金融學(xué)現(xiàn)狀與趨勢ppt課件(編輯修改稿)
2025-06-08 13:35 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 3)應(yīng)用以上連續(xù)時間模型成功地得到了 期權(quán)定價公式 ，這一公式后來被大量的實證研究所證實，并且被廣泛在實踐中應(yīng)用。 ? （二）不確定性研究在 公司財務(wù)管理 中的應(yīng)用 ? 金融分析研究的另外一個重要領(lǐng)域是公司財務(wù)管理，主要研究公司在投資決策中的有關(guān)負(fù)債與權(quán)益比例選擇、公司的紅利政策等問題。最早這方面的研究成果由 Modigliani和 Miller(1958)作出，他們的研究顯示，在 完全市場中（沒有 市場摩擦 與信息不對稱存在）公司的價值與公司的 負(fù)債比率 無關(guān)（ MM定理）。類似的研究結(jié)論還有，公司的價值與公司的利潤分配政策無關(guān)。顯而易見，這些研究結(jié)論與現(xiàn)實中的事實不符。依據(jù) MM定理的結(jié)論，公司在 利潤分配 時，由于 派發(fā)現(xiàn)金紅利 會有現(xiàn)金流出，公司將更愿意選擇 股份回購 的政策，而不是紅利政策，而在現(xiàn)實中，許多公司更愿意選擇分紅而不是股份回購，這一現(xiàn)象被 Black(1976)稱為“ 公司紅利的困惑 (Dividend Puzzle)”，對此 Miller(1977)所能給出的解釋是， MM定理的結(jié)論之所以與現(xiàn)實不同在于稅收與所謂的 破產(chǎn)成本 對 財務(wù)結(jié)構(gòu) 的影響，是由于一定的負(fù)債可以使公司達(dá)到 稅收減免 的作用，另外由于對高負(fù)債率公司存在著破產(chǎn)的風(fēng)險，所以負(fù)債率對公司股票價值存在影響， Miller以及其他的學(xué)者對這些財務(wù)問題做出的解釋總體來說都不很令人滿意，直到后來引入不對稱信息以后，似乎才對這些問題的解釋取得了突破。 ? 二、金融中的不對稱信息問題的研究 ? 正如前文所述，對現(xiàn)實中的一些現(xiàn)象很難單純用不確定性（風(fēng)險）來得到滿意的解釋，正是在對這些問題的研究引起了人們對金融問題中的不對稱信息的關(guān)注，加上在 20世紀(jì) 60年代以 博弈論 為代表的信息經(jīng)濟研究方法的突破，使得許多學(xué)者在對金融問題中的不對稱信息的研究中取得了很多成果，特別是用不對稱信息可以完美地解釋許多有關(guān)財務(wù)結(jié)構(gòu)方面的問題。以下仍然分兩部分概述這方面的成果，首先是在財務(wù)決策方面的成果，接下來是在資產(chǎn)定價方面的成果。 ? （一）不對稱信息在公司財務(wù)管理中的應(yīng)用 ? ? 關(guān)于公司紅利決策的困惑引起了許多學(xué)者的關(guān)注，除了以上提到的公司更愿意支付紅利而不愿意將利潤用于股份回購的異?，F(xiàn)象之外， Lintner (1957)還發(fā)現(xiàn)公司在進行紅利決策時，由于受累進稅制的影響，更愿意使各年的紅利平滑些，所以公司每年的紅利波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票價值波動，有關(guān)稅收減免的理論解釋較為理想，并且在以后被許多學(xué)者用實證方法證實了這一現(xiàn)象的存在（例如：Fama and Babiak,1968）。但是 稅收效應(yīng) 并沒有很好解釋公司為什么更愿意支付紅利的困惑。 ? 最早 Miller(1961)注意到紅利可能是向投資者揭示公司發(fā)展前景的信號，但是直到 Bhattacharya(1979)才應(yīng)用博弈論方法建立起了紅利模型，Bhattaeharya成為第一個將博弈論引入金融分析的學(xué)者， Bhattacharya認(rèn)為公司的管理者對 公司投資 項目的前景與其他普通投資者相比具有信息方面的優(yōu)勢，管理者通過公司的盡可能高的紅利向普通投資者傳遞信息，如果公司紅利水平高意味著公司投資項目的未來前景好，而對于無法支付高額紅利的公司將不得不向 銀行貸款 ，從而擔(dān)負(fù)過高的 財務(wù)成本 。以后許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上對模型又進行了一個改造 (Miller and Rock,1985。John and Williams,1985)。但是仍有學(xué)者質(zhì)疑認(rèn)為，按照以上模型認(rèn)為只有在公司需要為新項目向市場融資時，才有積極性支付高水平的紅利，但事實上模型的紅利支付水平并不受公司是否有新項目的影響。也就是說，上面的信號模型不能很好解釋紅利的平滑性。為此， Kumar(t988)發(fā)展出了一個 粗糙信號模型(Coarse Signaling)，其結(jié)論認(rèn)為公司在一定的利潤范圍內(nèi)會支付同樣水平的紅利，直到公司的利潤水平超出了這一范圍，公司管理者才會調(diào)整紅利支付水平。紅利信號模型的另外一個問題是，公司為什么愿意支付紅利，而不是股票回購 。 Ofer和 Thakor(1987),Barclay和 Smith (1988)用逆向選擇原理解釋了這一現(xiàn)象，他們認(rèn)為公司更愿意在市場上自己股票被低估時回購股票，所以回購股票行為向市場傳達(dá)了股票價值被低估的信號，所以會引起股票價值的上漲，從而使公司支付了額外的成本，而用紅利分配利潤不存在這一 逆向選擇 問題。 ? ? 正如上文提到的，公司資本結(jié)構(gòu)問題的研究在引入不對稱信息以前一直沒有得到令人滿意的結(jié)論。應(yīng)用博弈論描述公司資本結(jié)構(gòu)的決策過程，大大推動了對公司基本結(jié)構(gòu)決策研究的發(fā)展。 ? 最早 Ross(1977)
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