【正文】 4）.采用橫截面收益的絕對差(CSAD)的方法,對我國股票市場是否存在“羊群行為”進行了實證研究,實證檢驗結(jié)果表明,由于政府干預,市場上市公司披露信息的準確性比較差,市場不規(guī)范等原因,導致在我國市場存在羊群行為。郭磊，吳沖鋒（2004）認為傳統(tǒng)股票市場羊群行為檢驗方法的缺陷使現(xiàn)有的實證研究主要集中于離散狀態(tài)市場羊群行為的存在性檢驗，根據(jù)資產(chǎn)定價模型因子載荷橫截面離散度檢驗羊群行為的方法原理結(jié)合基于產(chǎn)業(yè)與資本市場的資本資產(chǎn)定價模型，提出了股票市場理性與非理性羊群行為檢驗方法，并應用于中國股票市場羊群行為實證檢驗，認為中國股票市場投資者對基本面要素的關注要弱于市場交易因素，中國股票市場更趨于出現(xiàn)非理性羊群行為。研究結(jié)果顯示,個人投資者在羊群效應上表現(xiàn)明顯，而中型投資者和機構投資者的交易額變化對市場價格因素沒有依賴性,也不存在羊群效應。我國證券市場羊群行為現(xiàn)象是一系列因素復合作用的結(jié)果。其中，要嚴格禁止市場操縱，防止利用資金優(yōu)勢和持股優(yōu)勢制造虛假的市場參數(shù)。 上市公司的投資、融資研究許多學者發(fā)現(xiàn)，中國上市公司存在強烈的股權融資偏好。結(jié)果表明：當?shù)诙蠊蓶|和第三大股東對第一大股東的制約能力越強，則公司越不會進行配股，而大股東持股比例越高，則企業(yè)越有可能進行配股。陸正飛和葉康濤(2003)采用助Logistic模型，從融資成本、破產(chǎn)風險等角度考察了我國上市公司融資行為的影響因素。 公司的治理結(jié)構研究公司治理，作為解決所有權和控制權分離問題的制度安排，在近些年來受到廣大學者的關注。公司治理結(jié)構有效性的體現(xiàn)是什么？當然，人們想到的是公司業(yè)績的表現(xiàn)。例如，Xu和Wang(1997)利用1993年至1995年的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)法人股比例與企業(yè)業(yè)績正相關，但國有股、流通股與業(yè)績無關或負相關，同時股權集中度與企業(yè)業(yè)績正相關。朱武祥和宋勇(2001)以家電行業(yè)20家上市公司為分析樣本，也發(fā)現(xiàn)股權結(jié)構與企業(yè)價值并無顯著相關性。對此，他從政府所有權的“掠奪之手”和“幫助之手”進行了解釋：當政府所有權較低時，隨著政府所有權的上升，政府的掠奪能力也將上升。一些研究探討了大股東、股權集中度、第一大股東持股比例與公司績效的關系。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)，在非保護性行業(yè)中，第一大股東的持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關。Wu and Cui (2003)則發(fā)現(xiàn)，雖然股權集中度與公司會計利潤正相關，但卻與公司的P/E、市價/賬面比成負相關。其次，即使公司治理結(jié)構影響公司績效，但企業(yè)績效還受其他眾多因素的影響，如公司規(guī)模、所處的行業(yè)以及公司所處的區(qū)域等等因素的影響，在實證研究中很難控制住其他因素的影響而單獨考察企業(yè)績效與公司治理結(jié)構的關系。陳曉、陳小悅、倪凡（1998）在國內(nèi)率先研究了我國首次股利的信息問題，他們以1995年及以前上市的86家A 股公司為樣本，按照純現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利將樣本公司分為三類，對不同形式首次股利的信息傳遞效應進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：三類股利均能產(chǎn)生超額收益，具有信息傳遞效應，但現(xiàn)金股利效應的顯著水平及超常收益低于混合股利和股票股利，在考慮交易成本后，現(xiàn)金股利信息傳遞效應所帶來的超常收益幾乎消失。他發(fā)現(xiàn)不分配股利的消息引起的市場反應較小，而市場對于解釋了不分配股利原因的股票則表現(xiàn)出失望的反應，即出現(xiàn)了較大的反向異常收益。研究發(fā)現(xiàn)：不論是首次股利公告還是一般的分配公告，公告日當天及公告日后一天的股價都出現(xiàn)了顯著的超額收益。在對股利變動具有的信息傳遞效應方面，陳偉、劉星、楊源新（1999）選取1995年以前的上市公司對上海股票市場的股利政策信息傳遞效應進行了研究。他們采用交叉分組的方法解決信息群集處理問題，首先按照樣本公司EPS變化的大小分成兩組，然后根據(jù)股利變化情況再分為股利增加、股利減少等組。這一發(fā)現(xiàn)支持了我國股利政策變化具有信息內(nèi)涵的假設。股權結(jié)構與股利政策無關。在贏利能力方面，陳國輝、趙春光（2000）認為凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利、股票股利正相關。呂長江、王克敏（1999）認為盈利能力與股利支付水平正相關。收益水平高,支付的股利(包括現(xiàn)金股利與股票股利)也比較多。上市公司并沒有把股東利益放在首位，損害了股東利益。而唐建新、蔡立輝（2002）的研究認為成長能力與現(xiàn)金股利沒有顯著關系，凈資產(chǎn)倍率與現(xiàn)金股利的分配不存在顯著關系，而與是否分配股票股利、分配股票股利的多少有顯著關系。公司當然不愿意把利潤分配出去使財務狀況更加惡化，而更愿意以股票股利的形式把利潤留在公司。上市公司由于地方政府或行業(yè)主管部門的特別照顧，上市公司最大的債權人——商業(yè)銀行實際上無法對上市公司的管理產(chǎn)生實質(zhì)性影響。原紅旗（2001）認為每股貨幣資金的影響隨具體年份而不同。研究表明：現(xiàn)金分配一般不超過會計收益或賬面利潤，但相當一部分公司的現(xiàn)金分配超過其股權自由現(xiàn)金流量，其分配的現(xiàn)金來源于配股融資。從股利支付平均水平來看，公用事業(yè)類公司的股利支付率明顯高于行業(yè)平均水平，工業(yè)類公司的股利支付率與行業(yè)平均水平一致，商業(yè)類公司股利支付率較高，地產(chǎn)和綜合類公司的股利支付率較低，金融類公司由于樣本數(shù)量較少，且受國家有關政策的限制，難以定論。他通過比較A股與H股上市公司在派現(xiàn)比例上的差異，認為中國A股上市公司低派現(xiàn)，是由于內(nèi)部“一股獨大”，從而上市公司傾向于不分紅，以獨自享有這部分剩余收益，最終損害小股東利益。他們通過分析佛山照明的高額現(xiàn)金股利現(xiàn)象，探討公司治理結(jié)構與現(xiàn)金股利之間的關系。上述研究都認為代理問題和公司治理結(jié)構是影響上市公司股利政策的重要因素，但有關研究在結(jié)論上卻存在較大差異，Su(2000)、王信(2002)認為大股東出于掠奪動機，傾向于不發(fā)放股利。但實際上,上市公司資產(chǎn)重組的內(nèi)容早已超越了資產(chǎn)的范疇,如國有股的無償劃撥、無資產(chǎn)注入的公司控制權的變化以及債務重組等。研究結(jié)果表明，在資產(chǎn)重組公告日股價確實出現(xiàn)了波動，表明市場對資產(chǎn)重組有一定反應。洪錫熙和沈藝峰( 2001 )以申華被收購案為典型案例，考察了收購對目標公司流通股股東權益產(chǎn)生的影響。高層管理人員持股并不能提高并購績效。另外的大多數(shù)研究集中在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的研究上，原紅旗和吳星宇(1998)以1997年所有重組的公司為樣本,比較了公司重組前后的四個會計指標,發(fā)現(xiàn)重組當年公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升,而公司的資產(chǎn)負債率有所下降,會計指標變動的幅度與公司重組的方式以及重組方的關聯(lián)關系有關。從短期看，混合并購的績效較高，但從長期看，橫向并購的績效較好。朱寶憲和王怡凱(2002 )以1998年發(fā)生的67起控股權轉(zhuǎn)讓的并購案為分析樣本，考察了上市公司并購實踐的績效。他通過分析1999年度滬市資產(chǎn)重組行為，發(fā)現(xiàn)上市公司一般通過資產(chǎn)重組，從衰退性產(chǎn)業(yè)中退出，而轉(zhuǎn)移到成長性產(chǎn)業(yè)中。這在一定程度上解釋了何以中國資本市場上的資產(chǎn)重組并不能真正提高公司價值。Elton et al （1981）更是發(fā)現(xiàn)，能夠準確預測分析師的盈利預測修正比準確預測實際盈利更為重要。Abdlekhalik和Ajinkya（1982）針對美林分析師在1977年至1978年所做的盈利預測調(diào)整進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)在盈利預測調(diào)整公告后的一周內(nèi)仍然存在顯著的超額收益。Cristi . Lee（2003）進一步研究了可能影響市場反應速度的因素。Ariff,Lim,Skully(2001)研究表明，在馬來西亞，如果基于分析師盈利預測調(diào)整來構建組合，％的風險調(diào)整后收益。但是由于市場上缺乏相關盈利預測數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品，無法系統(tǒng)性地對盈利預測調(diào)整與股價之間的關系。Tiong Kiong Lim和Hwee Chi Kong（2004）發(fā)現(xiàn)在澳大利亞、香港、韓國和新加坡，基于分析師盈利預測調(diào)整可以獲取顯著的風險調(diào)整后收益，并且負面的盈利預測調(diào)整對市場的影響要高于正面的盈利預測調(diào)整，即市場對負面信息反應更劇烈。近年來，開始把研究視角轉(zhuǎn)入對于亞太地區(qū)新型市場的研究開始增加。Brown(1985)在對20000條I/B/E/S從1976到1980年間盈利預測數(shù)據(jù)分析時發(fā)現(xiàn)，盈利預測下調(diào)的公司在調(diào)整公告后的11個月內(nèi)，仍然跑輸基準－％。Givoly和Lakonishok(1979)對1967至1974年間標普盈利預測庫（Samp。目前，國內(nèi)這一領域的研究主要集中分析師提供公司盈利預測對股價的影響、證券咨詢機構對公司的投資評級、薦股與股票的投資收益率的關系以及為上市公司提供審計服務的會計事務所的行為幾個方面。陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2003)則試圖從政府管制標準脫離實際經(jīng)濟情況方面來解釋上市公司的資產(chǎn)重組行為。通過市場化方式進行的戰(zhàn)略性并購績效較好，而行政主導型的并購績效較差。這表明，上市公司的并購行為存在較強烈的投機行為，即上市公司有可能通過并購來改善公司短期業(yè)績，以達到配股等目的。馮根福和吳林江(2001 )以1995至1999年間201起并購事件為分析樣本，考察了我國上市公司的并購績效。并購重組動機主要是出于價值轉(zhuǎn)移和再分配目的。李善民和陳玉罡( 2002)以1999年和2001年上市公司并購活動為分析樣本，采用事件研究法考察市場對并購行為的反應。陳信元和陳冬華(2000)考察了清華同方合并吸收魯穎電子的市場反應。另一類研究主要通過比較并購前后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化，來分析績效。（4）公司并購、資產(chǎn)重組研究在國外,資產(chǎn)重組指的是清理一些領域的項目,并將資產(chǎn)重新投向其它的現(xiàn)有領域或新的領域。研究發(fā)現(xiàn)市場對佛山照明的現(xiàn)金股利發(fā)放反應平淡。他們認為，當大股東持股比例較低時，大股東通過發(fā)放現(xiàn)金股利所獲得的掠奪收益較少，從而，此時股利政策的主要目的不是掠奪，而是信號發(fā)送；另一方面，當大股東持股比例較高時，通過發(fā)送現(xiàn)金股利可以獲得較大的收益，從而傾向于發(fā)放股利。Su(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例越高、股權集中度越高、國有股比例越小、福利支出越小，則中國上市公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。如果股利大于股權自由現(xiàn)金流量，則意味著公司必須通過發(fā)行新股等方式融入現(xiàn)金以滿足股利支付的需要。每股收益指標的影響在1995年和1996年則不顯著，表明這兩年現(xiàn)金對股利的制約并不明顯。針對流動性較強的貨幣資金進行分析，楊淑娥、王勇、白革萍（2000）認為現(xiàn)金股利與貨幣資金余額正相關。還有一些學者認為負債率與股利政策無關，陳國輝、趙春光（2000）認為負債率與股利政策無關，原因在于上市公司多是由國有企業(yè)改制而來，曾經(jīng)與銀行關系密切，導致負債率過高，即使現(xiàn)在產(chǎn)權明晰了，但過去存在的問題和經(jīng)營思路無法在短期內(nèi)改變，依舊對高負債率熟視無睹。在公司的負債情況方面，趙春光、張雪麗、葉龍（2001）認為負債率與股利政策有關，負債率越高越有可能分配股票股利。選擇主營業(yè)務利潤增長率指標，發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務利潤增長率越高，現(xiàn)金股利越多。在企業(yè)的成長能力與現(xiàn)金股利的關系方面，呂長江、王克敏（1999）認為，國有股及法人股控股比例越低，公司自我發(fā)展和成長性越強，股票股利支付額就越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。一些公司股票股利和現(xiàn)金股利的發(fā)放源于公司長期負債的增加，與公司盈利能力無關。唐建新、蔡立輝（2002）認為每股收益對于股票股利有顯著影響而且呈正相關關系，但是無法證明每股收益對于現(xiàn)金股利存在顯著影響。國家股占很大比重但在股利決策中作用微弱，說明國家股東沒有充分行使自己的權力，不能也不想像私人股東那樣關心自己的利益。呂長江、王克敏（1999）認為國有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的內(nèi)部人控制程度就越強，公司股利支付水平就越低。股價變動與股利變化不僅方向相同，而且具有一定的比例關系。結(jié)果表明：股利變動會引起股價的波動，股利增加與股利減少事件的宣布能夠產(chǎn)生信息傳遞效應，但兩類事件的信息傳遞效應存在差異，市場對股利增加方案的反應次于對股利減少的反應，這與國外的股利變動市場效應不一致。此外，首次股利公告效應與一般股利公告的效應區(qū)別不大，現(xiàn)金股利作為首次分配方式并不受市場歡迎。研究結(jié)果表明：現(xiàn)金股利不能成為有效的信息傳遞機制，送股、配股具有比較明顯的信息傳遞作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：市場確實歡迎股票股利，而比較反感現(xiàn)金股利。（3）公司的股利政策研究現(xiàn)代股利政策理論研究發(fā)端于Miller和Modigliani 在1961年提出的股利無關論，中國上市公司股利政策實證研究主要集中于股利政策的信息傳遞效應和股利政策的影響因素兩個方面。綜觀上述文獻，其中一個問題不得不引起我們的重視，在上述研究中，公司治理的有效性通常從企業(yè)績效的角度來衡量，這種方法存在著嚴重的內(nèi)生性問題。而孫永祥和黃祖輝(1999) 發(fā)現(xiàn)公司的托賓Q與第一大股東持股比例成倒U形關系，從而認為有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權結(jié)構,總體上最有利于公司治理機制的發(fā)揮,因而這種股權結(jié)構的公司績效也趨于最大。同時，第一大股東變更有利于公司治理效力的提高。吳淑琨(2002)通過對從1997年到2000年的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)國家股比例、境內(nèi)法人股比例、流通股比例都與公司業(yè)績成U型相關。也有一些學者發(fā)現(xiàn)股權結(jié)構與企業(yè)業(yè)績之間的關系不是呈簡單的線形關系，而是呈非線形關系。陳曉和江東(2000)利用來自電子電器、商業(yè)和公用事業(yè)三個行業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，只有在競爭性較強的電子電器行業(yè)中，法人股和流通股對企業(yè)業(yè)績有正面影響，國有股對企業(yè)業(yè)績有負面影響，而在其他兩個行業(yè)中并未發(fā)現(xiàn)上述關系。但從現(xiàn)有研究結(jié)果來看，就兩者之間的關系，學術界尚未形成統(tǒng)一的、令人滿意的結(jié)論。如果公司股權分散在眾多的小投資者手中，從而使不擁有或擁有很少公司股份的管理人員掌握了公司的控制權，導致公司所有權與控制權的分離；如果公司的股權過于集中，也會產(chǎn)生新的代理問題，即控股股東對其他中小股東的利益侵占問題。陸正飛和高強(2003)采用問卷調(diào)查法，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的融資行為既表現(xiàn)出與經(jīng)典理論相符的一面，又表現(xiàn)出一些鮮明的特點，其中最為突出的特征是“股權融資偏好”，而導致該現(xiàn)象的原因既有資本市場制度背景 (如發(fā)行企業(yè)債券的難度較大等)方面的原因，也有公司治理結(jié)構方面的原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在公司股權比較集中時，公司會利用各種可能機會籌集權益資金，形成大量的自由現(xiàn)金流，然后通過關聯(lián)交易或其他手段將資金轉(zhuǎn)出，表現(xiàn)為無條件圈錢動機。黃少安和張崗(2001)發(fā)現(xiàn)，1997年上市公司股權融資占全部融資的比重高達73%，但在1997年出臺了對配股行為進行限制的政策后，股權融資比重