【文章內(nèi)容簡介】 制時(shí)會(huì)增加員工股票選擇發(fā)放，Lee et al.(2003)亦發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣有部分施行員工認(rèn)股權(quán)證的公司，乃肇因於公司的流動(dòng)性不足，導(dǎo)致利用員工認(rèn)股權(quán)證的發(fā)放作為固定薪酬的替代方案。另一方面，若公司的自由現(xiàn)金流量過多可能引發(fā)股東與管理者之間的代理問題，則此時(shí)可藉由權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬制度，以結(jié)合股東與管理者之利益，以降低代理問題。從薪酬替代的角度而言，企業(yè)的流動(dòng)性越差，則其使用現(xiàn)金紅利的比例越少，使用權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬將可避免現(xiàn)金流量不足的窘境。從代理問題的角度而言，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越多，更需要利用權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬，以解決管理者與股東之間的代理問題。因此流動(dòng)性對權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬使用程度的影響，端視兩方影響程度的大小而定。在本文中，以公司的流動(dòng)比率（current ratio）與公司之自由現(xiàn)金流量（=來自營運(yùn)之現(xiàn)金流量減去投資支出之現(xiàn)金）作為流動(dòng)性之代理變數(shù)。由於處於成長階段的產(chǎn)業(yè)由於資訊的不對稱較高，可能導(dǎo)致企業(yè)對外融通的資金成本上升（Ritter, 1997）。因此我們預(yù)期處於成長階段的企業(yè)，在同樣流動(dòng)性的情況下，更會(huì)採取權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬制度，以減少公司對外資金融通的機(jī)會(huì)。代理問題（控制變數(shù)）（A）公司規(guī)模由於公司規(guī)模越大，使得組織的複雜度上升，公司的中階經(jīng)理的行為更難以被觀察，及造成外部股東更難以瞭解管理者的行為，可能導(dǎo)致代理問題加深(Christie, Joye, and Watts, 1994；Ryan and Wiggins, 2002)，因此大公司會(huì)更偏好使用權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬制度，以確保經(jīng)理人能為股東的利益著想。但也有研究指出規(guī)模大的公司因資訊的揭露較為完備，使資訊不對稱程度降低，使得管理者與股東之間的代理問題程度降低，依此推論採用權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬制度的比例會(huì)降低，而與代理問題預(yù)期的結(jié)果相反。因此規(guī)模對獎(jiǎng)酬制度選擇的影響端視正、反兩方的影響而定。本文以總資產(chǎn)取對數(shù)(LNSIZE)作為公司規(guī)模的代理變數(shù)，以控制公司規(guī)模對獎(jiǎng)酬制度的可能影響。（B）資本結(jié)構(gòu)權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬制度目的在於連結(jié)股東與經(jīng)理人的利益一致，但債權(quán)人為保障自身的利益減少與股東間的代理問題，通常會(huì)附帶限制條款。John and John(1993)公司在舉債時(shí)通常會(huì)和債權(quán)人事先約定薪酬方案，以降低代理成本。因此Ryan and Wiggins(2002)指出為避免管理者與股東利益的過度結(jié)合，當(dāng)舉債水準(zhǔn)越高，則權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬制度的使用將會(huì)降低。因此本文以帳面的長期負(fù)債水準(zhǔn)對權(quán)益市值加上長期負(fù)債帳面價(jià)值的比例 (LEV)作為財(cái)務(wù)槓桿程度衡量的代理變數(shù)。（C）公司績效過去有相關(guān)的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)獎(jiǎng)酬制度的選擇與公司的績效存在一定之關(guān)係，Murphy(1985)發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人的獎(jiǎng)酬與公司績效為正向的關(guān)係，Gaver and Gaver(1995)並發(fā)現(xiàn)績效佳的公司偏好使用長期獎(jiǎng)酬制度。Land and Stulz (1994)認(rèn)為Tobin’Q可反應(yīng)公司投資機(jī)會(huì)、商譽(yù)與獨(dú)佔(zhàn)利益等無形資產(chǎn)的價(jià)值，並納入市場對公司風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整，且較不易受人為的操縱。因此本研究以Tobin’Q為公司績效的代理變數(shù)，以控制公司績效對獎(jiǎng)酬制度選擇的可能影響，並預(yù)期公司績效好的公司將偏好期間較長的權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬制度。根據(jù)前面的討論，本文建立實(shí)證模型如下： where for firm i and for year tRSB： 權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬佔(zhàn)所有的獎(jiǎng)酬比例，D： 若公司屬電子股與生技股則D = 1，其餘則為成熟產(chǎn)業(yè)D = 0，IOS： 公司的投資機(jī)會(huì)指標(biāo)：（1）銷售成長率（2）總資產(chǎn)成長率（3）稅前淨(jìng)利成長率（4）研發(fā)費(fèi)用對營業(yè)收入的比例，LIQ： 公司的流動(dòng)性：（1）流動(dòng)比率（2）自由現(xiàn)金流量，LNSIZE： 公司的總資產(chǎn)取自然對數(shù)，LEV： 帳面長期負(fù)債水準(zhǔn)對權(quán)益市值加上長期負(fù)債帳面價(jià)值的比例，Q： （普通股市價(jià)*流通在外股數(shù)+特別股清算價(jià)值+（流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)資產(chǎn)+長期負(fù)債帳面價(jià)值）/（公司資產(chǎn)帳面價(jià)值）。 獎(jiǎng)酬制度對營運(yùn)績效的影響 (Test Hypothesis II)過去研究多以會(huì)計(jì)的權(quán)益報(bào)酬（ROE）或公司股價(jià)表現(xiàn)作為衡量公司績效的指標(biāo)，Chen (2002)以這兩個(gè)變數(shù)作為公司績效的替代變數(shù)，衡量獎(jiǎng)酬制度對績效的影響。Landsman and Shapiro (1995) 研究發(fā)現(xiàn)Tobin’Q與公司的投資報(bào)酬存在高度的正向關(guān)係，Land and Stulz (1994)亦認(rèn)為由於Tobin’Q優(yōu)於其他績效衡量的指標(biāo)，因其可反應(yīng)公司投資機(jī)會(huì)、商譽(yù)與獨(dú)佔(zhàn)利益等無形資產(chǎn)的價(jià)值，並納入市場對公司風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整。因?yàn)槭袌鲈u價(jià)較不易受管理者盈餘操控的影響及反映公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，本研究為衡量獎(jiǎng)酬制度對公司整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值與會(huì)計(jì)報(bào)酬的影響，兼採Tobin’s Q與權(quán)益報(bào)酬（ROE）為公司績效的代理變數(shù)。由於Tobin’s Q反映市場對公司使用獎(jiǎng)酬制度的評價(jià)，因此Tobin’s Q除了反應(yīng)公司是否選擇正確的獎(jiǎng)酬制度外，亦會(huì)反應(yīng)公司是否選擇適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)酬比例。而權(quán)益報(bào)酬（ROE）則是反應(yīng)員工在獎(jiǎng)酬制度下對公司會(huì)計(jì)價(jià)值的影響。Lindenberg and Ross（1981）從公司市值與有形資產(chǎn)重置的觀點(diǎn)，發(fā)展Tobin’Q的計(jì)算方法，但其方法之困難在於公司長期負(fù)債的市價(jià)難以估算，因此Chung and Pruitt (1994)從基本財(cái)務(wù)資訊推算出簡易的Tobin’Q與Lindenberg and Ross所算出的Tobin’Q的相關(guān)性高達(dá)96％。使用Chung and Pruitt的估算方法，可解決負(fù)債市值不易估算的缺點(diǎn)，因此本文採用Chung and Pruitt的定義：Tobin’Q = [（普通股市價(jià)*流通在外股數(shù)+特別股價(jià)值+（流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)資產(chǎn)+長期負(fù)債帳面價(jià)值）/（公司資產(chǎn)帳面價(jià)值））。由於產(chǎn)業(yè)成長特性的差異，導(dǎo)致權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬制度在不同產(chǎn)業(yè)特性下，對企業(yè)績效改善的程度並不相同。從第二節(jié)的推論，就激勵(lì)制度的有效性而言，股價(jià)基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬方案較適用於成長期的企業(yè)使用，因此我們預(yù)期當(dāng)處於成長期的企業(yè)採用權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬制度更有助於績效的提升。另一方面，成熟產(chǎn)業(yè)由於較缺乏成長機(jī)會(huì)，導(dǎo)致內(nèi)部資金的使用較不效率，為管理者與股東之間的代理問題，可能會(huì)使用較高比例的權(quán)益獎(jiǎng)酬，以降低代理問題。處於成長期的產(chǎn)業(yè)較有成長潛力，但資金的回收期間較長，因此預(yù)期成長產(chǎn)業(yè)的Tobin’Q較大，但會(huì)計(jì)的權(quán)益報(bào)酬則不一定。Megna and Klock(1993)發(fā)現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用為Tobin’Q的影響因素，研發(fā)費(fèi)用越高Tobin’Q越大，當(dāng)企業(yè)有較高的投機(jī)會(huì)，未來較有獲利的空間，因此預(yù)期投資機(jī)會(huì)越多對公司績效應(yīng)有正面的效果。由於Tobin’Q反映市場所評估的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，故當(dāng)年的股市市場狀況越佳 ，Tobin’Q越大，但對會(huì)計(jì)的權(quán)益報(bào)酬未必立即反應(yīng)股市的變化，故我們分別探討?yīng)劤曛贫鹊倪x擇對市場評估的經(jīng)濟(jì)價(jià)值（Tobin’Q）與會(huì)計(jì)的權(quán)益報(bào)酬（ROE）。為探討?yīng)劤曛贫鹊倪x擇對公司績效的影響，我們需對上述影響Tobin’Q加以控制，本文的迴歸式如下：(3)Performance：（1）Tobin’s Q：（普通股市價(jià)*流通在外股數(shù)+特別股清算價(jià)值+（流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)資產(chǎn)+長期負(fù)債帳面價(jià)值）/（公司資產(chǎn)帳面價(jià)值），（2）ROE：稅後權(quán)益報(bào)酬， D：若公司屬於電子股與生技股則D = 1，其餘則為成熟產(chǎn)業(yè)D = 0，RSB：權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬佔(zhàn)所有的獎(jiǎng)酬比例，IOS：公司的投資機(jī)會(huì)指標(biāo)，（1）銷售成長率（2）總資產(chǎn)成長率（3）稅前淨(jìng)利成長率（4）研發(fā)費(fèi)用對營業(yè)收入的比例，MKR：當(dāng)年度的股價(jià)表現(xiàn)，LNSIZE：公司的總資產(chǎn)取自然對數(shù)。V. Results and Discussions data description表一為本文樣本之基本敘述統(tǒng)計(jì)量，自2000~2002年間共計(jì)有1972個(gè)研究樣本，平均企業(yè)使用現(xiàn)金獎(jiǎng)酬佔(zhàn)所有獎(jiǎng)酬的比例為54%，權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬佔(zhàn)所有獎(jiǎng)酬46％，其中股票紅利為42％，員工認(rèn)股權(quán)證3％。現(xiàn)金獎(jiǎng)酬使用的比例大致與權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的使用比例相當(dāng)。由於員工認(rèn)股權(quán)證自2000年8月才通過施行辦法，故使用的比例較少。財(cái)務(wù)比率方面，％，％，％。[Insert Table I here] 採用不同獎(jiǎng)酬制度之公司特徵比較由於企業(yè)特性的差異可能導(dǎo)致企業(yè)採行不同的獎(jiǎng)酬制度，為清楚瞭解使用不同獎(jiǎng)酬制度企業(yè)，我們將公司區(qū)分為當(dāng)年僅採用現(xiàn)金紅利、當(dāng)年僅採用權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬與當(dāng)年兼採現(xiàn)金與權(quán)益獎(jiǎng)酬等三大類，其中僅當(dāng)年僅採用權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的樣本更進(jìn)一步區(qū)分僅採用股票紅利、僅採用員工認(rèn)股權(quán)證與兼採股票紅利及員工認(rèn)股權(quán)證等三類，以比較這些公司特徵的異同。[Insert Table II here]平均而言，只用現(xiàn)金基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的公司，獎(jiǎng)酬之總額較少。，有使用股票紅利的企業(yè)流動(dòng)比率較高。 Lee et al. (2003) 發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣企業(yè)利用員工認(rèn)股權(quán)證為獎(jiǎng)酬的企業(yè)，部分可能肇因於企業(yè)現(xiàn)金不足，導(dǎo)致加發(fā)員工認(rèn)股權(quán)證，以做為員工薪酬的替代方案。而本文亦發(fā)現(xiàn)僅採用員工認(rèn)股權(quán)證為獎(jiǎng)酬的企業(yè)流動(dòng)比率最低的現(xiàn)象，故員工認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行，有可能是員工薪資的替代方案之一。僅採用現(xiàn)金基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例最低，％，％次之。而無形資產(chǎn)數(shù)量的排序，也呈現(xiàn)雷同的結(jié)果。研發(fā)費(fèi)用比例越高與無形資產(chǎn)越多的企業(yè)，通常是較具成長潛力之企業(yè)，而我們也發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)使用權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的程度也越高，這個(gè)現(xiàn)象與Lawrence (2001)認(rèn)為越有高投資機(jī)會(huì)的公司越會(huì)傾向於採用權(quán)益基礎(chǔ)的誘因機(jī)制來激勵(lì)經(jīng)理人的看法一致。Tobin’s Q通常為企業(yè)績效之衡量指標(biāo)，僅使用現(xiàn)金基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的公司Tobin’s ，兼採兼採現(xiàn)金與權(quán)益獎(jiǎng)酬的公司為1最高。大致上，使用權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬制度的公司Tobin’s Q比例較高。 Land and Stulz (1994)認(rèn)為Tobin’Q可視為公司績效的衡量指標(biāo)，而本文亦發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣企業(yè)使用權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的公司有較佳績效的現(xiàn)象，與其他獲利指標(biāo)如稅前資產(chǎn)報(bào)酬率、稅後權(quán)益報(bào)酬、營業(yè)淨(jìng)利率與稅前淨(jìng)利率亦呈現(xiàn)一至的現(xiàn)象。這發(fā)現(xiàn)與Gaver and Gaver(1995)發(fā)現(xiàn)績效佳的公司，偏好使用市場基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬制度的實(shí)證結(jié)果一致。 成長產(chǎn)業(yè)與成熟產(chǎn)業(yè)獎(jiǎng)酬制度使用狀況與企業(yè)特徵之比較之比較由於產(chǎn)業(yè)的特性亦是影響?yīng)劤曛贫仁褂玫囊蛩刂?，因此我們依成長產(chǎn)業(yè)（電子與生技業(yè)）與非成長產(chǎn)業(yè)區(qū)分，並分析這兩類產(chǎn)業(yè)使用獎(jiǎng)酬制度的趨勢。[Insert Table III here]根據(jù)表三，我們可以發(fā)現(xiàn)成長產(chǎn)業(yè)只使用現(xiàn)金獎(jiǎng)酬公司的比例，明顯低於成熟產(chǎn)業(yè)，%％，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢；相反的，～％之間。成熟產(chǎn)業(yè)使用現(xiàn)金獎(jiǎng)酬的比例，確實(shí)明顯的高於成長產(chǎn)業(yè)，與本文Hypothesis I的推論一致。％，％。並且成長產(chǎn)業(yè)僅使用權(quán)益獎(jiǎng)酬制度的比例，%％，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢；相反的，％％。根據(jù)本文Hypothesis I，成長產(chǎn)業(yè)會(huì)有較高使用權(quán)益獎(jiǎng)酬的動(dòng)機(jī)，從我國於2000年8月推出的員工認(rèn)股權(quán)證制度的使用狀況發(fā)現(xiàn)，此一制度多為成長型產(chǎn)業(yè)所採用，並有逐年增加的趨勢，與本文Hypothesis I的推論一致。從比較成長產(chǎn)業(yè)與成熟產(chǎn)業(yè)使用股票紅利制度與員工認(rèn)股權(quán)證制度，我們可以瞭解企業(yè)有逐漸學(xué)習(xí)使用適合獎(jiǎng)酬制度的現(xiàn)象。[Insert Table IVhere]從表四的檢定結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，處於成長產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，使用現(xiàn)金獎(jiǎng)酬的平均水準(zhǔn)顯著低於成熟產(chǎn)業(yè)，使用股票紅利與員工認(rèn)購權(quán)證的的比例，則顯著高於成熟產(chǎn)業(yè)，且從分年的資料中亦得到一致的發(fā)現(xiàn)。這現(xiàn)象與本文推論成長產(chǎn)業(yè)偏好使用權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬、成熟產(chǎn)業(yè)偏好使用現(xiàn)金基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的假說一致。在公司特徵方面，成長產(chǎn)業(yè)的流動(dòng)比率較高、自由現(xiàn)金流量較多，Myers and Majluf (1984)認(rèn)為在資訊不對稱的情況下，企業(yè)會(huì)優(yōu)先採用內(nèi)部資金進(jìn)行融通。由於成長產(chǎn)業(yè)可能因資訊不對稱較為嚴(yán)重，對外募集資金的資訊成本較大，所以有較高的意願(yuàn)維持較多流動(dòng)性，以因應(yīng)未來公司之投資機(jī)會(huì)。在營運(yùn)績效與成長機(jī)會(huì)方面，成長產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬、權(quán)益報(bào)酬皆優(yōu)於成熟產(chǎn)業(yè)。成長產(chǎn)業(yè)在研發(fā)支出與無形資產(chǎn)的數(shù)量也高於成熟產(chǎn)業(yè)，成長產(chǎn)業(yè)與成熟產(chǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)槓桿程度水準(zhǔn)相當(dāng)，成熟產(chǎn)業(yè)的平均規(guī)模略大於成長產(chǎn)業(yè)。為進(jìn)一步區(qū)分，同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)，投資機(jī)會(huì)的差異對獎(jiǎng)酬制度選擇的影響，我們分別銷貨成長率與資產(chǎn)成長率為投資機(jī)會(huì)之代理變數(shù)，並以當(dāng)年該產(chǎn)業(yè)之的中位數(shù)為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較。[Insert Table V and VI here]從表五的結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，在成熟產(chǎn)業(yè)中，銷售成長率高的公司使用權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的比例較高，與Graver and Graver(1995)認(rèn)為投資機(jī)會(huì)較高的公司，較偏好使用權(quán)益基礎(chǔ)的激勵(lì)制度的看法一致。但成長產(chǎn)業(yè)的公司中，成長性的高低對使用獎(jiǎng)酬制度的差異性並不明顯，但與投資機(jī)會(huì)較高公司有較高權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的預(yù)期方向一致。這樣現(xiàn)象的發(fā)生可能是因成長產(chǎn)業(yè)的獎(jiǎng)酬結(jié)構(gòu)權(quán)益基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬制度純?nèi)皇艿疆a(chǎn)業(yè)成長特性所致，或是有互相模仿的現(xiàn)象，也有可能這樣的分類方法並沒有控制代理問題及流動(dòng)性等其他可能的影響因素。在財(cái)務(wù)特徵方面，不論是成熟產(chǎn)業(yè)或成長產(chǎn)業(yè)，銷貨成長率較高的公司，在營運(yùn)績效的各項(xiàng)指標(biāo)上皆有較佳的表現(xiàn)。從表六的結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，以資產(chǎn)成長率為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)下，在成熟產(chǎn)業(yè)中，投資機(jī)會(huì)較高的公司，較偏好使用權(quán)益基礎(chǔ)激勵(lì)制度的現(xiàn)象更為明顯。而在成長產(chǎn)業(yè)中，投資機(jī)會(huì)高低對獎(jiǎng)酬制度選擇的影響沒有顯著的差異，但與投資機(jī)會(huì)較高公司有較高權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬的預(yù)期方向一致。在財(cái)務(wù)特徵方面，不論是成熟產(chǎn)業(yè)或成長產(chǎn)業(yè)，總資產(chǎn)成長率較高的公司，在營運(yùn)績效的各項(xiàng)指標(biāo)上皆有較佳的表現(xiàn)。 現(xiàn)金基礎(chǔ)與權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬制度之選擇由於代理問題與流動(dòng)性等因素皆可能影響企業(yè)獎(jiǎng)酬制度的抉擇，及為釐清產(chǎn)業(yè)特性與投資機(jī)會(huì)對獎(jiǎng)酬制度的可能影響，本文採Logit與迴歸分析的方式，探討企業(yè)獎(jiǎng)酬制度選擇的決定因素。[Insert Table VII here]在本文的樣本中，有許多公司公司僅採用現(xiàn)金或權(quán)益基礎(chǔ)獎(jiǎng)酬制度，其中之一種的獎(jiǎng)酬制度，這樣的公司在全部1972個(gè)樣本中，佔(zhàn)了1315個(gè)。其他兼採現(xiàn)金與