風(fēng)險投資最佳退出路徑(編輯修改稿)
2025-07-19 16:48 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 繼續(xù)投資，最終很有可能會被清算?！ ★L(fēng)險投資最佳退出路徑 風(fēng)險投資退出是投資人、創(chuàng)業(yè)家以及退出時購買方的三方博弈，目的只有一個，那就是財富最大化。 風(fēng)險投資退出時涉及到三方??風(fēng)險投資人、創(chuàng)投企業(yè)家和退出時購買人。一方面風(fēng)險投資人作為出資人，要在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)退出，將資金收回才能進(jìn)入下一個風(fēng)險投資周期。收購企業(yè)的購買人要權(quán)衡收購時的成本，還有該企業(yè)未來所能創(chuàng)造的價值，以及要支付給企業(yè)家的工資、獎金。如果成本過高，購買人必然要避而遠(yuǎn)之，但現(xiàn)實中由于信息不對稱等原因很難對一個風(fēng)險投資企業(yè)價值作恰當(dāng)?shù)脑u估，這就需要購買人的經(jīng)驗和判斷能力。企業(yè)家也在風(fēng)險資本退出過程中扮演了重要的角色，從利己的角度，企業(yè)家希望自己能夠控制公司，這就是我們經(jīng)常說的管理層收購，即MBO。同時企業(yè)家希望自己的收入能夠提高，并有更多的空閑時間，所以他們在退出時會和那些投資人或購買人談判，為自己爭取更多的利益，這也是理性人的表現(xiàn)?！ 》ㄌm克福大學(xué)金融研究中心CarstenBienz教授在2004年歐洲經(jīng)濟(jì)協(xié)會年會中的會議論文《風(fēng)險資本退出優(yōu)序的決定因素》（A pecking order ofventure capital exits ??What determines the optimal exit channelfor venture capital backedfirms?）以歐洲和美國被投資公司的大量案例為分析對象建立模型，該模型能夠解釋所發(fā)生的風(fēng)險資本退出選擇，即IPO或者是出售。Bienz教授認(rèn)為，高利潤率的公司會采用上市作為退出手段，而利潤率低的企業(yè)一般采用出售的方式作為風(fēng)險資本退出的手段。而那些不盈利的公司一般就要進(jìn)行清算了，以避免更大的損失。模型得出的結(jié)論與大量的風(fēng)險投資實際案例是一致的。IPO是指公開上市，出售是指并購，或者第三方收購，可以把被投資公司出售給一個購買企業(yè)，也可以出售給個人。 風(fēng)險資本家將資金投資于年輕的企業(yè)中已經(jīng)成為公司初始融資的方法，由于風(fēng)險投資的特殊性，這些投資有階段性的特點。風(fēng)險投資家是一種特別的中介機(jī)構(gòu)，他們提供資金、建議和監(jiān)管。一旦公司達(dá)到一定的成熟階段，風(fēng)險投資家就會從專業(yè)化中得到比較優(yōu)勢。 現(xiàn)實中存在幾種退出渠道，但迄今為止，最重要的退出渠道是IPO和出售。因為每種退出方式，在收益分配以及提供的激勵方式上的不同，所以對退出方式的選擇很重要。在出售方式中，通常整個公司出售給一個投資者，有時候也可以是一個大的公司。在IPO中，風(fēng)險投資家不完全出售他們的股份。風(fēng)險投資行業(yè)，通過經(jīng)驗觀察表明存在一個退出渠道的優(yōu)先順序。IPO通常比出售方式產(chǎn)生更高的收益，一些實證也表明IPO公司的內(nèi)部收益率比那些采用出售方式的公司的內(nèi)部收益率高?！ ienz教授展示了一些經(jīng)驗證據(jù)，即IPO公司的內(nèi)部收益率高于那些出售的公司。CEPRES數(shù)據(jù)庫的成果得益于在歐洲和美國的廣泛調(diào)查，它公布了大量觀測樣本，并且有相當(dāng)長的時間內(nèi)IPO公司和出售公司的內(nèi)部收益率，可以參見文中“IPO公司和出售公司的內(nèi)部收益率”表。 表中的數(shù)據(jù)來自CEPRES，樣本區(qū)間為1997到2003年，樣本數(shù)為接受風(fēng)險投資企業(yè)的個數(shù)，一共533家企業(yè)。內(nèi)部收益率定義為投資期的年平均收益率，它是指未來每年現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率。除樣本數(shù)外，表中的數(shù)字?jǐn)?shù)量級為百分之一，中位數(shù)是指將收益率從小到大排列中間的那個數(shù)，如果樣本數(shù)為偶數(shù)就是中間兩個數(shù)的算術(shù)平均值，標(biāo)準(zhǔn)差代表收益率的波動性大小，越大波動性越大。對樣本均值差異性的顯著性檢驗表明，IPO和出售退出的收益率差異是顯著的。從表中我們可以看出IPO的收益率比出售這種方式的收益率高，因為前者的中位數(shù)和均值都比后者高，而IPO的標(biāo)準(zhǔn)差比后者低，說明前者收益率比后者穩(wěn)定。 另一個影響風(fēng)險投資家退出選擇的因素是監(jiān)督成本。風(fēng)險投資家想退出他們的投資，然而在他們退出后有一定的道德風(fēng)險，企業(yè)家有了更多的“自由”。較早進(jìn)入的風(fēng)險投資家比較熟悉公司的情況，比較了解企業(yè)家的能力，這樣有利于監(jiān)督的執(zhí)行。當(dāng)風(fēng)險投資家退出后，購買人成了新的監(jiān)督者，監(jiān)督者的變更不利于監(jiān)督的實施。那些留在公司的企業(yè)家需要激勵機(jī)制，并且被監(jiān)督，才能更利于公司的發(fā)展?！ 榱撕喕瘑栴}，作者假定在這場博弈中一共有三方，即一位風(fēng)險投資家、一位企業(yè)家、一位購買人。購買人可以是一個個人，也可以是一群分散的股東，前者是在出售的情形下，后者是在IPO的情形下。為了使問題研究方便，只有風(fēng)險投資退出后企業(yè)家的努力程度是不確定的?！ ≡谶M(jìn)一步討論之前，作者說明了風(fēng)險投資家的重要角色。試圖抓住影響風(fēng)險投資家退出決策的最重要部分。風(fēng)險投資家要想退出就要把所投資的企業(yè)出售給購買人，風(fēng)險投資家有權(quán)利決定何種退出方式，企業(yè)家要聽從投資人的安排，購買人在買完企業(yè)后就要給企業(yè)家支付一定的工資以激勵他們。風(fēng)險投資家和購買人都是以自己的利益最大化為基準(zhǔn)。常見的原因是，所有者渴望分散他們的投資，或者由于流動性沖擊，影響所有者的財富。因此，最優(yōu)退出決策就是在分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)與集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間進(jìn)行權(quán)衡。 不考慮其他因素，給出以下的時間結(jié)構(gòu)?！ 。簦剑埃核械膮⑴c方都完全知道公司的質(zhì)量，包括可能的收入，以及收入發(fā)生的概率?！ 。簦剑保猴L(fēng)險投資家選擇退出渠道，出售或者IPO?！ 。簦剑玻盒滤姓叩墓べY安排。 ?。簦剑常嘿徺I人監(jiān)督企業(yè)家?！ 。簦剑矗浩髽I(yè)家選擇他可能的行動。 ?。簦剑担菏找鎸崿F(xiàn)。 Bienz教授主要討論的是在t=5那段時間，什么方式的退出會使此時的所有人收益最大，也就是股東財富最大化，是站在購買人的角度上的。Bienz教授認(rèn)為，能使t=5時購買人的價值最大就是好的退出渠道?！ ≡诔鍪壑幸阉械墓蓹?quán)都給購買人，使得對企業(yè)家的激勵成本更昂貴。該模型指出一個被投資公司內(nèi)部收益臨界值，表明當(dāng)公司的利潤率高于這個值時會上市，而那些表現(xiàn)差的公司就會被出售，這樣才有利于股東財富最大化?！ ∈紫?，根據(jù)購買人的利潤最大化等式maxαpk[xkwk (i)]c(i)，求解最優(yōu)解的企業(yè)家工資水平。α為購買人所持有的股份，pk為企業(yè)盈利的概率，xk為企業(yè)的盈利水平，也就是利潤率，wk(i)是購買人給企業(yè)家的工資，c (i)為購買人的監(jiān)督成本，i為購買人的一種控制監(jiān)督行為。此等式在一定的約束條件下可以求出最優(yōu)解wk(i)。由于IPO和出售兩種方式的約束條件不一樣，一個保留了企業(yè)家部分股份，一個要全部賣掉，解出的最優(yōu)工資水平不同。再把這個最優(yōu)工資反帶入等式中就可以發(fā)現(xiàn)xk影響最優(yōu)工資值，進(jìn)
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