(chǎn)生負面影響，因為擁有閑置資金的企業(yè)并不需要吸引外部投資者。我們同樣在回歸方程中包括了財務指標如流動資產(chǎn)與短期應收帳款比例和勞動生產(chǎn)率與行業(yè)平均值（5位數(shù)代碼行業(yè)分類）比例，但這些變量的影響都不顯著。出口占收入比重的影響不顯著的原因可能是行業(yè)差異。私人公司的公司治理水平相對較低，但與公眾公司的差異并不大。不同行業(yè)的平均公司治理水平存在很大差異。但是，如果控制住其他因素（包括公司規(guī)模和出口比重），只有林業(yè)、食品業(yè)和建材業(yè)的公司治理水平顯著異于其他行業(yè)，其公司治理水平較低。 公司治理水平的決定因素。被解釋變量為公司治理指數(shù)。（左一列）由上至下：管理層；外部大股東；小股東；管理層股權比例的平方；外部大股東股權比例的平方；管理層股權比例* *（管理層股權比例）；外部大股東股權比例* *（外部大股東股權比例）；銷售額的對數(shù)；流動性；出口占銷售額的比重；私人公司虛擬變量；行業(yè)；莫斯科；遠東FO；西北FO；NFO；SFO；UFO；PFO；觀察值；R2。+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。附錄給出了變量的定義、描述和簡要統(tǒng)計。解釋變量是上文所講的公司治理指數(shù)。方程（1）—（5）代表對所有樣本的分析，方程（6）僅針對外部大股東股權比例超過50%的公司?！巴獠看蠊蓶|股權比例的平方”為外部大股東股權比例的均值調整后平方值，即（）2。“外部大股東股權比例”是一個虛擬變量，當外部大股東股權比例高于50%時取值為1。 林業(yè)、食品業(yè)和建材業(yè)的公司治理水平明顯低下（從平均值和和回歸結果均可看出）行業(yè) 平均公司治理指數(shù)（括號中為標準差） 回歸系數(shù)（括號中為標準差）11 動力和燃料 () ()12 鋼鐵、非鐵金屬 非鐵金屬 () ()13 化工和石化 （） （）14 機械和冶金 0 （） 15 林業(yè)、木材加工、 ﹡﹡木漿和紙業(yè) （） （）16 建材 ﹡ （） （）17 輕工 （） （）18 食品加工 ﹡ （） （）19 其他 （） （）*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。表中第三列（原文誤為第五、六列）描述了對公司治理指數(shù)進行行業(yè)虛擬變量回歸的系數(shù)和標準差（，回歸方程5）。基礎類別采用機械和金屬加工業(yè)。 按行業(yè)分類的公司治理指數(shù)（圖標）平均公司治理指數(shù)；回歸系數(shù)本圖描繪了公司治理指數(shù)的平均值（左坐標）和相應行業(yè)的虛擬變量（相對于機械制造業(yè)）回歸系數(shù)（）。四、 投資所有公司治理改革的主要目的是改善投資環(huán)境，為吸引外部資金創(chuàng)造條件。本節(jié)我們試圖分析公司治理指數(shù)與投資和融資方式之間的關系。上面的分析使得我們懷疑公司治理水平是否直接影響投資。俄羅斯的企業(yè)（至少我們的樣本公司）顯著不同于伯利和米恩斯（1932）所建立的“所有權與控制權相分離”模型：許多公司是由一個外部大股東或內部股東控制，因此投資并不依賴于小股東保護。而且，上面談到的非線性關系表明投資與公司治理之間的關系可能非常復雜。 投資和融資方式。大多數(shù)（%）公司表示他們在調查前的一年內進行過投資。融資方式主要是內部融資。20%的公司通過銀行貸款而僅僅不到1%的公司通過發(fā)行股票。我們的樣本中只有7家公司發(fā)行過債券。這些數(shù)據(jù)同Goskomstat關于俄羅斯企業(yè)的總體狀況一致（見附錄）。需要注意的是這個調查結果與轉軌經(jīng)濟國家（Bergloef和Bolton）和發(fā)達國家(Myers，2000)的情況并無太大差異。 投資和融資方式 公司比例，%沒有投資 利用內部融資方式進行投資 僅利用內部融資方式進行投資 利用銀行貸款 發(fā)行股票 其他 公司總數(shù) 947對于問題“在去年（2001年）你公司采取何種融資方式”的答案分布。答案的分布比例之和超過100%，因為一些公司采取不只一種融資方式。除了小股東股權比例外，所有權結構并不會產(chǎn)生重大影響。小股東的股權比例越高，公司所吸引的外部投資越少。 如果我們控制住決定融資的其他因素進行最小二乘估計，這一與直覺相反的關系就會消失。然而，小股東數(shù)目與投資吸引力之間的負相關關系可能是由于當存在小股東時公司管理層成本會上升。 融資方式 全部公司 無投資 自有資金 貸款 發(fā)行股票 其他外部大股東平均股權占比 管理層平均股權占比 全部小股東平均股權占比 公司治理指數(shù) 0 所能接受的最高長期貸款利率1） 不需要 2） 5—10% 3） 11—20% 4）