【文章內(nèi)容簡介】 REFERENCE FRAMEWORK: 2007 – 2013, Ministry of Economy and Finance, ATHENS, OCTOBER 2006, Page 11, TABLE 1 Forecasts / projections of macroeconomic figures for 20072013.20072009年，希臘財政狀況持續(xù)惡化，%。圖2：希臘政府債務(wù)余額占GDP比例：%數(shù)據(jù)來源：GDP數(shù)據(jù)來自IMF,IFS,2010. 政府債務(wù)余額，來自希臘財政部，Economic Data amp。 Reports ，2010。 數(shù)據(jù)說明：債務(wù)余額僅指Greek Government Bonds, TBills and EuroCommercial Papers 這三類債務(wù)。這些是政府債務(wù)余額的主體，但并不是全部，而且這還不包括政府擔(dān)保的債務(wù)。制表：徐奇淵。圖3：歐洲各國10年期政府債券收益率圖4：希臘與德國政府債券收益率（201049）說明：2010年4月9日，出于投資者對希臘政府短期內(nèi)無法籌資償還債務(wù)的擔(dān)憂，%?！　∠ＥD之所以爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，源于財政赤字過高，但這并不是現(xiàn)在才出現(xiàn)的問題?！　∈紫?，在希臘的高福利制度下，希臘人得以維持高消費、重享受的生活方式，“百萬富翁過億萬富翁那樣的生活”，加之希臘稅收征管不善，導(dǎo)致嚴(yán)重的偷稅漏稅，使得希臘的財政狀況一直比較糟糕。　　其次，希臘等國家在加入歐盟時，由于資本自由流動與固定匯率，使得大量資金流入，公私債務(wù)大量增加，不但存在大量財政赤字，而且存在大量經(jīng)常項目逆差?！　〉谌?，希臘勞動市場僵硬，與德國的勞動生產(chǎn)率差距不斷擴(kuò)大，但無法通過勞動力的自由流動縮小差異?！　〉谒模R約關(guān)于財政赤字的規(guī)定未得到嚴(yán)格遵守，歐盟也因一體化和主權(quán)的矛盾，沒有形成有效的監(jiān)管機(jī)制?！　〉谖澹苋蚪鹑?、經(jīng)濟(jì)衰退的影響，希臘問題雪上加霜?！　〉诹?，造假賬，嚴(yán)重的財政困難被暫時掩蓋，喪失了及早采取措施的機(jī)會?！　‘?dāng)希臘財政出現(xiàn)問題后，它沒有有效的政策手段。通常而言，當(dāng)一國由于經(jīng)濟(jì)增長速度下降使財政赤字增加時，可以通過三條途徑來解決：一是通過擴(kuò)張性貨幣政策如降息等刺激經(jīng)濟(jì)增長，增加稅收，減少赤字；二是通過貨幣貶值，刺激出口，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長，增加稅收，減少赤字；三是實施緊縮性的財政政策，但要注意緊縮政策對增長的負(fù)面影響?！　∪欢?，由于希臘沒有本國貨幣和獨立的貨幣政策，既不能執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策又不能貶值，只有財政緊縮政策這一條路，即大幅削減工資和福利。這在政治上困難，而且效果難料?！　〉聡绕渌麌疫t遲不肯施以援手，也更加重了市場對希臘前景的擔(dān)憂，從而助推了希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。歐洲的救援措施與后果　　為避免危機(jī)的進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致災(zāi)難性后果發(fā)生，5月10日，歐洲緊急出臺總額達(dá)7500億歐元的救助機(jī)制，這是歐洲有史以來最大規(guī)模救援行動。其中4400億歐元是歐元區(qū)政府承諾提供的貸款。為實施救援歐元區(qū)政府成立一個的為期3年的特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSM）。EFSM作為一個特殊目的機(jī)構(gòu)將發(fā)行債券籌資以幫助面臨主權(quán)債危機(jī)的任何歐元區(qū)國家[1] ；600億歐元將由歐盟委員會依照《里斯本條約》相關(guān)條款，從金融市場上籌集；此外IMF也將提供2500億歐元?！　楸苊鈬鴤鶅r格下跌，到5月28日，歐洲央行已購買近400億歐元的歐元區(qū)債券，包括希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭的政府債券，其中250億為希臘主權(quán)債務(wù)。歐洲央行平均每個交易日約購入30億歐元的債券，其中有20億歐元的債券來自希臘。但希臘短期內(nèi)并沒有情況好轉(zhuǎn)的跡象，歐洲央行幾乎是希臘主權(quán)債券的唯一買家。 　　在歐洲央行以人為的高價大規(guī)模購入希臘債券的過程中，德法之間也在進(jìn)行著明爭暗斗。歐洲央行行長是法國人特里謝，德國人指責(zé)他屈服于法國總統(tǒng)薩科齊的巨大壓力，違背了歐洲央行長期以來不允許購買其成員國國債的規(guī)定。德國央行行長懷疑，法國銀行打算利用這一機(jī)會，清理法國銀行賬面上的800億希臘不良資產(chǎn)?！　〕徺I問題國債外，歐洲央行在公開市場操作（其主要內(nèi)容是在貨幣市場向商業(yè)銀行提供短期信貸），通過各種措施，如降低歐洲央行貸款的抵押標(biāo)準(zhǔn)，增加向貨幣市場的流動性注入。美國聯(lián)邦儲備局則宣布將重開與其他央行的換匯額度，以確保其他央行能獲得充足的美元?！　∧壳皯?yīng)該可以斷定，希臘在未來兩年的國債已經(jīng)有錢償還，不會違約，傳染效應(yīng)暫時得到控制，局面不會繼續(xù)惡化下去。盡管歐洲主權(quán)債價格得到穩(wěn)定，但由于對歐洲經(jīng)濟(jì)缺乏信心，投資者拋售歐元購買美元，導(dǎo)致歐元持續(xù)貶值。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束?！　《?，還留下一個問題，未來歐洲中央銀行如何退出？　　現(xiàn)在推行的救助政策，已經(jīng)把歐洲央行逼到了角落里。假如歐洲央行停止救市，是否會使高負(fù)債率的國家債券價格跌至谷底？歐洲央行本身也可能陷入危險。歐洲央行的資金，目前約700億歐元，其中大部分是投入到了歐元區(qū)國家的中央銀行。救助危機(jī)將使央行的資金受到嚴(yán)重影響甚至完全用盡。每年年底，德國央行通常會將其利潤轉(zhuǎn)到聯(lián)邦政府。但未來幾年，利潤可能會因和希臘債券掛鉤而減少，這對德國央行的信心也會產(chǎn)生了非常不利的影響。歐元區(qū)的債務(wù)問題與歐元的前景　　有問題絕不僅僅是希臘。圖5顯示，%，除希臘以外，愛爾蘭、西班牙的這一比例都超過了10%。歐盟《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定，各成員國赤字不得超過其國內(nèi)生產(chǎn)總值的3％，公共債務(wù)不得超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的60％。但根據(jù)歐盟數(shù)據(jù)，去年和今年，歐盟27個成員國中只有瑞典和愛沙尼亞達(dá)標(biāo)?！　∠ＥD和其他歐洲國家要想解決債務(wù)問題，一方面要在今后數(shù)年內(nèi)使財政赤字/GDP大幅度下降，另一方面要在未來幾年內(nèi)使國債余額/GDP停止增長或下降到可以接受的水平?！　鴤囝~與GDP之比的動態(tài)路徑取決于經(jīng)濟(jì)增長速度和國債實際利息率的對比關(guān)系。在必須逐年削減基本財政赤字的同時，財政赤字國還必須滿足債務(wù)余額/GDP趨于穩(wěn)定值的條件。該條件是：經(jīng)濟(jì)增長率大于實際匯率(ni+π)。而國債余額/GDP比穩(wěn)定且下降的條件是：經(jīng)濟(jì)增長速度利息率（國債收益率）通貨膨脹率0?！　】梢韵胂螅瑲W洲公共債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的國家一定會尋找新的增長點，盡力爭取較高的經(jīng)濟(jì)增長速度，實施擴(kuò)張性的貨幣政策，降低利息率，容許較高的通貨膨脹率，并實施緊縮性財政政策，否則長期利息率會上升。　　現(xiàn)在看來，希臘債務(wù)余額/GDP趨于穩(wěn)定并逐漸減少是有困難的。希臘經(jīng)濟(jì)增長速度可能在相當(dāng)長的時間會小于國債實際利息率，因為現(xiàn)在希臘并沒有找到新的增長點，而通脹短時間又起不來，所以只能依靠歐元貶值、財政緊縮。例如，如果希臘經(jīng)濟(jì)增長速度小于3%，而實際利息率大于3%，希臘的債務(wù)/GDP就會不斷上升。如果希臘不能通過結(jié)構(gòu)改革保證基本財政收支平衡（剔除經(jīng)濟(jì)波動因素），希臘的債務(wù)/GDP就無法做到逐漸減少?！　∵@類問題也存在于許多歐元區(qū)國家和OECD國家。2011年，歐元區(qū)成員國國債/GDP將會大于90%。圖6：世界各國財政赤字與政府債務(wù)的GDP占比（%）注：徐高先生繪制圖6中，除“歐豬五國”外，事實上還有很多國家的財政狀況并不樂觀，但是各個國家的調(diào)整機(jī)制不一樣，比如英國和美國，它們可以實行貨幣貶值、通脹上升。圖7：基本財政赤字與GDP之比圖8：OECD國家的財政狀況　　我認(rèn)為，歐元貶值應(yīng)該只是暫時的，歐洲的國際收支狀況明顯好于美國，歐元不會持續(xù)貶值下去。歐元區(qū)也不會解體，因為這樣政治代價過高，而歐洲的經(jīng)濟(jì)能力應(yīng)該能夠解決目前的問題。現(xiàn)在的關(guān)鍵在于德國的態(tài)度，即德國民眾的態(tài)度與統(tǒng)治階層的態(tài)度。在歐盟這樣的經(jīng)濟(jì)體中，如果沒有財政轉(zhuǎn)移支付，德國越強(qiáng)，歐元區(qū)其他國家越弱，歐元越要出問題，這就存在一個悖論。所以，德國如果自掃門前雪，只是解決自己問題的話，是把歐元害了，也把德國自己害了?！　∥C(jī)可以導(dǎo)致歐元區(qū)的解體和歐元的消失。但是，危機(jī)也可能會導(dǎo)致歐元區(qū)一體化進(jìn)程的深化，不但有統(tǒng)一貨幣，而且有統(tǒng)一或近乎統(tǒng)一的財政，類似于美國聯(lián)邦和各州的財政關(guān)系?！　〈饲?，歐盟和歐元區(qū)擴(kuò)張速度太快，很多體制機(jī)制并不完善，未來是否可以引入退出或除名機(jī)制，以免陷入無路可走的境地。未來，還應(yīng)進(jìn)一步打破各種要素流動的障礙，如勞動力的流動，以推動勞動生產(chǎn)率的趨同?！　?qiáng)大的歐洲經(jīng)濟(jì)和強(qiáng)大的歐元是符合中國利益的，因為歐元貶值可以為中國外儲分散化提供了條件，而過去歐元太貴，限制了我們這樣做。美國依然是世界金融穩(wěn)定的最大威脅　　中長期真正的威脅，是發(fā)達(dá)國家的雙逆差及國債和外債的累積。圖9：主要發(fā)達(dá)國家財政狀況圖10：美國社會保險基金和醫(yī)?；鹳Y金缺口的變化趨勢圖11：美國的總債務(wù)（包括隱形債務(wù)）圖12：2007年美國人的公共債務(wù)負(fù)擔(dān)表1：全球巨額公共債務(wù)年份全球公共債務(wù)2009年2010年2011年誰來購買全球巨額的公共債務(wù)，特別是美國國債？　　日本債務(wù)占GDP比例高達(dá)200%，但是日本儲蓄率很高，基本上是本國居民購買，國民財富基本上就可以搞定了。歐元區(qū)的債券也是歐洲自己來買。美國國債靠誰來買呢？現(xiàn)在，全世界正在進(jìn)入一個借新債還舊債和中央銀行印鈔票的階段，而新債只能依靠有剩余儲蓄的國家來購買。一旦新債券無人購買，將會導(dǎo)致國家破產(chǎn)、債券違約以及印鈔，結(jié)果必然是通貨膨脹?！　《袁F(xiàn)在沒有出現(xiàn)通貨膨脹，一方面是因為中國等國家繼續(xù)購買美國和歐洲的債券，減少了印鈔票的壓力，另一方面是商業(yè)銀行的運轉(zhuǎn)依然沒有回復(fù)正常?！　∥磥?，美國依然是世界金融穩(wěn)定的最大威脅。因為歐洲從總體上看，只有國債問題，外債問題尚不嚴(yán)重，比如德國NIIP（國際投資頭寸）為正，歐元區(qū)國際收支是基本平衡的，在這點上，歐洲強(qiáng)于美國。而美國既有巨額財政赤字又有巨額外債，美國在雙赤字情況下能維持金融穩(wěn)定，很大程度是由于美元的國際儲備貨幣地位。但隨美國雙赤字的惡化，美元的地位終將削弱。美國國債的50%以上依靠外國投資者，2015年美國的國債與GDP之比將大于100%，長期看不到改善的前景。因此在中長期，不能排除美國發(fā)生國際收支危機(jī)和財政危機(jī)的可能性。　　日本、中國、德國具有較強(qiáng)的財力購買美國國債。但希臘危機(jī)和世界各國財政狀況的普遍惡化，使日本、德國購買美國國債的能力下降。誰來買單？　　在此情境下，美國運用視線轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略，將這一壓力轉(zhuǎn)到逼迫人民幣升值上來。先有美國130名議員聯(lián)名要求人民幣匯率升值，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主克魯格曼也屢提人民幣要升值、“不惜與中國打貿(mào)易戰(zhàn)”等觀點，聲稱人民幣升值可以解決美國的貿(mào)易赤字。今年5月份剛剛結(jié)束的中美戰(zhàn)略對話中，盡管美國以人民幣升值上的讓步換取開放市場的讓步。然而，出于政治需要，人民幣升值的話題一定還會重提?！　∧敲?，到底什么是中國的真正利益？未來中國在美元陷阱中還會陷多深？值得我們進(jìn)一步的深入思考。注：[1]特殊目的機(jī)構(gòu)成員國將按比例共同為特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券提供120%的擔(dān)保。其目的是為了使這些債券得到AAA評級。 (返回目錄)歐元的困境與債務(wù)貨幣化【黃海洲：歐元的背后沒有財政支持，這是問題根源】希臘的問題由來已久。除了過度消費這個原因，我們還能從它的歷史中發(fā)現(xiàn)其他原因。在1970年之前，希臘經(jīng)濟(jì)每隔一年就會有一次財政、金融危機(jī)。當(dāng)時的解決辦法有兩個：一是做名義上的調(diào)整，即貶值和通脹；二是做真實的調(diào)整，即財政政策上的調(diào)整。經(jīng)濟(jì)好的時候，政府不做政策調(diào)整；經(jīng)濟(jì)不好的時候，政策調(diào)整只能起一年多的作用，然后危機(jī)又重現(xiàn)。希臘加入歐元區(qū)之后，它的通脹率和利率都沒法調(diào)整，因此所有的壓力都集中到財政政策上。阿根廷在1998年遭遇債務(wù)危機(jī)時，只好宣布債務(wù)違約，并且放棄貨幣局（currency board）機(jī)制，讓貨幣貶值。希臘現(xiàn)在不能單獨貶值和通脹，加重了調(diào)整困難，西班牙和葡萄牙也面臨類似的問題?！　∪绻荒苓M(jìn)行名義上的調(diào)整——貶值和通脹，那么，要解決希臘的債務(wù)問題，就要靠真實調(diào)整，即增加稅收、減少支出。但希臘很難實施增加稅收、減少支出。在希臘經(jīng)濟(jì)中，與政府相關(guān)的國營經(jīng)濟(jì)約占GDP的50%，一旦財政支出大幅減少，就會有很多人上街游行。所以，希臘從現(xiàn)在開始，政府進(jìn)入動蕩期，可能每隔幾個月就要換政府，比以前意大利的情況還差。另外，希臘征稅的效率不高，地下市場交易所占的比例很高。它的地下經(jīng)濟(jì)在OECD國家里比例是最高的之一，比一些發(fā)展中國家還厲害。增加稅收還可能導(dǎo)致希臘有錢人移民國外。這是在歐洲118世紀(jì)經(jīng)常發(fā)生的情況。在金本位下，一個城邦要加稅，這個城邦的有錢人就會移民。希臘移民澳大利亞、新西蘭、加拿大、美國等國家的人很多。希臘經(jīng)濟(jì)，除了靠旅游之外，沒有什么競爭力?！　∫虼耍瑸榱司戎ＥD和防止主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延，歐洲央行不得不實行貶值和通脹。德國還不想把這個門完全打開，但貶值和通脹之門已經(jīng)開了一條縫。　　說到希臘，我想到它的神廟、祭奠。這又讓我想起次貸危機(jī)爆發(fā)時的一個故事。雷曼倒閉之后，有人問美國知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家怎么看雷曼危機(jī)？美國為什么不救雷曼？回答是，不救雷曼是為了防止大危機(jī)變成大蕭條所必須付出的犧牲。雷曼是一個祭奠，被貢到神的面前。這個神就是美國國會。不救雷曼不是因為救不了，也不是因為判斷出了問題，更可能是一個政治決定。如果沒有雷曼這樣一個犧牲品，神不會被感動，大危機(jī)就可能變成大蕭條。我覺得這是對于雷曼事件的一個比較有意思的解讀?！　№樦@個思路思考，希臘本身也可能是一個祭奠，它是在歐洲債務(wù)危機(jī)從大危機(jī)走向大蕭條過程中的一個祭奠。有這樣一個祭奠，才有可能使歐洲問題穩(wěn)住。當(dāng)然，現(xiàn)在做這樣的判斷還為時過早。但這可以作為一個猜測，供大家參考?！　∶绹l(fā)生危機(jī)時，美聯(lián)儲要出手救市，是相對容易的。但歐洲發(fā)生危機(jī)，歐洲央行或者歐盟要出手救市，就比較難。救市決定是趕在周一亞洲市場開市之前，各方緊急商定的。，其法律基礎(chǔ)并不強(qiáng)，將來可能會受到挑戰(zhàn)。　　但希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)從爆發(fā)到惡化，使歐洲央行不得不采取非常措施。沒有希臘危機(jī)的惡化，救市決定難以