【文章內容簡介】 的認識非常膚淺，也缺乏合法性貨幣政策工具，基本是摸著石頭過河，其政策邏輯受三種因素制約：金本位制、真實票據(jù)理論和單一貨幣政策工具。大蕭條前，美聯(lián)儲唯一的貨幣政策工具是貼現(xiàn)率，而且僅能通過貼現(xiàn)窗口調節(jié)對商業(yè)銀行的信貸以控制利率目標，那時的公開市場還未形成，聯(lián)邦基金的作用非常微弱?；旧?，早期美聯(lián)儲的獨立性和貨幣供給的外生性都很強，這些因素促使美聯(lián)儲在20年代過度投放美元引起通貨膨脹，而在1929年，對于通脹的擔憂又引發(fā)其貨幣政策大逆轉，最終導致股市的崩盤，成為大蕭條的導火索（后面我們會看到，同樣的事情發(fā)生在19871990年間的日本，導致另一場長期蕭條的悲劇）。從下圖來看，美聯(lián)儲對于通脹的擔憂緣自19世紀的經驗。分析美聯(lián)儲成立之前的美國經濟數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)貨幣供給和物價運行的軌跡基本滿足線性規(guī)則（除了19世紀80年代到90年代前期），所以可以認為那時的貨幣規(guī)則大體上是無彈性和順周期的。圖3：19世紀美國貨幣和物價波動總體一致資料來源：NBER，長江證券研究部但是20年代出現(xiàn)了逆轉?？紤]巨大的生產能力擴張，雖然有50%的貨幣增長，20年代的一般物價依然保持了穩(wěn)定，這似乎使得物價上漲與通貨膨脹之間缺乏必然的關聯(lián)。那么20年代美聯(lián)儲對通脹的擔憂從何而來？一個經典的解釋在于：第一，學術界普遍譴責20年代的美國股市不道德，存在過度投機，類似于一戰(zhàn)前的房地產投機；第二，經濟學家認為貨幣政策的主要目標是穩(wěn)定物價，擔憂物價受技術進步、產能過剩和消費不足的影響長期下跌。事實上從下圖來看，19世紀8090年代最大的問題來自房地產投機，這一現(xiàn)象在一戰(zhàn)后的20年代得到抑制，但是20年代的證券泡沫卻成為吸收貨幣的池子，導致聯(lián)儲對通脹的忽視。圖4：美國和澳大利亞的真實房價指數(shù)圖 5：美國20年代證券投機比較嚴重資料來源：長江證券研究部資料來源：NBER，長江證券研究部這個解釋提供了貨幣政策錯誤緊縮誘發(fā)蕭條的證據(jù)，也是貨幣主義的核心邏輯。貨幣供給的失控往往來自于央行的錯判形勢，20年代聯(lián)儲顯然缺乏經驗，不太重視對貨幣數(shù)量的管理，也忽視了資產泡沫的風險（后面我們會看到其他國家央行犯同樣的錯誤）。通過對大蕭條時代的貨幣分析，我們可以發(fā)現(xiàn)錯誤的貨幣政策帶來的后果，從繁榮到蕭條是順周期貨幣投放加重商業(yè)周期波動的必然結果。技術進步打破傳統(tǒng)貨幣規(guī)則多數(shù)對經濟蕭條的批評可以分為兩類：一類認為是所謂的生產過剩問題，另一類則認為是由于金融和信用體系的缺陷所致。 ——本杰明格雷厄姆順周期貨幣規(guī)則要求將貨幣供給綁定于黃金，所以在邏輯上可以推斷出貨幣供給導致一切經濟波動的結論。按照金本位制，一國內部均衡必須讓位于外部均衡。在國際經濟一體化時代，各國的經濟政策都要適應于全球經濟壓力，如果一國出現(xiàn)貿易赤字，那么政府就必須拿出更多的黃金來清償外部債務，則黃金流出必然導致國內貨幣供給減少，需求收縮會自動引發(fā)物價下跌、企業(yè)破產、工資下降。這就是傳統(tǒng)規(guī)則下的“貨幣物價工資”調節(jié)機制（也是國際經濟學的核心理論）。按照19世紀的經驗，增加貨幣供給成為解決需求收縮的唯一辦法，也就是采取貨幣主義者鼓吹的讓貨幣貶值的通脹政策。但是前文表明，這種規(guī)則在19世紀最后20年和20世紀20年代似乎難以成立（貨幣擴張并不必然帶來通貨膨脹和物價上漲的詭異現(xiàn)象）。延續(xù)我們前面提到的邏輯，這是否意味著金本位下的貨幣調節(jié)機制被打破了？又是什么原因導致了這種破壞性？竊以為，一個根本原因在于技術進步引發(fā)的結構性產能過剩和貿易品價格下跌。興起于19世紀中期的工業(yè)革命、交通革命和通信革命，導致全球范圍的生產能力擴張。19世紀末期電報、電話、輪船和鐵路取代了馬匹、信鴿、郵差和帆船，1900年的物流成本僅相當于1830年的1/5，這使得國際貿易增長了20倍。美國于1879年加入金本位俱樂部，18731896年，美國物價下跌32%，同期的英國下跌22%，率先參與國際貿易競爭的商品，如小麥、銅、煤分別下跌59%、58%、57%。按照金本位的邏輯，這種長期物價下跌的后果是很嚴峻的。圖 6：19世紀末美國一蒲式耳小麥的價格（單位：美元）圖 7：美國出口農產品、工業(yè)品、原材料平均價格指數(shù)（1913=100）資料來源：《20世紀全球資本主義興衰》，長江證券研究部資料來源：NBER，長江證券研究部作為當時世界上最大的對外出口國，貿易品全面的價格下跌必然導致美國的經濟蕭條，而蕭條的代價在多數(shù)程度上被嚴重依賴農業(yè)收入的農民和依靠工資的工薪階層所承擔。工業(yè)革命引起社會階層分化、分配不均衡導致的利益沖突強烈譴責金本位制和貨幣緊縮，譴責工商業(yè)資本推高國內工業(yè)品價格、利息和鐵路運輸成本，導致大規(guī)模的農業(yè)危機和工人失業(yè)。這么來看，18731896年近20年的通縮蕭條似乎是導致進步運動和民粹主義崛起的源頭，而社會思潮的變遷又直接影響了下一個20年。不幸的是，上述因全球化、國際貿易和技術進步所導致的結構蕭條和利益沖突，似乎長期被排斥在政府的視線之外。18961913年美聯(lián)儲尚不存在，貨幣供給被掌控在國民銀行手上，20世紀20年代的“柯立芝繁榮”又掩飾了問題，政府和銀行長期對于農工階層的困境無所作為，極右的自由放任的確是導致傳統(tǒng)貨幣規(guī)則毀滅的最大失誤。受新金礦發(fā)現(xiàn)影響，金本位在20世紀初勉強延續(xù)了十余年，一戰(zhàn)前的長期物價上漲受黃金供給增加影響，屬于規(guī)則內的通貨膨脹。1913年美聯(lián)儲成立，受進步運動和民粹主義影響，轉而奉行穩(wěn)定價格的貨幣政策目標，一戰(zhàn)后的20年代，傳統(tǒng)的貨幣規(guī)則被破壞殆盡，貨幣供給開始受國內因素影響大于國際因素，低息的工業(yè)資本和銀行信貸催生了大規(guī)模的投資擴張和消費需求，這就是咆哮的20年代。一戰(zhàn)宣告了金本位的死亡。如何解決工業(yè)革命帶來的結構蕭條及利益沖突在20年代及大蕭條時代引起廣泛討論。遺憾的是，多數(shù)方案集中于商品貨幣制，費雪和格雷厄姆都曾建議將其作為官方的貨幣發(fā)行機制。其內在邏輯并非通過把貨幣錨定于一攬子商品，如石油、橡膠、生鐵、小麥、棉花等重要工業(yè)原料和農產品，以此來限制貨幣發(fā)行從而回歸傳統(tǒng)規(guī)則，而是期望通過貨幣供給調節(jié)來穩(wěn)定商品價格，這個邏輯依然沒有超脫當時的貨幣政策目標。19311937年，美國花費七年時間采取各種措施來解決物價下跌難題，但是收效甚微，這也顯示出技術進步導致的產能過剩和經濟結構調整威力的巨大。在這個意義上，從內生增長角度我們不能簡單將反通脹貨幣政策看作大蕭條的根源（只能是直接誘因），更不能粗暴得出增加貨幣供給就能解決問題的結論。事實上，自從有了貨幣體系和技術革命，通脹從來都不是一個會導致長期蕭條的問題。按照美國經驗數(shù)據(jù)，在沒有任何干預下美國經濟的周期性蕭條會在1年后自發(fā)結束。國際貨幣體系的重建人類天生是喜歡建立規(guī)則和體系的動物。我們分析20年代的國際貨幣數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金本位下的國際資本流