【文章內(nèi)容簡介】 004）對上證和深證76個A、B股的日均買賣價(jià)差進(jìn)行研究分析后發(fā)現(xiàn)，%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股（%），同時也大大高于股市的確定性成本。但是一旦控制住執(zhí)行成本中普通交易者對知情交易者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，A、B股買賣價(jià)差的區(qū)別就消失了。在這個領(lǐng)域已有的研究中還存在著以下問題。（1）所采用的研究方法還不規(guī)范，還沒有同國際上相關(guān)領(lǐng)域的研究接軌；（2）在已有的研究中泛泛而談的定性分析文章較多，而定量實(shí)證性文章較少，而且深度不夠。（二）貨幣市場研究關(guān)于貨幣市場實(shí)證研究的文獻(xiàn)數(shù)量非常少，僅有的文獻(xiàn)主要集中在貨幣市場與股票市場的關(guān)系研究上，下面就對上述兩者之間的關(guān)系進(jìn)行展開分析。貨幣市場與股票市場的關(guān)系具體包括以下三個方面：第一，貨幣政策對股票市場包括股價(jià)、流通市值是否會產(chǎn)生影響；其二，股票市場是否會對貨幣的需求量以及貨幣的流通速度產(chǎn)生影響。其三，貨幣市場與股票市場兩者之間是否相互影響。貨幣政策是否影響股票市場，楊新松、鄧革新（2006）對這個問題作了初步的回答。楊新松、鄧革新（2006）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、向量自回歸模型等計(jì)量方法分析得出如下結(jié)論: 、 M2與股市流通市值存在雙向因果關(guān)系，名義利率Nr、實(shí)際利率Rr是股市流通市值Nc的Granger原因；，其中利率更有效。此文的研究結(jié)論也說明中央銀行有能力以及如何干預(yù)股票市場。關(guān)于股票市場對貨幣市場的影響，戴暉（2006）采用19922002年的相關(guān)數(shù)據(jù)對這個問題展開了研究，分析得出我國股票市場的發(fā)展對貨幣需求的影響已經(jīng)開始產(chǎn)生作用,尤其是對M1的需求影響，這進(jìn)一步暗示,我國股票市場發(fā)展十年來,在貨幣經(jīng)濟(jì)中的作用正在逐步增強(qiáng),已成為貨幣需求分析中一個不可忽視的因素。此外，戴暉（2006）還針對股票市場對貨幣流通速度的影響展開了研究。分析結(jié)果顯示,貨幣流速的三個影響變量中,股票市價(jià)總值對貨幣流速的影響在其中居首位,說明我國股票市場對貨幣流速已經(jīng)產(chǎn)生越來越重要的影響作用，而且股票市價(jià)總值對貨幣流速具有負(fù)向影響作用,說明當(dāng)股票市場繁榮時,貨幣流速將降低,這一點(diǎn)將對貨幣供給及貨幣政策操作具有較為重要的意義。關(guān)于貨幣市場與股票市場的關(guān)系，謝冰、鄒偉（2002）對股價(jià)指數(shù)與廣義貨幣供應(yīng)量、國民(或國內(nèi))生產(chǎn)總值進(jìn)行實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析。驗(yàn)證總量上股指與MGNP(或GDP)有較高的相關(guān)度,進(jìn)而得出證券市場與貨幣市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)的結(jié)論，進(jìn)一步分析表明,相關(guān)性相當(dāng)程度歸結(jié)于長期趨勢的一致性,股市本身有很強(qiáng)的波動性及非均衡性。此外，張目（2006）以1999年1月～2005年12月為樣本期間，以經(jīng)過季度調(diào)整的月度數(shù)據(jù)為研究對象，共84個樣本數(shù)據(jù)。文章運(yùn)用VAR 模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)， 對樣本區(qū)間內(nèi)我國股市價(jià)格變動與貨幣供給量及利率變動的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究得出如下結(jié)論： Ｍ1 、Ｍ2 月增長率的變化可以引起上證綜指月波動率的變化，其影響時滯均為5個月，且廣義貨幣 Ｍ2 對上證綜指的影響強(qiáng)于狹義貨幣 Ｍ1 。 Ｍ1 月增長率的變化，其影響時滯為 ３～４ 個月。該結(jié)論反映出，股票市場價(jià)格的變化會通過貨幣需求途徑影響到貨幣供給量 ＭＭ2。段進(jìn)、曾令華、朱靜平（2006）運(yùn)用協(xié)整、弱外生性和因果關(guān)系檢驗(yàn)對我國股票市場與貨幣需求的關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在我國股市不影響M2的總量但影響其結(jié)構(gòu)；M1對股市不產(chǎn)生直接影響,而M2對股市的直接影響處于有與無的臨界狀態(tài)。MM2均通過GDP對股市產(chǎn)生間接影響,但沒有形成利率傳導(dǎo)機(jī)制,我國股市是關(guān)于協(xié)整向量的弱外生變量。以上結(jié)論意味著股市的波動在短期內(nèi)不會造成對貨幣需求的沖擊,這是因?yàn)槎唐诘牟▌硬粫鹞⒂^主體調(diào)整資產(chǎn)組合的行為，但水平的因果檢驗(yàn)表明,股市影響M1但不影響M2,即雖不改變M2的總量但改變M2的結(jié)構(gòu)。綜合以上結(jié)論,可以認(rèn)為目前我國貨幣政策應(yīng)關(guān)注股市但不應(yīng)(也沒有能力)將股市作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。以上研究結(jié)論，雖然有所差異和不一致之處。但總體上講，不可否認(rèn)在我國貨幣政策和股票市場的存在著相互影響的關(guān)系。因此，在制定具體政策時，必須考慮二者之間影響的關(guān)系。但是在二者的具體影響傳導(dǎo)機(jī)制上，由于研究方法和研究樣本的不同，不同的研究得出的結(jié)論還不太一致，需要進(jìn)行進(jìn)一步的研究和探索。（三）以市場參與主體為對象的研究 投資者視角（1）個人投資者行為研究中國的股市投資者的構(gòu)成存在一種“二元結(jié)構(gòu)”,一端是極少數(shù)“機(jī)構(gòu)投資者”,一端是眾多的個人投資者。在股市的投資者群體中,個人投資者占了絕大部分的比例,起著舉足輕重的作用。因此,研究股市個人投資者投資過程中的各種心態(tài),了解他們在股市中投資行為的特點(diǎn)和規(guī)律,引導(dǎo)投資者走向成熟,對促進(jìn)中國證券市場的健康、順利發(fā)展有著極其重要的作用。我國的證券市場素有“政策市”之稱,政策對證券市場及投資者行為均有較大的影響。高建寧，王冀寧（2004）利用某證券營業(yè)部7894位個人證券投資者在1998年7月至 2000 年11月時段內(nèi)的交易數(shù)據(jù)，采用事件分析法對重大政策對股民交易行為的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：政策對投資者的交易頻率有顯著的影響，直接影響投資者交投的活躍及入市的意愿，投資者對于政策存在“政策依賴性偏差”，因此在政策的調(diào)控上應(yīng)更注重藝術(shù)性，避免對投資者行為造成過度震蕩。李心丹、王冀寧、傅浩（2002）運(yùn)用行為金融學(xué)理論,根據(jù)某證券營業(yè)部7894位個體投資者在1998年7月至2001年11月期間的交易數(shù)據(jù),分別對我國個體投資者的“政策依賴性心理”、“過度自信心理”及投資者的“過度交易”是否損害個人財(cái)富等方面進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明政策對投資者的交易頻率有顯著的影響,我國個體投資者總體上存在著過度自信的認(rèn)知偏差和過度交易的傾向。投資者在對政策的反應(yīng)上存在著“政策依賴性”偏差,而在具體行為方式上存在著“過度自信”與“過度恐懼”偏差,投資者的交易頻率隨政策的出臺與導(dǎo)向發(fā)生著變化。陳慧，楊六琴,車宏生（2002）在對北京市7個城區(qū)的30個證券交易所的1117名股市個人投資者進(jìn)行問卷調(diào)查中，把重點(diǎn)放在了股市中散戶對莊家的評價(jià)和態(tài)度上，研究發(fā)現(xiàn)：散戶對莊家的評價(jià)既有積極的一面又有消極的一面,但是整體上他們認(rèn)為莊家在證券市場中起到比較積極的作用。文章分析他們的跟莊行為,建立了一個散戶跟莊行為模型,嘗試著對散戶的跟莊行為作出適當(dāng)?shù)慕忉?從而為研究散戶與莊家之間的相互作用提供有力的背景和基礎(chǔ)。車宏生，楊六琴，朱敏，王小華（2002）通過北京市30個證券營業(yè)部對1117名股市個人投資者進(jìn)行問卷調(diào)查，根據(jù)股市個人投資者選擇股票時的12種可能影響因素，把個人投資者分別命名以下三種類型:“分析型”——主要通過分析與公司潛在投資價(jià)值有關(guān)的理性信息和股市技術(shù)指標(biāo)來選股；“從眾型”——主要根據(jù)媒體和他人提供的一般信息來選股，“綜合型”——根據(jù)各方面的信息來選股。同時根據(jù)對個人投資者聚類的結(jié)果建立了投資者潛在類型的判別方程，研究發(fā)現(xiàn)不同類型的投資者在教育水平特征、股齡特征以及跟莊行為上存在顯著的差異。從總體上來看,投資者在選擇股票時主要關(guān)注大盤走勢和莊股動向，同時也考慮產(chǎn)業(yè)政策、個股技術(shù)指標(biāo)、上市公司的經(jīng)營狀況等信息。上述研究表明，個人投資者的投資行為不僅受到政策的過多影響，存在政策依賴偏差，同時也因投資者心理等因素影響存在投資心理的“損失厭惡”、“過度自信”、“過度恐懼”等群體行為的偏差，導(dǎo)致市場產(chǎn)生過度反應(yīng)，同時還有不少的投資者還存在著“莊家情節(jié)”。針對我國證券市場的當(dāng)前狀況，政府的適當(dāng)合理的調(diào)節(jié)必不可少，但調(diào)節(jié)的頻率與強(qiáng)度不可過大，應(yīng)逐步建立證券市場的自恢復(fù)和自適應(yīng)機(jī)制。（2）機(jī)構(gòu)投資者行為研究機(jī)構(gòu)投資者一般是相對個人化投資而言的金融機(jī)構(gòu)，從嚴(yán)格的學(xué)術(shù)意義上講,機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的本質(zhì)的不同在于投資者是否擁有某種程度的市場勢力。在當(dāng)前的我國股票市場,以券商、證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者正在成為市場的主要參與者。在過去10年中，我國的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模迅速壯大，公募基金管理的資金達(dá)到了數(shù)千億。在信息和資金多方面具有天然優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者，對推進(jìn)證券市場穩(wěn)健發(fā)展起著極其重要的作用，然而我國證券市場中的機(jī)構(gòu)投資者扮演著什么樣的角色，在市場中是否起到了應(yīng)有的作用，引起了廣大學(xué)者的關(guān)注。目前我國學(xué)術(shù)界對機(jī)構(gòu)投資者行為研究主要集中其穩(wěn)定市場的能力、市場的操縱能力和機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為的研究上，下面分別對其闡述。①穩(wěn)定市場能力研究。我國證券市場10年的發(fā)展歷程中，表現(xiàn)出一個突出的問題：市場發(fā)展不夠穩(wěn)定，投機(jī)氣氛過濃，股指暴漲暴跌，股票換手率太高。管理層和理論界普遍認(rèn)為重要原因之一是我國證券市場上投資者過于分散，以中小投資者為主，缺乏機(jī)構(gòu)投資者，為此，許多學(xué)者提出穩(wěn)定我國股市的一個重要措施是發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與證券市場穩(wěn)定的關(guān)系與作用,理論界可以說是爭論最多的。目前主要有三種觀點(diǎn),即有利于證券市場的穩(wěn)定,不利于證券市場的穩(wěn)定以及不能簡單判別是否有利于穩(wěn)定證券市場(即中立觀點(diǎn))。趙迎琳（1998），袁國良，何旭強(qiáng)（2000）的研究都肯定了機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的作用，也對培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的具體途徑提出了建議。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為：盡管機(jī)構(gòu)投資者比重的逐步上升被認(rèn)為是一個國家證券市場走向成熟的標(biāo)志，并成為我國發(fā)展證券投資基金、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)證券市場穩(wěn)定的政策出發(fā)點(diǎn)，但機(jī)構(gòu)投資者為高額利潤而操縱市場、惡炒短炒個股的“莊家”行為，也是造成我國證券市場價(jià)格劇烈波動的原因之一，夏斌（2001）指出，私募基金的盈利手法主要是坐莊，通過坐莊、與公司勾結(jié)獲得高額利潤，反而是擾亂市場、造成市場不穩(wěn)定的重要原因。章融，金雪軍（2002）實(shí)證分析的結(jié)果表明，我國機(jī)構(gòu)投資者尚未發(fā)揮穩(wěn)定證券市場的功能，有時反而對證券市場的起浮起到推波助瀾的作用。造成這種狀況的原因很多，近兩年我國理論界更多傾向于認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與資本市場的穩(wěn)定沒有必然的關(guān)系，它需要一定制度條件和市場環(huán)境做基礎(chǔ)，這這可以當(dāng)作一種中立觀點(diǎn)。孫兆斌（2002）提出機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該可以發(fā)揮穩(wěn)定證券市場的作用，但這種作用的發(fā)揮需要一定市場和制度條件。戴志敏，鄭潔（2004）總體上看,機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的發(fā)展過程中功不可沒,不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在不同時期所扮演的角色有其特定的背景,不能一概而論。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者本身并沒有穩(wěn)定證券市場的責(zé)任和義務(wù)，政府只能在加強(qiáng)立法及規(guī)范監(jiān)管的基礎(chǔ)上，證券市場基本制度安排的推進(jìn)，從質(zhì)、量和結(jié)構(gòu)上全面培育機(jī)構(gòu)投資者，從而在一個比較健全的制度體系和市場環(huán)境中達(dá)到政府的政策意圖，真正發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對市場的穩(wěn)定和引導(dǎo)作用。②操縱市場行為研究。操縱股價(jià)意味著存在某種影響市場價(jià)格的勢力。在此意義上,機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)操縱有著天然的聯(lián)系。劉曉峰，劉曉光( 2004)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者股價(jià)操縱主要有三種方式：基于行動的操縱、基于信息的操縱和基于交易的操縱?；谛袆拥牟倏v是指操縱者采取的行動改變了資產(chǎn)(股票)的實(shí)際(或可觀測)的價(jià)值而從中漁利。其中兩種典型方式是市場囤積和市場逼空，在我國股票市場上,此類操縱往往由與上市公司有特定聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行。包括利用資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換等可以直接操縱股票基本面價(jià)值的行動。從法律方面看,此類操縱行為完全可能在合法范圍內(nèi)進(jìn)行,因此,要完全杜絕此類操縱比較困難?；谛畔⒌牟倏v指的是通過發(fā)布虛假信息或者傳播流言蜚語來影響股票的市場價(jià)格。比較常見的形式是莊家、上市公司、證券分析師(新聞媒體)的共謀操縱。此種股價(jià)操縱的方式實(shí)際上非常容易觸犯法律。在我國的股票市場上,此類操縱股價(jià)的方法是證券監(jiān)管部門重點(diǎn)打擊的對象。機(jī)構(gòu)投資者的第三種股價(jià)操縱方法是“基于交易的操縱”。在所有的股價(jià)操縱形式中,基于交易的操縱是最不容易判定的。這是因?yàn)榇祟惒倏v往往僅通過買賣證券來進(jìn)行,沒有采用任何公眾可以察覺的非交易行動來改變公司股票的價(jià)值,也沒有散布虛假信息,只是由于交易者是大戶,又有較大的市場影響力,他的買賣行為能在某種程度上影響股票的價(jià)格。股市中常見的莊家拉起股價(jià)——散戶跟風(fēng)買入——莊家出逃就屬于這類操縱行為表現(xiàn)形式之一?；诮灰椎牟倏v也是我國股票市場上最為常見的股價(jià)操縱形式之一。③羊群行為研究。金融市場中的羊群行為(Ｈerd Behavior)是一種特殊的非理性行為,它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下,行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過度依賴于輿論(即市場中的壓倒多數(shù)的觀念),而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為,對于市場的穩(wěn)定性和效率有很大影響,也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此, 長期以來，投資者的羊群行為一直被認(rèn)為是導(dǎo)致股票市場劇烈波動和引發(fā)市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金是中國股票市場的主要影響力量，有關(guān)羊群行為的檢驗(yàn)以證券投資基金為對象的研究比較多見。宋軍，吳沖鋒（2001）使用個股收益率的分散度指標(biāo)對我國證券市場的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。和Ｗilliam等(1995)對美國證券市場的實(shí)證結(jié)果作比較,結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度。并且通過對市場收益率處于極高和極低水平的回歸系數(shù)的比較發(fā)現(xiàn),在市場收益率極低時的羊群行為程度遠(yuǎn)高于在市場收益率極高時的羊群行為程度。施東暉（2001）對1999年第1季度至2000年第三季度期間我國的基金進(jìn)行分組研究，發(fā)現(xiàn)我國基金從整體上存在著明顯的羊群行為現(xiàn)象，投資理念趨同，并且在一定程度上加劇了股價(jià)波動。其中，基金熱衷的行業(yè)，如電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建業(yè)發(fā)現(xiàn)較嚴(yán)重的羊群行為現(xiàn)象。孫培源，施東暉（2002）對宋軍和吳沖鋒的《基于股價(jià)分散度的金融市場羊群行為研究》一文進(jìn)行了分析 ,指出其在分析方法和論證邏輯兩方面存在的問題。隨后 ,本文以資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)為基礎(chǔ) ,建立了一個更為靈敏的羊群行為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?,并據(jù)此對我國股市進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，在政策干預(yù)頻繁和信息不對稱嚴(yán)重的市場環(huán)境下 ,我國股市存在一定程度的羊群行為 ,并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比例。吳福龍,曾勇,唐小我（2004）使用2000年中報(bào)至2001年年報(bào)四個報(bào)表中的基金新增股票明細(xì)和剔除股票明細(xì)數(shù)據(jù),充分反映基金的交易情況，研究中國投資基金的羊群效應(yīng),發(fā)現(xiàn)中國投資基金的羊群效應(yīng)高于美國互助基金的羊群效應(yīng)。關(guān)靜，劉艷春，豐雪，閻勇（2004）.采用橫截面收益的絕對差(CSAD)的方法,對我國股票市場是否存在“羊群行為”進(jìn)行