【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 息中獲益較大，我們預(yù)測(cè)2007年，工商銀行貸款平均利率上升16個(gè)基點(diǎn)，%（以生息貸款余額計(jì)算）。之后貸款平均利息將每年小幅下降，%。 債券收益率基本穩(wěn)定此外，由于工商銀行在2005年末作為剝離不良貸款的對(duì)價(jià)，%的央行特別票據(jù)，這明顯降低了2006年工商銀行的債券收益率，2007年之后，假設(shè)債券市場(chǎng)的收益率沒有大的變化，工商銀行的債券收益率將基本穩(wěn)定，略有上升。圖17　工商銀行平均貸款利率資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所圖18　工商銀行債券投資平均收益率（%）2004A2005A2006E2007E2008E2009E資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所 存貸比會(huì)逐漸恢復(fù)性上升2005年末工商銀行的存貸比僅為57%，比2004年下降14個(gè)百分點(diǎn)，存貸比的下降是由于大幅剝離不良貸款，并把這些不良貸款轉(zhuǎn)化為應(yīng)收財(cái)政部款項(xiàng)和特別央行票據(jù)。圖19　工商銀行存貸比資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所目前，工商銀行的存貸比應(yīng)該不是一種常態(tài)，特別是工商銀行A+H發(fā)行后資本充足率已經(jīng)相當(dāng)高，放貸能力增強(qiáng)，存貸比會(huì)逐步提高，我們判斷到2010年存貸比提高到65%左右。 付息負(fù)債付息率2007年后緩慢上升受加息的影響，2006年和2007年工商銀行存款利息也有明顯上升，帶來(lái)付息負(fù)債付息率的上升，%、%%?？紤]利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，各類理財(cái)產(chǎn)品的比重將持續(xù)上升，帶動(dòng)儲(chǔ)蓄存款的平均利率將緩步上升；此外，面向企業(yè)的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)也將逐步推廣，企業(yè)存款的利率也會(huì)上升?；谶@樣的判斷，我們預(yù)測(cè)未來(lái)2007年后，工商銀行平均存款利率每年將上升2個(gè)基點(diǎn)左右，到2010年，%左右。 利差水平在2007年達(dá)到5年內(nèi)的高點(diǎn)圖20　工商銀行平均生息率與付息率資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所圖21　工商銀行利差水平資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所綜合生息率和付息率的影響，%%，之后逐漸下降，%%。 存貸款增速略低于行業(yè)平均水平隨著股份制銀行和外資銀行加入銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有銀行的市場(chǎng)份額就開始逐年減少，工商銀行也不例外。1995年到2005年，其存貸款市場(chǎng)份額也是逐漸下降的。 貸款市場(chǎng)份額下降較多受大幅不良貸款剝離影響，工商銀行貸款增速波動(dòng)很大，但在多數(shù)年份里工商銀行貸款增速不僅要低于全行業(yè)的平均水平，也要低于其他國(guó)有銀行的水平。不過(guò)在國(guó)有銀行中貸款的份額下降不多，從1995年的39%下降到2005年的34%，份額基本穩(wěn)定。圖22　工商銀行與銀行業(yè)貸款增長(zhǎng)對(duì)比（未剔除核銷影響）資料來(lái)源：CEIC，公司公告，海通證券研究所圖23　工商銀行貸款占銀行業(yè)比重資料來(lái)源：CEIC，公司公告，海通證券研究所圖24　工商銀行與四大行貸款增長(zhǎng)對(duì)比（未剔除核銷影響）資料來(lái)源：CEIC，公司公告，海通證券研究所圖25　工商銀行貸款占四大行比重資料來(lái)源：CEIC，公司公告，海通證券研究所 存款市場(chǎng)份額也有所下降相對(duì)于貸款份額，工商銀行的存款份額下降要更快些。1999年后，工商銀行的存款增長(zhǎng)一直低于行業(yè)的平均水平，也低于四大行的平均水平。因此工商銀行的存款的市場(chǎng)份額下降趨勢(shì)較為明顯，雖然工商銀行的基金銷售金額較大，分流了相當(dāng)一部分存款，但較低存款增速仍顯示其營(yíng)銷和創(chuàng)新能力的不足。圖26　工商銀行與銀行業(yè)存款增長(zhǎng)對(duì)比資料來(lái)源：CEIC，公司公告，海通證券研究所圖27　工商銀行存款占銀行業(yè)比重資料來(lái)源：CEIC，公司公告，海通證券研究所圖28　工商銀行與四大行存款增長(zhǎng)對(duì)比資料來(lái)源：CEIC，公司公告，海通證券研究所圖29　工商銀行存款占四大行比重資料來(lái)源：CEIC，公司公告，海通證券研究所我們可以看到，工商銀行的存貸款增速要低于行業(yè)平均水平，股改上市后工商銀行競(jìng)爭(zhēng)力有所增強(qiáng)，但營(yíng)銷能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力仍要不強(qiáng)。雖然資產(chǎn)規(guī)模的增速會(huì)有所提高，但仍會(huì)略低于行業(yè)平均水平，我們判斷大概要低3個(gè)百分點(diǎn)左右。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)存貸款增速，我們認(rèn)為是逐步下降的。在前面分析直接融資比重時(shí)，我們已經(jīng)預(yù)測(cè)了2006年到2010年貸款的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為在長(zhǎng)期的人民幣升值壓力下央行可能仍會(huì)保持目前銀行體系的存貸比，所以存款增速應(yīng)與貸款增長(zhǎng)基本相同。我們首先判斷工商銀行未來(lái)幾年的存款增長(zhǎng)在10%到8%左右，然后根據(jù)前面工商銀行存貸比的預(yù)測(cè)，測(cè)算出貸款的增速。圖30　工商銀行存款增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所圖31　工商銀行貸款增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所 2007年后凈利息收入增長(zhǎng)大幅下降根據(jù)我們上面對(duì)于利差水平和存貸款增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，我們測(cè)算出工商銀行2006年到2010年的凈利息收入，我們發(fā)現(xiàn)從2008年開始工商銀行的凈利息收入增速明顯下降，% ，下降到6%左右。這主要是因?yàn)榧酉?duì)于利差擴(kuò)大的影響在2008年已經(jīng)釋放，而溫和的存貸款增長(zhǎng)及小幅縮小的利差使得凈利息收入增長(zhǎng)明顯放慢。圖32　工商銀行利息收入與利息支出資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所圖33　工商銀行凈利息收入增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所 非利息收入的增長(zhǎng)不足以彌補(bǔ)利差增速的下降在凈利息收入增長(zhǎng)明顯下降的同時(shí)，工商銀行中間業(yè)務(wù)收入持續(xù)快速增長(zhǎng)。不過(guò)由于工商銀行的轉(zhuǎn)型是漸進(jìn)的，中間業(yè)務(wù)難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)難以彌補(bǔ)凈利息收入增長(zhǎng)下降對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。工商銀行的非利息收入占比在上市銀行中處于中等水平，非利息收入的增速相對(duì)股份制銀行的高速增長(zhǎng)較為溫和。圖34　上市銀行非利息收入占比（%）資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所圖35　上市銀行非利息收入增速（%）資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所根據(jù)我們對(duì)工商銀行轉(zhuǎn)型力度和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，對(duì)工商銀行各項(xiàng)手續(xù)費(fèi)收支分項(xiàng)預(yù)測(cè)如下，結(jié)算業(yè)務(wù)是相對(duì)成熟的中間業(yè)務(wù)，也是工商銀行的一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，近期得益于小額帳戶收費(fèi)，增速明顯提高，不過(guò)未來(lái)仍將保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)，得益于工商銀行廣泛的公司、零售客戶資源，先進(jìn)的IT平臺(tái)，其投資銀行、理財(cái)業(yè)務(wù)、電子銀行業(yè)務(wù)和托管業(yè)務(wù)在未來(lái)一段時(shí)間都會(huì)是工商銀行中間業(yè)務(wù)收入的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。表3　工商銀行手續(xù)費(fèi)收支各項(xiàng)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)（%）2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E人民幣結(jié)算及清算收入%%%%%%%銀行卡業(yè)務(wù)收入%%%%%%%投資銀行業(yè)務(wù)%%%%%%%理財(cái)業(yè)務(wù)%%%%%%%代理業(yè)務(wù)%%%%%%%外幣中間業(yè)務(wù)%%%%%%%電子銀行業(yè)務(wù)%%%%%%%托管業(yè)務(wù)%%%%%%%擔(dān)保業(yè)務(wù)%%%%%%%其他%%%%%%%手續(xù)費(fèi)收入%%%%%%%手續(xù)費(fèi)支出%%%%%%%手續(xù)費(fèi)收支凈額%%%%%%%資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所根據(jù)手續(xù)費(fèi)分項(xiàng)預(yù)測(cè)，我們計(jì)算出2005年到2010年，手續(xù)費(fèi)費(fèi)凈收入5年CAGR為35%，非利息收在營(yíng)業(yè)收入中的比重從2005年的9%上升到17%。圖36　工商銀行手續(xù)費(fèi)凈收入增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所圖37　工商銀行中間業(yè)務(wù)收入占比資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所在手續(xù)費(fèi)收入快速增長(zhǎng)同時(shí)，手續(xù)費(fèi)收入結(jié)構(gòu)也有較大的變化。目前工商銀行手續(xù)費(fèi)收入里結(jié)算收入比重最大，達(dá)到23%，而到了2010年，我們預(yù)測(cè)手續(xù)費(fèi)收入中銀行卡和投資銀行業(yè)務(wù)收入將占最大的比重。圖38　2005年工商銀行手續(xù)費(fèi)收入結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所圖39　2010年工商銀行手續(xù)費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所雖然我們對(duì)于工商銀行以手續(xù)費(fèi)為主的中間業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)是較為樂(lè)觀的，但其手續(xù)費(fèi)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，但還是難是彌補(bǔ)凈利息收入增長(zhǎng)下滑的影響，營(yíng)業(yè)凈收入增長(zhǎng)從2008年開始也明顯下降，從2007年的18%，下降到9%，%。圖40　工商銀行營(yíng)業(yè)凈收入增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所圖41　工商銀行營(yíng)業(yè)凈收入構(gòu)成資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所 新貸款不良率將逐漸提高，但撥備壓力不大工商銀行經(jīng)過(guò)大規(guī)模剝離之后，不良資產(chǎn)率有明顯的下降。%%，%， 已經(jīng)明顯低于招商銀行和浦發(fā)銀行的水平，更是要低于建設(shè)銀行和中國(guó)銀行的新增貸款不良率，在業(yè)內(nèi)已經(jīng)屬于很優(yōu)秀的水平。我們相信工商銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)管理能力有所提高。不過(guò)，從歷史上看工商銀行的不良貸款率是明顯高于建設(shè)銀行和中國(guó)銀行的，很難相信工商銀行目前風(fēng)控能力已經(jīng)比有招商銀行等股份制銀行更好。我們猜測(cè)，這樣低的不良率可能是各級(jí)分支機(jī)構(gòu)在較強(qiáng)上市壓力下取得數(shù)據(jù)，這么低的不良率對(duì)于工商銀行來(lái)說(shuō)是難以長(zhǎng)期維持的。工商銀行新貸款不良率一直呈上升趨勢(shì)，2005年末比2003年末上升了32個(gè)基點(diǎn)。特別是在2006年上半年宏觀景氣度較高，2004年宏觀調(diào)控影響完全過(guò)去情況下，各家上市銀行不良率均有不同程度的下降，與工商銀行相似的中國(guó)銀行也下降了9個(gè)基點(diǎn)。而工商銀行在此期間新貸款的不良率卻上升了6個(gè)基點(diǎn)，這也可以在一定程度上暗示新貸款較低的名義不良率并沒有完全反映其真實(shí)的貸款質(zhì)量。此外，工商銀行貸款中長(zhǎng)期貸款比重較高，有近50%期限在一年以上，特別是不良貸款大額剝離后，中長(zhǎng)期貸款比重大幅上升（即使剔除剝離的影響，中長(zhǎng)期貸款比重依然大幅上升），我們認(rèn)為這一現(xiàn)象背后是基層銀行為了完成上級(jí)行的不良率考核目標(biāo)，更傾向于發(fā)放期限更長(zhǎng)的貸款，這樣，即使借款人還款能力出現(xiàn)問(wèn)題，在未到期以前也很少會(huì)被確認(rèn)為不良，隨著時(shí)間過(guò)去，借款人還款能力出現(xiàn)問(wèn)題的中長(zhǎng)期貸款將被認(rèn)為不良貸款，這將使工商銀行新貸款的不良率持續(xù)小幅上升。在我們的預(yù)測(cè)中，老貸款的比例會(huì)因?yàn)椴涣嫉牟粩嗪虽N及非不良的逐漸收回而進(jìn)一步下降，我們對(duì)于工商銀行未來(lái)不良率的預(yù)測(cè)主要是基于新公司貸款和個(gè)人貸款的質(zhì)量分析。表4　工商銀行新公司貸款五級(jí)分類（%）2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E正常類關(guān)注類次級(jí)類可疑類損失類不良率資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所表5　工商銀行新個(gè)人貸款五級(jí)分類（%）2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E正常類關(guān)注類次級(jí)類可疑類損失類不良率資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所雖然新增貸款的不良率有所上升，但得益于老貸款比重的不斷下降，即使按加回核銷的比重來(lái)看，不良率都是穩(wěn)步下降的。表6　工商銀行全部貸款五級(jí)分類（%）2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E正常類關(guān)注類次級(jí)類可疑類損失類不良率不良率(加回核銷)資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所基于上面對(duì)不良率的預(yù)測(cè)，我們計(jì)算出工商銀行的信貸成本和新增貸款不良率。信貸成本=當(dāng)年新增貸款預(yù)期損失/平均貸款余額；信貸成本（滯后）=當(dāng)年新增貸款預(yù)期損失/滯后期平均貸款余額。我們對(duì)于不良資產(chǎn)預(yù)期損失率是按關(guān)注類25%、次級(jí)類50%、損失類100%的比重計(jì)算，新增貸款預(yù)期損失額等于不良資產(chǎn)預(yù)期損失增加額再加回已核銷的不良貸款。新增不良率 = 當(dāng)年新增不良貸款 / 當(dāng)年貸款凈增長(zhǎng)，新增不良率（滯后）= 當(dāng)年新增不良貸款 / 滯后期貸款年凈增長(zhǎng)。這里信貸成本和新增不良貸款率的測(cè)算是基于宏觀經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，景氣度沒有明顯的下降，房地產(chǎn)行業(yè)不出現(xiàn)大的起伏的前提下做出的。%3%之間，%%之間，在上市銀行中要低于中國(guó)銀行，但高于招商銀行、民生銀行和浦發(fā)銀行的水平。表7　工商銀行信貸成本及新增貸款不良率測(cè)算（百萬(wàn)元）2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E撥備期初余額636,222598,55783,69295,980114,185129,772147,875報(bào)告期計(jì)提30,51126,58924,44125,35625,34626,01827,550己核銷貸款及利息沖轉(zhuǎn)9,8768,349　　　　　轉(zhuǎn)入226　　　　　　轉(zhuǎn)出7,4502,468　　　　　核銷51,07627,54712,1527,1519,7587,9158,855不良貸款處置釋放　503,090　　　　　撥備期末余額598,55783,69295,980114,185129,772147,875166,570不良貸款期末余額784,656154,4