【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 循環(huán)“”表示風(fēng)險(xiǎn)流方式1：貸款合同轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)存款等風(fēng)險(xiǎn)資金發(fā)放貸款機(jī)構(gòu)：資金來源約束、流動(dòng)性約束、資本充足率約束方式2：證券化資金風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)貸款規(guī)模擴(kuò)大GDP增長(zhǎng)一般特定資金資金風(fēng)險(xiǎn)資金資金資金（1）參與主體。抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的購買者最初主要是聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)、政府國民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押公司（以下簡(jiǎn)稱“兩個(gè)協(xié)會(huì)一個(gè)公司”）。這些機(jī)構(gòu)以發(fā)債為資金來源，當(dāng)市場(chǎng)資金緊張時(shí)，從放款機(jī)構(gòu)購買進(jìn)貸款；當(dāng)市場(chǎng)資金充裕時(shí)則賣出貸款，進(jìn)行逆向操作，從而起到調(diào)劑市場(chǎng)供求的作用。在這些機(jī)構(gòu)良好運(yùn)作的示范下，以及證券化對(duì)銀行的特殊作用和證券化債券投資的高收益性、高流動(dòng)性和高安全性特點(diǎn)，除“兩個(gè)協(xié)會(huì)一個(gè)公司”買進(jìn)貸款合同外，原來的放款機(jī)構(gòu)（如儲(chǔ)蓄銀行、 儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)、商業(yè)銀行、抵押銀行）也進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，成為抵押貸款的購買者和抵押貸款證券化的發(fā)起者和投資者。（2）主要交易方式。一是貸款合同轉(zhuǎn)讓；二是貸款證券化；三是信用違約互換（CDS）。類似于銀行同業(yè)拆借，如果是銀行間貸款合同轉(zhuǎn)讓，則只是銀行間貸款余額的轉(zhuǎn)移，并沒有增加全社會(huì)貸款規(guī)模，對(duì)社會(huì)而言，在沒有新資金進(jìn)入銀行體系的條件下，貸款合同轉(zhuǎn)讓實(shí)際上是“零和游戲”；如果貸款合同轉(zhuǎn)讓給銀行體系外的機(jī)構(gòu)（如聯(lián)邦住宅抵押公司），則全社會(huì)貸款規(guī)模將可能增加。抵押貸款證券化將貸款轉(zhuǎn)變成可交易的債券，盡管從銀行資產(chǎn)規(guī)模角度來看，證券化同樣是“零和游戲”，但從全社會(huì)角度來看，住房抵押貸款余額增加。（三）二級(jí)市場(chǎng)與銀行功能的轉(zhuǎn)變，有助于銀行擴(kuò)大貸款規(guī)模和貸款經(jīng)營范圍。一方面，從圖2中上半部分可以看出，如果沒有二級(jí)市場(chǎng)，放款機(jī)構(gòu)的貸款能力受制于存款的多少，存款規(guī)模不增加，貸款規(guī)模就很難擴(kuò)大。同時(shí)，受資本充足率和流動(dòng)性約束，放款機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款規(guī)模難以持續(xù)擴(kuò)大，這必將影響經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。而二級(jí)市場(chǎng)改變了放款機(jī)構(gòu)的資金來源渠道，只要有機(jī)構(gòu)買進(jìn)貸款或有投資者買進(jìn)證券化債券，放款機(jī)構(gòu)就獲得擴(kuò)大貸款的資金。另一方面，通過二級(jí)市場(chǎng)還使銀行實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營的效果，這在高度管制的情況下對(duì)銀行來講尤其重要。圖2中內(nèi)循環(huán)帶箭頭的虛線“”表明了貸款資金擴(kuò)大的機(jī)制和過程。在傳統(tǒng)的抵押貸款模式中，銀行等放款機(jī)構(gòu)是存款人與借款人的“融資信用中介”，是“最后債權(quán)人”。而建立貸款二級(jí)市場(chǎng)后，貸款機(jī)構(gòu)變成貸款的創(chuàng)造者，而不一定是最后的債權(quán)人，銀行等放款機(jī)構(gòu)成為的“最后債權(quán)人”與借款人的“融資服務(wù)中介”。圖2中外循環(huán)帶箭頭的虛線“”表明了銀行等放款機(jī)構(gòu)作用改變的機(jī)制和過程。3. 二級(jí)市場(chǎng)改變了銀行的信貸模式。在傳統(tǒng)的“先存后貸”信貸模式中，放款機(jī)構(gòu)必須是先有存款才能貸款，貸款合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化改變了銀行的信貸模式，即傳統(tǒng)的“存貸”模式變成“存貸”+“貸賣（或證券化）貸”模式。在“貸賣（或證券化）貸”信貸模式中，貸款本身也成為進(jìn)一步擴(kuò)大貸款的資金來源，只要有機(jī)購買進(jìn)貸款或投資于證券化債券，放款機(jī)構(gòu)即使沒有存款也可以貸款。4. 二級(jí)市場(chǎng)改變了銀行的盈利模式。在傳統(tǒng)的“先存后貸”信貸模式中，銀行的盈利主要來源于存貸利差，而貸款合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化使得銀行很大一部分業(yè)務(wù)是將貸款打包出售或證券化，并從創(chuàng)始貸款和服務(wù)中獲得費(fèi)用收入，從而增加了銀行的非利息收入。（四）二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展和GDP增長(zhǎng)二級(jí)市場(chǎng)的建立、特別是貸款證券化使放款機(jī)構(gòu)突破傳統(tǒng)住房貸款的“先存后貸”經(jīng)營模式的約束，獲得充足的資金，可以在資產(chǎn)規(guī)模不變、流動(dòng)性不變的情況下擴(kuò)大住房貸款發(fā)放規(guī)模。在強(qiáng)勁的（證券化債券）投資需求帶動(dòng)下，放款機(jī)構(gòu)一方面降低信貸標(biāo)準(zhǔn)（如提高LTV），提高中低收入家庭購房的支付能力；另一方面進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，提供多種滿足不同需求的貸款產(chǎn)品。這些措施帶動(dòng)了全社會(huì)的有效需求，促進(jìn)了GDP的增長(zhǎng)。美國目前的住房抵押貸款存量相當(dāng)于GDP %（曹遠(yuǎn)征，2007）。圖2中內(nèi)循環(huán)帶箭頭的虛線“”表明了貸款資金擴(kuò)大與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制和過程。特別值得一提的是抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)、尤其是證券化技術(shù)使美國住房金融市場(chǎng)的資金來源國際化，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體國際化，表現(xiàn)出資金在外和風(fēng)險(xiǎn)在外的“兩頭在外”特點(diǎn)。從某種意義上講，是全世界在支持美國的房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并承擔(dān)美國的風(fēng)險(xiǎn)。這不能不說證券化是美國人的一大發(fā)明！Ⅲ.抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)：風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與回流、擴(kuò)散與放大機(jī)制在貸款二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生之前，信用風(fēng)險(xiǎn)集中在放款機(jī)構(gòu)，而建立抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)、特別是住房抵押貸款證券化以后，借款人的風(fēng)險(xiǎn)從放款機(jī)構(gòu)擴(kuò)散到貸款購買者和證券化債券的投資者。二級(jí)市場(chǎng)的興旺極大地促進(jìn)了一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，但是信用風(fēng)險(xiǎn)的總量也因此而迅速擴(kuò)大。（一）二級(jí)市場(chǎng)與信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、擴(kuò)散機(jī)制如果說抵押貸款中的擔(dān)保和保險(xiǎn)機(jī)制在一定程度上轉(zhuǎn)移了放款機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，那么貸款合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化為放款機(jī)構(gòu)提供了新的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的渠道，使得放款機(jī)構(gòu)在擴(kuò)大規(guī)模、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、突破流動(dòng)性約束、資金來源約束和資本充足率約束的同時(shí)，轉(zhuǎn)移了放款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。在圖2中，通過貸款合同轉(zhuǎn)讓和貸款證券化使得原本由銀行等放款機(jī)構(gòu)承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給美國的養(yǎng)老基金、共同基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、節(jié)儉機(jī)構(gòu)、抵押銀行、其它投資者以及國外投資者。以抵押貸款證券化為例，證券化將貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場(chǎng)上可交易的債券，這實(shí)際上就把原來由貸款發(fā)起人承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給證券化債券的投資者承擔(dān)。二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制雖然這有效解決了放款機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)集中的問題以及增強(qiáng)了全社會(huì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，但在客觀上將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到更大的范圍。信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散路徑如圖2中帶箭頭粗線條“”所示。（二）二級(jí)市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)回流機(jī)制銀行等放款機(jī)構(gòu)通過二級(jí)市場(chǎng)，一方面將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，但是另一方面又通過貸款合同轉(zhuǎn)讓、貸款證券化等交易方式將信用風(fēng)險(xiǎn)“買”回來。（MBS）的主要機(jī)構(gòu)投資者。由于MBS投資安全性好、回報(bào)率高、流動(dòng)性強(qiáng)，為改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)質(zhì)量、拓寬投資范圍，包括銀行在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)投資者紛紛投資于MBS。其中，共同基金持有9%，商業(yè)銀行持有18%，中央銀行持有13%，州和地方政府持有9%，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金各持有8%，其它10%,零售只占3%（劉中顯，2007）。2000年后MBS市場(chǎng)甚至超過國債市場(chǎng)的規(guī)模（見圖3）。圖3：美國主要債券余額注：TSY美國國債，AGY機(jī)構(gòu)債，MBS抵押擔(dān)